תומר קורנפלד
יש הרבה סוחרים או משקיעים שלא עברו את המשבר של שנת 2008. לפני עשור זה קרה בערך כאשר הבנתי לראשונה כיצד נראה משבר נזילות בשוק ההון. אני לא יודע לסמן או להעריך האם מה שאנחנו חווים בשוק הוא אירוע נקודתי או שהרע מכל עדיין לפנינו. עם זאת – אני כן אתן מספר כללים שיעבדו בעת הנוכחית. חשוב לשמור עליהם בבחירת תיק ההשקעות.
הדבר הראשון שחשוב להבין הוא האם אנחנו נמצאים בין משבר בשוק ההון אותו מניע פחד, השווקים בעולם, ופאניקה של הציבור לבין משבר כלכלי אשר יש בו כדי להשפיע על הכלכלה הריאלית דרך החלטות כלכליות אשר פוגעות בערך החברות. ביממה האחרונה מה ששלט היה הפחד והפאניקה כאשר הכלכלה הריאלית מתפקדת מצוין כאשר ביחס לכלכלה הריאלית – הריבית במשק עלתה עד כה בפעימה אחת בלבד.
- המתעשרים הגדולים הם אלו שירכשו נכסים בתחתית. כפי שלא עמד בנאדם עם פעמון שצעק “מפולת, מפולת” – לא יהיה אדם שיצעק שהסתיימה המפולת ושחוזרים לטפס. זה יקרה בהפתעה וללא הודעה מוקדמת ביום שבו השוק יתאזן בין הקונים למוכרים והאופטימיות תגיע.
- כמות ההזדמנויות כרגע בשוק היא אינסופית. הרבה מאוד חברות נסחרות עמוק מתחת לשווי הכלכלי שלהן. ועדיין – לא היו קונים אתמול בשוק. הסיבה? פחד וחשש שיכול להיות יותר גרוע. בעת משבר – נכסים כלכליים ייסחרו עמוק עמוק מתחת לערך הכלכלי שלהם. במשבר של שנת 2008 הבנקים בישראל נסחרו בחצי על ההון העצמי שלהם – זאת בשעה שהמשיכו להרוויח יפה מאוד. הגיוני? לא ממש. רמות התמחור של היום – שונות בהרבה מאשר התמחור של 2008 ומצב הכלכלה המקומית והעולמית טוב בהרבה.
- המזומן הוא המלך – קלישאה שהיא כל כך נכונה בעיתות משבר. חברות שיש להן שומנים רבים של מזומן ישרדו טוב יותר ככל שהמשבר יתמשך. חברות שנזקקות לגיוסי הון כדי לשרוד – המניות שלהן יסבלו בצורה משמעותית וכואבת יותר. ובכדי להרחיב את היריעה – אציין כי הייתי נזהר בלחפש הרפתקאות במניות יתר אשר תלויות בשוק ההון על מנת לממן את הפעילות שלהן. חברות רווחיות ותזרימיות עלולות לסבול גם כן בשעת משבר – אבל הערך הגדול יחזור בעת ההתאוששות כשתגיע.
- הסכנה הגדולה בשוק יורד – מינוף. חברות רבות חיות על מינוף ושורדות בזכות זה. בתקופת הגאות – המינוף הוא הבוננזה. הוא מאפשר לייצר תשואה על ההון גבוהה יותר, לבצע עסקאות גדולות יותר. בתקופות משבר – מתרחשים שני דברים – 1. עלויות המימון של חברות ממונפות עולות בצורה משמעותית ולכן ערך המניה נשחק. 2. המינוף משחק לרעת החברה ובשנת 2008 ניתן היה לראות זאת היטב.
- הבוננזה של החברות שיש להן נזילות – תוכניות בייבק של מניות ואג”חים. כאשר מניות יורדות בשיעור חד ולחברה יש נזילות גבוהה – חברה יכולה לרכוש מניות של עצמה או אג”חים של עצמה כאקט של הבעת אמון. שני המהלכים האלו משחקים לטובת בעלי המניות. אם חברה רוכשת חוב של 100 שקלים תמורת 75 שקלים – הרי שהמהלך ייאפשר להקטין את החוב בצורה טובה יותר ולתרום לבעלי המניות.
- רוב האנשים שאני מכיר מסתכלים רק על שוק המניות. בשנת 2008 לא ידעתי מה זה אג”חים בכלל ולמה צריך את זה. היום – אני מבין ומסתכל על זה בצורה אחרת. שוק החוב הוא השוק המוביל בבורסה שלנו. ההזדמנויות נמצאות בשוק החוב. התשואה הגבוהה ביותר תגיע מעולם החוב ולא מעולם האקוויטי. יתרה מכך – הסיכון בהחזקה בחוב היא נמוכה יותר מאשר באקוויטי מאחר ולנושים של החברה יש עדיפות על פני בעלי מניות. מניות יכולות להימחק – ולבעלי חוב יש ביטחונות ושעבודים לפעמים טובים ומצוינים שיכולים להחזיר להם את כל החוב.
- בתקופת משבר – שוק החוב סגור כמעט לחלוטין. חברות טובות יתקשו להשיג מימון כדי למחזר את החובות שלהם. זה מחזיר אותנו לסכנת המינוף. בכדי לפרוע תשלומים למחזיקים – חברות יידרשו למכור נכסים, ללכת אולי למערכת הבנקאית כדי לקחת הלוואות ולתת שעבודים, בעלי שליטה יצטרכו להכניס את היד לכיס ולהזרים הון לחברה דרך הנפקות זכויות ועוד.
- זה הולך להיות כואב – אבל עונת הסדרי החוב חוזרת. חברות שיבקשו לדחות את התשלום של החובות. בחברות האג”ח האמריקאיות למשל יש 37 סדרות מתוך 58 הנמצאות בתשואה דו ספרתית אשר אינה מאפשרת לבצע מיחזור חוב. סביר שחלק מהחברות יגיעו להסדרי חוב בשנה הקרובה (ולא רק ברוקלנד). גם בקרב החברות הישראליות כבר יש מספר הסדרי חוב צפויים בחברות קטנות (וזה לא ייגמר במטומי….).
- אם בעשור החלוף ראינו תהליך הכולל “קריסת טייקונים” ובראשם נוחי דנקנר, אילן בן דב, שאול אלוביץ, אליעזר פישמן, לב לבייב ועוד – במשבר הבא אנחנו עלולים לראות קריסות של חברות אחזקה נוספות. אני לא אתן לכם שמות – אבל יש כמה שמות ברשימה שלי בראש שעלולים להפתיע אתכם. ככלל – ההיסטוריה מלמדת כי הכלל הראשון שאצלי מלמד על קריסה קרובה הוא יהירות. יש עוד כללים – אבל נשאיר את השמות ליד הדמיון.
- וגם זה חלק מסימני משבר – הצעות רכש. בתקופות משבר בעלי שליטה חזקים יפעלו לביצוע מחיקה של חברות הנמצאות בשליטתם. בעלי שליטה כמעט תמיד יודעים טוב מהציבור לאן החברה הולכת. במחיר הנכון – בעלי שליטה ישמחו לשלם כסף על מנת להיפרד מהציבור כשותפיו. אם זה יהיה במחיר טוב – זה יהיה רווח נקי בכיס.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך
כל הקונה/מוכר ניירות ערך על סמך הסקירה לעיל – לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו