מיוחד: מה מסתתר בחלק המנייתי של קופות הגמל של אלטשולר שחם?

החל מהיום אתר HotStocks ואתר Stocker יוצאים לדרך בפרוייקט חדש. המטרה: להבין כיצד עובדים מנהלי ההשקעות בעולם הגמל והביטוח. איזה מניות מחזיקים מנהלי ההשקעות אשר מנהלים את כספי הפנסיה שלנו, איזה פעולות ביצעו מנהלי ההשקעות ברבעון הרביעי, אילו נכסים לא סחירים מסתתרים במאזני החברה, באיזה קרנות גידור הם משקיעים ועוד שאר ירקות.

את סדרת הכתבות על ההחזקות של מנהלי ההשקעות בעולם הגמל אנחנו נחלק בכל פעם לשלושה חלקים: 1. החלק המנייתי – המניות הנסחרות בבורסה בת”א. 2. ניתוח תיק האג”ח וההשקעות הבינלאומיות 3. החלק הלא סחיר – קרנות גידור, השקעות בנדל”ן ועוד שאר פנינים אשר מסתתרים בתוך המאזן הענק.

את הכתבה הראשונה אנחנו פותחים עם אחד ממנהלי ההשקעות המצוינים שיש בשוק – אלטשולר שחם. מנהל קופות הגמל של אלטשולר שחם הוא דני ירדני – מנהל השקעות מוערך מאוד בשוק. לפני שנתחיל בניתוח מספר הערות חשובות.

בעוד שהמידע אודות קרנות הנאמנות ידוע וגלוי לכל באתרי כלכלה דוגמת פאנדר – בעולם הגמל רב הנסתר על הגלוי. המידע אודות ההחזקה של קופות הגמל בסוף שנת 2017 התפרסם רק לפני מספר ימים. עיבוד וניתוח המידע הוא בגדר משימה כמעט בלתי אפשרית. לשם כך – חברנו לאתר stocker.co.il אשר הינו אחד הגופים המקצועיים בשוק אשר מבצע את הניתוח הזה ומנתח את השינויים בהחזקות של הגופים המוסדיים.

כמו כן, מאחר ומדובר בנתוני סוף שנת 2017 – אין בידינו מידע נוסף על מה שעשו מנהלי ההשקעות בארבעת החודשים הראשונים של שנת 2018. ייתכן שהגדילו פוזיציות במניות שיוזכרו בכתבה, וייתכן שהקטינו פוזיציות. עבורינו בכתבה זו – התאריך הוא 1/1/2018 ואנחנו מציצים אל תוך תיק ההשקעות של מנהלי ההשקעות.

 

לבסוף, נציין כי המידע בכתבה זו משקלל רק את ההחזקות של אלטשולר שחם בעולם הגמל וקרנות ההשתלמות. אנו חיברנו יחד את כל הנתונים שיש לנו בעולם הגמל מאלטשולר שחם. אין בנתונים אלו התייחסות לקרנות הנאמנות או לניהול התיקים. מה שקורה בניהול התיקים הוא אניגמה מבחינתנו – ואת ההחזקות של קרנות הנאמנות – אתם יכולים לראות ברשת בקלות באתרים דוגמת פאנדר.

ההחזקות של אלטשולר שחם במניות מדד ת”א 35

תיק המניות קופות הגמל של אלטשולר שחם הוא חריג במאפיינים שלו ביחס למנהלי השקעות אחרים בצורת הניהול. גלעד אלטשולר הסביר בראיונות לתקשורת לא פעם ולא פעמיים כי הוא אינו דוגל בהשקעה בתעודות סל (ישנה החזקה זניחה ביותר בשווי 4 מיליון שקל). אמירה זו מתיישבת יפה מאוד עם תיק ההשקעות

אם דמיינתי עד לפני שבוע שלקופות הגמל של אלטשולר שחם יש החזקות בעשרות מניות בבורסה המקומית – כאשר הסתכלתי על תיק ההחזקות התבדיתי לחלוטין. הבחירה של המניות היא סלקטיבית ביותר. נכון לסוף שנת 2017 – בתיק ההשקעות של אלטשולר שחם נמצאות רק 12 מניות בלבד הנמנות על מדד המעו”ף (פלוס פוזיציית שורט בטבע). כשזה המצב – ניתן לראות שאלטשולר שחם לא מחזיקים במניות פארמה, לא בנפט וגז, לא במניות טכנולוגיה ולא במניות תקשורת.

שווי המניות הנמנות על מדד המעו”ף בתיק ההשקעות של אלטשולר שחם בסוף שנת 2017 הסתכם ב-6.3 מיליארד שקל (לא כולל שורט טבע). המניות בתיק ההשקעות הינן לאומי (1.46 מיליארד שקל), פועלים (1.2 מיליארד שקל), קבוצת עזריאלי (736 מיליון שקל), אלוני חץ (633 מיליון שקל), דיסקונט (544 מיליון שקל), אמות (394 מיליון שקל), מליסרון (350 מיליון שקל), בינלאומי (332 מיליון שקל), שופרסל (307 מיליון שקל), גזית גלוב (234 מיליון שקל) והחזקה זניחה במניות מזרחי טפחות (80 מיליון שקל) והראל השקעות (32 מיליון שקל)

תובנות על תיק המניות ממדד המעו”ף

מתוך 12 המניות להשקעה בתיק ההשקעות של אלשטולר שחם – חמש מניות הינן מניות הבנקים. ניתן לראות כי גלעד אלטשולר אוהב יותר את לאומי מאשר פועלים מבחינת החשיפה, דיסקונט במקום השלישי והבינלאומי במקום הרביעי. דווקא בנק מזרחי טפחות אשר נחשב לבנק המשיג את התשואה להון הגבוהה ביותר זוכה להשקעה זניחה. אני מעריך שהסיבה לכך נובעת מהחשיפה הגבוהה של הבנק לעולם הדיור והמחירים אשר נמצאים בשיא אך גם בשל מכפיל ההון הגבוה שבו נסחר הבנק.

ניתן לראות עוד כי ברבעון הרביעי אלטשולר שחם הגדילו באגרסיביות את החזקתם במניות הבנקים. ניתן לראות עלייה של 24% בפוזיציה בבנק הפועלים במונחי מניות ובבנק לאומי בשיעור של 12%. לגבי יתר הבנקים השינוי היה זניח.

לגבי 7 המניות האחרות אשר נמצאות בתיק מקרב מדד המעו”ף – ניתן לראות כי לגלעד אלטשולר יש חיבה עזה לנתן חץ. אלטשולר שחם הם בעלי עניין באלוני חץ (כ-10% מהמניות) כאשר ברבעון הרביעי הפוזיציה גדלה בכ-4% במונחי מניות. לאלטשולר שחם יש גם החזקה בחברת הבת של אלוני חץ – אמות. ברבעון הרביעי הגדיל אלטשולר שחם את ההשקעה באמות בכ-25%. סביר להניח שהגידול בהחזקה התרחש במסגרת הנפקת המניות אשר ביצעה אמות ברבעון הרביעי של השנה שכלל מכרז ציבורי בלבד שבו גויסו 213 מיליון שקל.

 

חוץ משתי מניות הנדל”ן של אלוני חץ ואמות – ניתן לראות כי אלטשולר שחם מחזיק חשיפה נוספת לנדל”ן המניב דרך השקעה בקבוצת עזריאלי (עלייה של 12% בפוזיציה ברבעון הרביעי ובמתחרה שלה מליסרון. עולם הקניונים נמצא בחודשים האחרונים תחת לחץ מסוים עקב החשש מכניסה אפשרית של אמזון לישראל אך נראה שבאלטשולר שחם לא חוששים מכך (שוב – נכון לסוף שנת 2017). מניה נוספת אשר נמצאת בתיק מתחום הנדל”ן המניב היא גזית גלוב. הפוזיציה גדלה ברבעון הרביעי בכ-13% אך היא עדיין מאוד זניחה בהיקפה.

המניה היחידה בתיק ההשקעות של אלטשולר שחם הנמנית על מדד המעו”ף שאינה בנק או נדל”ן היא שופרסל עם החזקה של כ-300 מיליון שקל. ברבעון הרביעי אלטשולר שחם הגדילו את הפוזיציה בכ-12%.

אם לסכם את תיק ההשקעות של אלטשולר שחם במדד המעו”ף – הרי שהתיק מחולק בין מניות הבנקים, לבין הנדל”ן (קניונים + נדלן מניב). כמו כן ישנה השקעה קטנה במניית שופרסל אשר מובילה את עולם הקמעונאות. כמו כן, ברבעון הרביעי חוסלה השקעה קטנה שהייתה לאלטשולר שחם במניית פז נפט בהיקף של כ-80 מיליון שקל כאשר מנגד נפתחה פוזיציה קטנה בהראל השקעות בהיקף של 32 מיליון שקל.

ההשקעה האחרונה שנדבר עליה היא טבע. גלעד אלטשולר התראיין לפני מספר ימים ואמר שהוא לא מחזיק מניות פארמה. אמר וצדק. בסוף הרבעון הרביעי לאלשטולר שחם לא רק שלא הייתה החזקה בתחום הפארמה, אלא הייתה אף פוזיציה שלילית במניה – שורט של 1.7 מיליון מניות. אינני יודע מהו הסטטוס של ההחזקה כיום – אך נציין כי מסוף 2017 ועד היום נרשמה ירידה במניית טבע (בעיקר לאחר הדוחות שפורסמו ביום חמישי האחרון).

לקינוח – נזכיר גם כי אלטשולר שחם השתתפו לאחרונה בהנפקת האקוויטי של פתאל החזקות אשר נכנסה לאחרונה למדד המעו”ף ותפסו שם כנראה פוזיציה משמעותית. הם אינם בעלי עניין – אבל במסגרת ניתוח ההחזקות של הרבעון הראשון ניתן יהיה לדעת את ההחזקה המדויקת שלהם במניה.

 

מדד ת”א 90

בדומה לתיק ההשקעות הממוקד של אלטשולר שחם במדד המעו”ף – גם בקרב מניות השורה השנייה – הגישה זהה. גלעד אלטשולר מחזיק 13 מניות בלבד בקרב כל מניות הנכללות במדד ת”א 90. גם כאן – החלק המנייתי מתמקד במניות הנדל”ן והתשתיות (שמונה מניות) כאשר לאלטשולר שחם אין חשיפה למרבית הסקטורים בשוק.

המניה הגדולה בתיק היא שפיר הנדסה אותם מחזיקים אלטשולר מאז ההנפקה בשנת 2014 וממשיכים להגדיל את ההשקעה בנייר בהדרגה. היקף ההחזקה בנייר בסוף הרבעון הרביעי מסתכם ב-347 מיליון שקל. ההשקעה השנייה בגודלה הינה אינרום בהיקף של 230 מיליון שקל. ברבעון הרביעי הפוזיציה במניית אינרום גדלה בכ-30% – כאשר ככל הנראה המניות נרכשו במסגרת ההפצה שביצעה קרן פימי.

יתר המניות בתיק הינן גב ים, וילאר, ריט 1 ולוינשטין נכסים. לגבי האחרונה – נציין כי מדובר בהחזקה ותיקה מאוד אך גם לאחר זינוק במניה – הפוזיציה של אלטשולר בנייר גדלה ברבעון הרביעי בכ-59% זאת עקב הקצאה פרטית שביצעה החברה בכדי לעמוד בתנאי הסף של מדדי הבורסה (30% החזקות ציבור). עוד מניות הנמצאות בתיק הינן אשטרום נכסים, מגדלי תיכון ודנאל כוח אדם.

 

נקנח את הניתוח של תיק ההשקעות של מדד ת”א 90 בשלוש אנקדוטות קטנות – ברבעון הרביעי בנה אלטשולר שחם פוזיציה של כ-41 מיליון שקל בבראק אן וי. עם זאת, ניתן להניח כי לאחר החתימה על ההסכם להעברת השליטה בחברה מידי טדי שגיא והצעת הרכש שהוגשה לבעלי המניות – באלטשולר שחם נענו להצעת הרכש וחיסלו את החזקתם ורשמו סיבוב יפה. הדבר השני הוא שברבעון הרביעי של השנה – אלטשולר שחם חיסלו את החזקתם במניית כלכלית ירושלים.

עוד ניתן לראות גם כי בבית ההשקעות אלטשולר שחם מחזיקים בפוזיציות קטנות בבתי השקעות מתחרים – החזקה של 12 מיליון שקל במיטב דש, החזקה של 14.9 מיליון שקל באטראו שוקי הון (ילין לפידות). כמו כן, ישנה החזקה של 16.6 מיליון שקל בבית ההשקעות איביאי (אך זה שייך למניות היתר שעליהן נדבר כעת). ייתכן שהשקעה זו הינה סוג של גידור מסוים.

מניות יתר

גוף גמל אינו נוטה להחזיק בדרך כלל במניות יתר. הדבר דורש משאבים ניהוליים גבוהים כמו כל נייר אחר – אך ההשפעה של מניות יתר על התיק היא זניחה מאוד. לכן – קשה מאוד להצדיק השקעה במניות יתר על ידי גוף שמנהל סכומי כסף אדירים כמו אלטשולר שחם או חברות ביטוח. ובכל זאת – ניתן למצוא כמה מניות יתר אשר נמצאות בתיק ההשקעות.

 

נכון לסוף 2017 בתיק ההשקעות של אלטשולר שחם יש מספר מצומצם של מניות יתר – שבע בלבד ליתר דיוק (כולל איביאי בית השקעות שהזכרתי לעיל). ההחזקה הגדולה ביותר הינה בחברת מכוני הכושר הולמס פלייס. אלטשולר שחם תפסו פוזיציה מהותית במסגרת ההנפקה (כ-20% מהמניות) אשר השווי שלהם בסוף השנה הסתכם ב-41 מיליון שקל. החזקה נוספת הינה בחברת יעקובי שהונפקה ברבעון הרביעי של השנה בשווי של 27 מיליון שקל. בינתיים באלטשולר לא מלקקים שם דבש. גם לא בגלובל כנפיים – חברת בת של כנפיים.

החזקה קטנה נוספת היא בחברת הנדל”ן של צרפתי. קופות הגמל של אלטשולר מחזיקות במיליון מניות שהם 5.2% מהמניות בחברה (קרנות הנאמנות מחזיקות עוד 11.2% מהמניות). ההחזקה של אלטשולר במניות של צרפתי התרחשה ברבעון הרביעי של השנה כחלק מהמרה של אג”ח שהיה בכסף למניות החברה. החזקה קטנה נוספת הינה בחברת המזון ויליפוד.

גלעד אלטשולר לא מאמין בתחום מדעי החיים בבורסה בתל אביב ואין להם בשוק המקומי שום החזקה ישירה. חריגה אחת ממדיניות ההשקעה בביומד היא חברת קדימהסטם המפתחת טיפול למחלת ה-ALS. אלטשולר היה זה שגרם לכך שקדימהסטם תצליח להגיע לבורסה במסגרת הנפקה ראשונה לציבור של מניות. מאז ועד היום – אלטשולר שחם כמעט מחקו לחלוטין את ההשקעה הזאת והם ממשיכים להאמין ולתמוך בחברה. מה רואה גלעד אלטשולר בקדימהסטם שהופכת את המניה הזאת להיות החזקת הביומד היחידה בתיק? לשאלה זו אין לי תשובה.

ככלל – רוב ההחזקות של אלטשולר במניות יתר נרכשו במסגרת הנפקה ראשונית לציבור (הולמס פלייס, גלובל כנפיים, יעקובי וקדימהסטם) – בינתיים נראה שבבית ההשקעות לא רואים רווחים מארבע השקעות אלו. מצד אחד מדובר בהשקעות בהיקף זניח ביחס לתיק ההשקעות. מצד שני – צריך לזכור שהערך של ההשקעות לא נבנה בתוך רבעון, ולא בתוך שניים – אלא לאורך שנים. הרבה שנים.

סיכום

 

אלטשולר שחם נחשב לאחד מבתי ההשקעות המקצועיים בשוק. לא זה המקום לספק את הסופרלטיבים האלו (אתם יכולים לקרוא את זה בתקשורת שוב ושוב במסגרת ריאיונות שנותן גלעד אלטשולר). ניהול ההשקעות של אלטשולר הוא יוצא דופן מאשר יתר בתי ההשקעות, ניכר שישנה חשיבה מחוץ לקופסה בבניית תיק ההשקעות.

בכל הקשור לתיק המניות בארץ – ניתן לראות כי המרכיב העיקרי בתיק של אלטשולר שחם זה בנקים ונדל”ן. בית ההשקעות מדלג על כל הסקטורים האחרים (פארמה, תקשורת, נפט וגז, תעשייה) כמעט באופן גורף. נכון – הוא מפספס לא מעט הזדמנויות (נייס, טאואר) ולמרות זאת הביצועים שלו נחשבים לטובים יותר מאשר מרבית ממנהלי ההשקעות.

במהלך הרבעון הרביעי – הגדיל אלטשולר שחם את החשיפה שלו למניות בישראל (ממשקל של 13.65% מהתיק ל-13.89% מהתיק. במונחים כספיים זה נראה מהותי יותר. התיק עלה מ-7.09 מיליארד שקל ל-8.24 מיליארד שקל. העלייה התאפשרה בין היתר כתוצאה מעלייה בערך המניות, בהגדלת ההשקעה ברוב מניות הליבה בתיק ומהגיוסים שנרשמו בקופת הגמל.

בכתבה השנייה בסדרה אנחנו נעסוק בניתוח של תיק האג”ח של אלטשולר שחם והחשיפה לחו”ל. בכתבה השלישית – נחשוף בפניכם את ההחזקות הלא סחירות בתיק של אלטשולר שחם וההשקעות בעולם הגידור.