תומר קורנפלד
מניית דסק”ש לא נראית טוב כבר תקופה ארוכה. מתחילת השנה צנחה מניית חברת האחזקות בכ-30%. ישנן לא מעט סיבות לירידה במחיר המניה אך שתי המרכזיות שבהן הינן החולשה במניות סלקום ושופרסל. בכתבה זו – אנחנו נעריך מהו השווי הנכסי של החברה כפי שאנחנו רואים אותו נכון להיום ונסביר נקודה נוספת שכדאי לתת עליה את הדעת – הרצון לעשות שימוש בקופת המזומנים של החברה.
אז בואו נתחיל – נכון להיום – שווי האחזקות הסחירות של החברה הוא כ-4.95 מיליארד שקל (שופרסל, סלקום, נכסים ובנין ואלרון). סך המקורות שאני רואה לנגד עיניי הוא קצת יותר 5.25 מיליארד שקל. הוא כולל בתוכו נכסים לא סחירים ובראשם אפסילון (70 מיליון שקל). אני לוקח בחשבון גם צפי לכך שהחברה תקבל סכום של כ-80 מיליון שקל במסגרת תביעת מעריב. בעבר כבר דובר על כך שדסק”ש תפוצה בכ-100 מיליון שקל. אם ננטרל את ההוצאות של עורכי הדין – זה הסכום אותו אני מעריך שהחברה זכאית לו. אגב – במאזן של דסק”ש כבר מופיע הכנסות לקבל של 87 מיליון שקל. אני הייתי קצת יותר שמרן.
תמונת הנכסים נכון לבוקר של ה-8/4 נראית כך:
עכשיו בואו נדבר רגע על צד ההתחייבויות. ביום ה-22 במרץ לדסק”ש יש 1.69 מיליארד שקל בקופה. כנגדם, יש חובות של 4.98 מיליארד שקל. בימים הקרובים צפויה דסק”ש לקבל דיבידנדים גם משופרסל (80 מיליון שקל) וגם מנכסים ובנין. (65 מיליון שקל) כך שהמקורות הכספיים הם קצת יותר גבוהים. מבחינת החישובים – מדובר בהליך טכני שלא משפיע מאחר וטרם עבר יום האקס ומניות החברות לא התעדכנו מטה בגובה הדיבידנד.
לחישוב השווי הנכסי אנחנו ניקח גם את הוצאות המטה המהוונות. אני לוקח כבר תקופה ארוכה את זה בכ-200 מיליון שקל. בערך 40 מיליון שקל בשנה כפול 5 (עבור ההיוון). בשנת 2017 למשל היו 44 מיליון שקל ולכן המחמירים יכולים לקחת את זה ב-220 מיליון שקל.
במונחי מחיר מניה – השווי הנכסי של החברה יוצא לי בערך 11.59 שקלים – בערך 22% מעל מחיר השוק. מאחר ואנחנו צריכים לצאת מנקודת הנחה שיש דיסקאונט של 10-20% לחברת החזקה – חברה כמו דסק”ש ראויה בערך ל-20% האפסייד הקיים היום הוא מינימלי לטעמי.
את יתרת החישוב של ה-NAV אתם יכולים לראות כאן:
עכשיו כמה הערות:
1. אנחנו לא מניחים בשום צורה פרמיה שליטה בחברות הבנות. זאת הנחה שמרנית מאוד וברור שאם אלשטיין ירצה למכור את השליטה בשופרסל, סלקום, או נכסים ובנין – הרוכש ישלם פרמיה משמעותית על מחיר השוק.
2. יתרה מכך – החולשה במניות הקבוצה בתקופה האחרונה באו עם כל השוק. צריך לבחון מהו השווי הכלכלי של כל חברה וחברה, מהו הערך החבוי שם (כמו למשל הכתבה על הקרקע של נכסים ובנין שרשומה בספרי החברה ב-5 מיליון שקל אך שווה 125 מיליון שקל). אם תציבו במחיר מניות החברות הבנות את השווי הכלכלי ולא את שווי השוק – האפסייד יהיה הרבה יותר גדול כנראה.
ולקינוח: אלשטיין רוצה זרוע חמישית
הסיפור המעניין לדעתי בדסק”ש זה העובדה שהחברה רוצה זרוע חמישית משמעותית. אחרי סלקום, שופרסל, נכסים ובנין ואלרון – דסק”ש לוטשת עיניים לשליטה בחלל תקשורת. אחרי שנים של קיפאון – דסק”ש עוברת משלב הברקס לשלב הגז. נתחיל מהסוף – עסקת חלל זה לא הימור כפי שעשה דנקנר בעסקת מעריב. זה נייר סחיר, עם שווי ויש לו ערך. נשאלת השאלה – מה מצא אלשטיין בחלל תקשורת? על כך אין לי תשובה.
לאלשטיין נפתח התיאבון להשקעות – לזה אין ספק. בהתחלה הוא רצה את יורוקום כאשר במקביל תכנן למכור את סלקום. עכשיו הוא רוצה את חלל. אם חלל לא ילך – הוא יחפש הרפתקאה אחרת. יש לו כסף לזה מאחר והוא נזיל. המטרה היא לחפש עסקה הזדמנותית שתייצר ערך לחברת האחזקות. מה זאת עסקה הזדמנותית? כזאת שאתה שם 100 מיליון שקל ואחרי שנה יש לך נכס סחיר ששווה 200-300 מיליון שקל (אפשר גם לשים 200 ולקבל 400 – זאת המהות).
אינני יכול לבחון את עסקת חלל מאחר ועוד לא נחתמה שום עסקה, כסף לא יצא מהקופה של דסק”ש. אבל – אם אכן תהיה עסקה הזדמנותית – הדבר יכול לצוף בבת אחת במניית דסק”ש עם תוספת חיובית ל-NAV שתוביל לעלייה בשווי המניה. למה הדבר דומה? לכך שהשוק לא חשב שייצא שום דבר מעסקת אדמה. השוק תמחר את זה באפס. בסופו של דבר – הצליחו לא רק להוציא מים מן הסלע אלא גם שמפניה אמיתית.
לסיכום:
על פניו – לפי המחיר הנוכחי – דסק”ש לא מתומחרת יקר ולא בזול. קיימות במניה מספר אפשרויות לאפסייד לטעמי: 1. עלייה במניות החברות הבנות לעבר השווי הכלכלי 2. עסקה הזדמנותית אשר תיחתם (חלל סטייל) 3. פשרה בעסקת מעריב שלטעמי לא מתומחרת בשוק כמעט בכלל. בצד הסיכונים: 1. עלייה ברמת המינוף עקב עסקה יקרה 2. רצון לקחת סיכונים 3. חולשה בשוק ההון אשר תקרין לחברות הבנות – אשר תפגע יותר בדסק”ש מעצם היותה ממונפת.
גורם סיכוי/אלרון נוסף לטווח הבינוני נמצא באלרון אשר צפויה לפרסם ברבעון השלישי תוצאות ניסוי קריטי בבריינסגייט. אם הניסוי יצליח – מניית אלרון צפויה לזנק במאות אחוזים (בשביל הסולידריות 100% אבל אני באופן אישי מאמין שיותר). שווי האחזקה של דסק”ש באלרון יכולה לעלות ב-200 מיליון שקל אשר שקולים ל-14%. מצד שני – כישלון בניסוי יפיל את אלרון ב-30-50% והנזק למניה של דסק”ש יעמוד על 4-3% בלבד. אני באופן אישי מניח שאלרון לא תזנק ב-100% בתרחיש של הצלחה אלא בכ-300-500% אבל כנראה שאני אופטימי. את המתמטיקה כמה שווה זינוק כזה בשווי של דסק”ש אתם יכולים לעשות לבד. הדיסקאונט מוגבל – האפסייד לא. אבל הסיכויים לכך אינם גבוהים מאחר ועד כה אף חברה לא הצליחה לקדם טיפול אמיתי לשבץ.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך
נכון למועד פרסום הכתבה – הכותב אינו מחזיק במניות המוזכרות בכתבה אך עשוי לפעול בניירות אלו במסגרת המסחר השוטף בבורסה
