הכתבה שלנו היום תעסוק בטירוף אשר מתרחש בשוק האג”ח והמשמעויות שלו. אם אתם מחפשים את הפאנץ’ מיד – אגיד שלדעתי ההסתערות על האג”חים היא בעייתית. הריביות הקיימות היום בשוק הן נמוכות בצורה קיצונית. אני לא אהיה זה שאשתמש במושג בועה. עם זאת, נקודה נוספת שחשוב לחדד הוא שכמעט כל גיוס חוב מצד חברה יקטין את הוצאות המימון העתידיות (כיוון שהריבית נמוכה יותר) והדבר מספק תמיכה לרכישת המניה עצמה. כעת – נתעמק בנושא בהרחבה.
נתחיל דווקא מהסוף – שוק האג”ח בטירוף. כל מטאטא יורה. חברות מגייסות חוב בריביות מצחיקות ובמרווחים הזויים. כל מכרזי האג”ח האחרונים של השבועות האחרונים נסגרו בטירוף. אחד הפרמטרים כדי לבחון זאת הוא דרך היקף הביקושים לעסקה מחולק בסכום הגיוס.
הנה כמה דוגמאות:
וילאר סדרה חדשה (ט’) – היקף ביקוש – 318 מיליון שקל. כמות שהוקצתה למוסדיים – 80 מיליון שקל
רבוע נדל”ן – הרחבת סדרה ו’ – היקף ביקוש – 1030 מיליון שקל. כמות שהוקצתה למוסדיים – 453 מיליון שקל (זאת לאחר הגדלת הסכום מחברת הדירוג).
ריט 1 – הרחבת סדרה ה’ – היקף ביקוש – 939 מיליון שקל. כמות שהוקצתה למוסדיים – 325 מיליון שקל (זאת לאחר הגדלת הסכום מחברת הדירוג).
תמונת המצב ברורה. יותר מדי ביקוש. מעט מדי היצע. קופות הגמל, קרנות הגידור ומשקיעי הנוסטרו יושבים על עודפי מזומן ותפקידם הוא לייצר תשואה לחוסכים ולמשקיעים. המכרזים מאלצים אותם להסתער על ההנפקות מביאה לירידה חדה בריבית שבו החברה מגייסת חוב. ושלא תבינו לא נכון – למרות כל זאת – העסקאות יוצאות מורווחות מאוד.
למי שלא מכיר: שני הפרמטרים המרכזיים עליהם מסתכלים משקיעי נוסטרו במסגרת העסקה: 1. המרווח אותו שילמו המשקיעים מעל תשואת האג”ח של ממשלת ישראל 2. תשואת האג”ח של ממשלת ישראל לאותו מח”מ של האג”ח המונפק.
בגדול – בכדי שאותם משקיעים ירוויחו כסף בעסקה – צריכים להתרחש שני דברים: 1. תשואת האג”ח של ממשלת ישראל יורדת מאז המכרז המוסדי ועד ליום פתיחת המסחר באג”ח 2. המרווח שהשוק יסתפק בו במסגרת המסחר השוטף בבורסה יהיה נמוך מאשר המרווח שבו נסגרה ההנפקה.
בואו נסתכל רגע על תשואת האג”ח של ממשלת ישראל ל-10 שנים. אג”ח 0327 נסחר כיום בתשואה ברוטו של 1.67% כאשר לפני שנה אותם משקיעים דרשו ריביות של 2.3-2.4%. לכן – משקיעים אשר רכשו אג”ח בשנה החולפת ונשארו איתו ראו רווחי הון משמעותיים דרך ירידת התשואות של האג”ח הממשלתי. שנית כל – כל עוד מצבה של החברה לא הורע – הם ראו ריבית שנתית של האג”ח בכיס. הדבר השלישי שהם ראו זה ירידה חדה במרווחים שבו נסחרים האג”חים עקב עודפי הכספים הקיימים בשוק. לדבר הזה קוראים בשתי מלים: זכייה בלוטו.
אני לא אנסה לנבא מה הולך להתרחש בשנה הקרובה – אבל בכל זאת ננסה לשרטט תמונת מצב. ראשית כל, ריבית בנק ישראל צפויה לחזור ולעלות במהלך 2018 – על פי בנק ישראל עליית ריבית תתרחש ברבעון הרביעי של השנה. האינפלציה קצת מתחילה להרים ראש שזה טוב לבנק ישראל. פרמטר נוסף שניתן לראות הוא עליית תשואות של ממשלת ארה”ב (אנחנו על 2.66% כרגע). בצד החיובי – מצבו של המשק הישראלי כרגע מצוין – אבטלה נמוכה, ירידה חדה ביחס חוב תוצר (מתחת ל-60%) ולא מן הנמנע שנראה בעתיד גם העלאת דירוג למשק.
מצד שני – המרווחים אותם דורשים המשקיעים כרגע הם מרווחים מגוחכים שלא עושים חשק להשתתף בעסקאות. אין כמעט “החלקות” של עסקאות לריביות הגבוהות – ואם יש – זה נדיר מאוד (הרץ אג”ח א’ סגר לטעמי בריבית גבוהה מדי – ולכן הוא גם מורווח יותר מ-6% בתוך חודש וחצי.
מצד שלישי – עודפי הכסף עדיין קיימים בשוק וההסתערות על המכרזים נמשכת. המרוץ הזה – עלול להיות מסוכן מאוד אם התמונה תתהפך ברגע של משבר, ברגע של עליית תשואות, ברגע שהציבור לא יזרים כסף מדי חודש לקרנות הנאמנות, ברגע שהריבית תעלה, ברגע שתשואות האג”ח של ממשלת ישראל יחזרו לעלות.
כמות גורמי הסיכון אשר קיימים בשוק במכרזי האג”ח היא גבוהה מדי לטעמי ביחס לסיכויים – ולכן אני לא הייתי נכנס לחגיגות האלו ואני בדעה שבטווח של שנה-שנתיים – שוק האג”ח יוכיח גם שניתן להפסיד בו. ואז מה קורה? שחקני הנוסטרו כבר מזמן לא נמצאים בנייר. הם מכרו את הפוזיציות שלהם בימים הראשונים וכבר לא בנייר. המחזיקים – קופות גמל וקרנות נאמנות. קופות הגמל יחזיקו בניירות עד הפידיון אבל בדרך יראו למשקיעים הפסדי הון. קרנות הנאמנות – הן הברומטר האמיתי של הציבור. ברגע שהציבור לא יזרים כספים לשוק – קרנות הנאמנות יתחילו למכור. ואז – לא יהיה קונה בצד השני – התשואות יעלו והפאניקה תתחיל.
כעת – אחרי כל הדרמה והפחד – צריך גם להסתכל על הצד החיובי של כל המכרזים. חברות – מצליחות לגייס כסף בריבית אפסית. מצד אחד הן פורעות אג”חים שגייסו לפני 3-4-5-6 שנים שעליהן שילמו ריבית גבוהה. מצד שני – הכסף החדש מגויס בריבית נמוכה ולטווחים ארוכים יותר (מי היה מאמין שמישורים תגייס 100 מיליון שקל במח”מ 6 בריבית של 2.65% צמוד מדד?). הגיוסים האלו משפרים את הרווח שנשאר בכיס לבעלי המניות בחברות, מגדיל את הדיבידנדים ולמעשה תומך במניות. המרוויחות הגדולות הן חברות הנדל”ן, חברות האחזקה, והחברות הממונפות.
לסיכום – שוק החוב מתנהג יותר מדי טוב בתקופה האחרונה. הסיכונים עולים מיום ליום – אבל כל עוד החגיגה לא מסתיימת – מי אני שאעצור את זה? אני רק משרטט לכם תמונת מצב.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך