אנו נשתדל מדי שבוע לפרסם סקירה על אחת מחברות האג”ח האמריקאיות. כבר פרסמנו כתבות על שלוש חברות במסגרת אתר הוט סטוקס – על וורטון, על רילייטד ועל סטרוברי. הכתבה שלנו היום תתמקד בחברת נמקו שבשליטתו של איש העסקים יגאל נמדר. נמקו היא חברה ותיקה ובבעלותה של החברה הציבורית נמצאים 43 מרכזים מסחריים הפזורים על פני 16 מדינות בארה”ב.
נמקו ביצעה גיוס חוב בתל אביב בדצמבר 2016 במסגרת הנפקת סדרה בודדת כך שבחודש הבא תציין החברה שנה לפעילותה הציבורית. אלו הפרטים של האג”ח של החברה נכון ליום 6/11/2017.
נמקו אג”ח א
סך ערך נקוב – 451.2 מיליון ערך נקוב
חוב כולל – 463 מיליון שקל
מח”מ – 3.51 שנים
תשואה ברוטו – 4.77%
מרווח ממשלתי – 433 נקודות בסיס
דירוג: +A – מעלות
פעילות החברה
נמקו הגיעה לשוק המקומי עם 33 מרכזים מסחריים אשר נרכשו בעיקר בשנים האחרונות. את הכסף שגייס בשוק המקומי ייעדה החברה למטרה מרכזית אחת – להתרחב. בשנה החולפת רכשה נמקו עשרה מרכזים מסחריים תמורת סכום של 200 מיליון דולר בדיוק. החלק של החברה הסתכם ב-134 מיליון דולר. אותם נכסים שנרכשו מניבים NOI שנתי של 36 מיליון דולר בשנה.
כבר בחודש של ההנפקה ביצעה רכישה של נכס במישיגן ב-35 מיליון דולר (חלק החברה – 16.6 מיליון דולר). בהמשך – בינואר 2017 רכשה נמקו שלושה מרכזים מסחריים נוספים תמורת סכום של 59.3 מיליון דולר (החלק של נמקו הוא 41.5 מיליון דולר). חודש מאוחר יותר נרכשו שני מרכזים נוספים תמורת סכום של 42 מיליון דולר (החלק של נמקו הוא 29.4 מיליון דולר). באותו חודש רכשה נמקו גם שני מרכזים מסחריים קטנים תמורת סכום לא מהותי של 16 מיליון דולר. נמקו לא פרסמה על רכישות אלו דיווח מיידי כיוון שהן אינן מהותיות. שני נכסים נוספים נרכשו על ידי נמקו בחודשים יוני 2017 ובחודש אוגוסט 2017.
על דבר אחד אין מחלוקת – הרכישות סייעו להחברה להגדיל בצורה דרמטית את ההכנסות שלה מנכסים מניבים. אם לפני ההנפקה הגיעה נמקו לשוק עם NOI שנתי של 57.5 מיליון דולר מ-33 מרכזים מסחריים, כעת לחברה ישנם 43 מרכזים מסחריים אשר מייצרים NOI שנתי של 94 מיליון דולר (כולל הנכס שנרכש באוגוסט). בחברת נמקו ראוי לציין גם את ה-FFO החזק של החברה מהמרכזים המסחריים – על בסיס 42 הנכסים שהיו ברבעון השני של השנה – ה-FFO השנתי הינו 67 מיליון דולר. זה לא החלק של נמקו – אלא ה-FFO הכולל בכל הנכסים. התזרים החופשי – הוא זה שהחברה יכולה להפנות באופן תיאורטי לטובת פירעון אג”חים למשל.
גורם סיכון – SEARS
אחד מהדברים שהשוק פחות אוהב או פחות מבין הוא הסיפור של רשת סירס (SEARS) – רשת הקמעונאות אשר נמצאת על סף פשיטת רגל. רשת סירס הודיעה בסוף השבוע על סגירת 63 חנויות בארה”ב. בשלב זה עוד לא ברור אם מדובר בחנויות אשר נמצאות במרכזים של נמקו – אך גם המידע הזה צפוי להתפרסם בשלב זה או אחר. במצגת העדכון שלה מחודש ספטמבר עדכנה החברה כי סירס מהווה 2.5% בלבד מההכנסות של החברה – לכן על פניו לא מדובר באירוע מהותי גם אם חנויות של הרשת תיסגרנה.
כאן ניתן להעלות שתי טענות – חיובית ושלילית. הטענה השלילית הינה שמרכזים מסחריים שבהם סירס מהווה עוגן עלולים להיתקל בקשיים בעקבות סגירה של חנויות. הסגירה תוביל לירידה בטראפיק אל המרכז המסחרי ולמעשה תשחק את מצבם של יתר השוכרים ברשת – ולמעשה תפחית את השווי של המרכז המסחרי עד שיימצא שוכר חדש.
בצד החיובי – יש הטוענים כי רשת סירס היא גם ככה במצב שבו היא לא מצליחה למשוך רוכשים ומהווה נטל על המרכזים המסחריים. סגירת החנויות אינה צפויה לפגוע במרכזים אלו וכניסת שוכר חדש תיטיב עם הנכס הרבה יותר מאשר סירס.
אני חושב שהאמת היא איפושהו באמצע. כאשר היה נוח לה במצגת לקראת ההנפקה – נמקו התגאתה בשוכרי העוגן דוגמת סירס. כעת – אני חושב שסגירת חנויות היא אירוע שלילי בטווח הקצר עבור מרכז מסחרי. בשלב הבא – כאשר יהיה שוכר עוגן חדש – המרכז יחזור להתייצב.
הנעלם הגדול – כמה שווים נכסי החברה?
אחד הפערים הגדולים בין חברת נמקו לבין שוק ההון הוא השאלה כמה שווים נכסי החברה. לא בכדי – העדפתי שלא לתת לכך ביטוי במסגרת התיאור של החברה. ובכל זאת – נתחיל מהספרים כיוון שזה מה שהחברה אומרת – שווי 43 המרכזים המסחריים עומד על 744 מיליון דולר. כנגדם יש חוב של 276 מיליון דולר. רמת המינוף – 39% בלבד.
עם זאת, בשוק ההון יש מי שטוענים שהנכסים משוערכים יותר מדי גבוה. הטענה מתבססת על הפער בין המחיר שבו נרכשו הנכסים לבין השווי שלהם כעת. רוצים דוגמא? אחד מהנכסים המרכזיים בפורטפוליו של נמקו נקרא NW Arkansas Mall. הנכס נרכש בדצמבר 2015 תמורת סכום של 39.5 מיליון דולר. בעת הרכישה הנכס היה בשיעור תפוסה של 88% וייצר NOI שנתי של 6.1 מיליון דולר. כיום – אותו הנכס רשום בספרי נמקו בשווי של 60.3 מיליון דולר ומייצר את אותו ה-NOI.
יש שיטענו שהרכישה של יגאל נמדר היא רכישה הזדמנותית. אינני מכיר את הקניון וייתכן שבאמת מדובר ברכישה שכזאת. אילו הייתה רכישה הזדמנותית אחת – או שניים – הייתי אומר שזה מזל. אבל האם יכול להיות שכל הנכסים של החברה נרכשו במחירים הזדמנותיים? האם יכול להיות שאדם זוכה בלוטו פעמים ברציפות? שלוש פעמים ברציפות? אינני יודע. צריך לזכור שבעסקת רכישה יש שני צדדים – הצד של הקונה והצד של המוכר. גם המוכר אינו פראייר בדרך כלל.
הדוגמא הבאה למשל – מוכיחה שהערכות השווי אינן מנותקות מן המציאות. קחו נכס נוסף Citadel Mall שנרכש על ידי נמקו בדצמבר 2015 תמורת סכום של 19.3 מיליון דולר. הנכס היה בתפוסה של 95% וייצר NOI שנתי של 5.7 מיליון דולר בשנה. בחודש יוני 2016 עוד בטרם ההנפקה שוערך הנכס לסכום של 42 מיליון דולר. באוגוסט 2016 ביצעה החברה מהלך מעניין – מכירת חלק מהמרכז תמורת 8.7 מיליון דולר כך שהנכס כיום שווה 33.4 מיליון דולר. כמה כסף הניבה החתיכה שנמכרה? 60,000 דולר בחודש שהם 720 אלף דולר בשנה. במלים אחרות – נמקו החזירה לעצמה לכיס מחצית מתוך ההשקעה בעסקה בודדת ועדיין נותרה עם החזקה משמעותית בנכס.
כיום הנכס מייצר NOI נמוך יותר – 4.1 מיליון דולר. אם תעשו חישוב תיאורטי פשוט בכמה נמקו יכולה למכור תזרים NOI של 4.1 מיליון דולר בפרופורציה לעסקה שבוצעה באוגוסט 2016 – תגלו שאת הנכס ניתן למכור ב-50 מיליון דולר. כמובן שזה חישוב תיאורטי – אבל האנלוגיה הזאת יכולה לספק אינדיקציה לכך שהערכת השווי אינה מנותקת לחלוטין מן המציאות.
מה הפתרון?
אין תשובה נכונה או לא נכונה כמה שווים הנכסים של נמקו. מי שרוצה – יכול להתייחס למעריך השווי. במקרה של נמקו – אני חושב שנכון להסתכל על הערכות השווי בעיניים יותר חשדניות. הערכות השווי הן טובות ויפות – אבל זה לא מספיק. שימו לב שלנתוני השווי יש השלכות נוספות על נמקו כגון יחס המינוף שהוא נגזרת מהחוב הפיננסי המחולק בשווי הנכסים.
הפתרון לניתוח של החברה צריך להיות טמון לא בשווי הנכסים – אלא דווקא בתזרימים אשר הם יוצרים. התזרימים הם אמיתיים. לא ניתן להתעלם מהתזרים החזק שמייצרת נמקו. שנתיים לא רכישת נכסים – והחברה יכולה לפרוע את כל החוב למחזיקי האג”ח מהפעילות השוטפת שלה בלבד. אפילו פחות. זה הפרמטר שצריך להנחות את מי שבוחן את החברה – היכולת של החברה לייצר מזומנים.
העתיד של נמקו
נמקו רעבה לעסקאות. למרות שהוציאה מהקופה שלה 134 מיליון דולר לטובת עסקאות – בסוף יוני היו לנמקו 100 מיליון דולר בקופה. סביר להניח שנמקו תעדיף להמשיך לצמוח מהתזרים החזק של הנכסים שלה ולבלוע עוד ועוד מרכזים מסחריים. גם אם בדרך יהיו מהמורות כגון סירס, כגון מרכז שבו התפוסה נמוכה (מרכז מסחרי למשל בניו יורק בשווי 15 מיליון דולר נמצא בתפוסה של פחות מ-20% עקב עזיבת שוכר) או כל צרות אחרות – כל המרכזים המסחריים אמורים לדעת לאזן זה את זה ולייצר תזרים חזק.
נמקו היא חברה יציבה, בריאה וטובה. היא ניצלה את שוק ההון היטב לטובת הצמיחה שלה ואני לא חושב שזה ייעצר בקרוב. ליגאל נמדר יש תאבון גדול – ותראו את זה דרך כמות הרכישות שהוא ביצע לפי שנים: שנת 2007 – מרכז אחד, בשנת 2008 נרכש מרכז אחד, בשנת 2009 – שני מרכזים. אז התרחש המשבר הגדול בארה”ב ורק בשנת 2012 פתח נמדר שוב את הארנק ורכש את המרכז החמישי. בשנת 2013 נמדר כבר רכש שמונה מרכזים מסחריים, בשנת 2014 עוד שמונה מרכזים מסחריים, בשנת 2015 נמדר הסתפק בשבעה מרכזים בלבד – אבל ההיקף הכספי של העסקאות עלה. בשנת 2016 נרכשו שישה מרכזים מסחריים ונמדר התחיל לחלום על תל אביב. בשנת 2017 – התוצר של נמדר מספק רכישה של 9 מרכזים מסחריים – והיד עוד נטויה.
באופן אישי, אינני חושש יותר מדי מהקריסה של סירס – גם אם תפגע מעט בנמקו. עבורה זאת כנראה מכה קלה בכנף ובתזרים – אבל זה לא ימנע מנמקו להתרחב ולחפש עוד עסקאות. ההיקפים של העסקאות צפויים להערכתי לעלות. כל עוד החברה תשמור על איזון ולא תתפרע עם – משקיעי האג”ח של החברה יכולים להיות רגועים. הם בידיים טובות של יזם רעב – שלא יתן לחברה ליפול.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך
הכותב אינו מחזיק באג”חים של נמקו ואינו מתכוון לפעול בנייר