ניתוח מיוחד: שלוש הדרכים שבהן ביטוח ישיר תוכל להימחק ממסחר

בוקר טוב ושבת שלום. בשבוע שחלף וגם בשבוע הקרוב אני מבלה קצת בצפון הארץ – אך אני מבטיח לחזור אליכם במהרה ב-17 בספטמבר. עד אז – אני מנסה להשלים ולספק לכם מעט מידע מתוך הדוחות הכספיים של הרבעון השני שהסתיים בסוף אוגוסט. הכתבה הפעם – ביטוח ישיר. מדובר בנייר שאני מחזיק בו בכמות שאינה מהותית ובשלב זה אין בכוונתי למכור אותו. בכתבה זו אסקור את ההתפתחויות האחרונות בעניין של החברה לאור הדוחות הכספיים של הרבעון השני.

1. הסיפור המעניין בדוחות הכספיים אלו הנתונים הכספיים של מימון ישיר – שהיא החברה הפרטית היחידה המוחזקת תחת החברה (איידיאיי ביטוח ואדגר הינן ציבוריות). מימון ישיר רשמה במחצית הראשונה של 2017 רווח לפני מס של 48.7 מיליון שקל, זאת לעומת רווח לפני מס של 37.4 מיליון שקל. אלו הנתונים היחידים שניתן לגזור מתוך הדוחות הכספיים של החברה המופיעים בדיווחים לבורסה.
2. עם זאת, מנתונים שפורסמו במסגרת ההודעות למשקיעים ניתן לראות הצצה על מה שהתרחש ברבעון השני של השנה – ההכנסות של מימון ישיר עלו ב-62% לעומת הרבעון המקביל ל-108 מיליון שקל. הרווח הנקי (לאחר מס) הסתכם ב-17 מיליון שקל.
3. כמה שווה מימון ישיר? על השאלה הזאת יש מחלוקת. הערכת השווי לחברה לטעמי אינה רלוונטית. בעבר ביצעתי השוואה בין מימון ישיר לבין נאוי – אך בחודשים האחרונים מניית נאוי צנחה ללא כל הרעה עסקית ולכן הייתי אומר שההשוואה כיום היא אינה מדויקת. אבל אם בכל זאת בא לכם לעשות חישוב סנדלרים – אז בואו ניקח רווח של 17 מיליון שקל ברבעון אשר שקול ל-68 מיליון שקל בשנה. קחו מכפיל 12 על הרווח הנקי ותגיעו ל-816 מיליון שקל. קחו מכפיל 14 ותגיעו ל-952 מיליון שקל. במסגרת החישובים שלי – אני מעדיף להיות שמרן מאשר להיות אגרסיבי ואקח 800 מיליון שקל.
4. מהו השווי הנכסי של ביטוח ישיר כעת? תחת ההנחה שמימון ישיר שווה 800 מיליון שקל – סך הנכסים שבידי ביטוח ישיר מסתכמים ל-2.46 מיליארד שקל. החברה מחזיקה ב-48.47% ממניות איידיאיי ביטוח בשווי 1.55 מיליארד שקל (היו להם דוחות מהסרטים), ב-58.71% ממניות אדגר בשווי 420 מיליון שקל. יתרת ההחזקה במימון ישיר ישיר שווה 492 מיליון שקל.
5. בנוסף לנכסים אלו לחברה יש בסוף יוני 299 מיליון שקל בקופת המזומנים (החברה פרעה תשלום קרן למחזיקי האג”ח) ומולו ישנו חוב למחזיקי האג”ח בהיקף של 657 מיליון שקל. בנוסף – החברה צפויה לקבל עוד 19.4 מיליון שקל כתוצאה מהדיבידנד באיידיאיי ביטוח (עבר כבר יום האקס). כמו כן – צריך להזכיר כי ביטוח ישיר צפויה לקבל גם 8.8 מיליון שקל כתוצאה מהדיבידנד מאדגר (טרם חלף יום האקס – ולכן סכום זה מחוץ לחישוב) ומנגד החברה הכריזה על דיבידנד בהיקף של 35 מיליון שקל שלגביו טרם חלף יום האקס – ולכן גם הוא מחוץ לחישוב.
6. השווי הנכסי הנגזר כעת נכון לסוף השבוע אם כך הוא 2.12 מיליארד שקל – זאת לעומת 1.85 מיליארד שקל בשוק. במלים אחרות – על מנת להדביק את השווי הנכסי – מניית החברה צפויה לעלות ב-14.5%. הדבר היחידי שיכול להדביק את השווי הנכסי הינו הצעת רכש ומהלך עסקי למחיקת מניות החברה ממסחר – מהלך שחייב להתרחש עד סוף שנת 2019. לעת עתה – נראה שהמהלך הזה מתקדם לאט מאוד. עצוב לומר – אך ככל שהחברות הבנות מתקדמות ופורחות – כך צפוי להתייקר הסכום שבו תוכל להתרחש מחיקה של המניה ממסחר (וצריך לפרגן לבעלי השליטה על העבודה המרשימה).
7. שני הדברים שאני מתעלם במסגרת החישובים שלי הם: א. הוצאות מטה. מאחר ומדובר בחברה מחוקה – לטעמי הוצאות המטה הינן זניחות. כיום כבעל מניות אנחנו סופגים את ההוצאות (כ-15 מיליון שקל בשנה) ומי שרוצה להיות שמרן שיגרע בערך 75 מיליון שקל מהשווי הנכסי. ב. הוצאות מס – שלושת ההחזקות של ביטוח ישיר רשומות בספרי החברה לפי שווי של 952 מיליון שקל – זאת לעומת מחירן בשוק שעומד על 2.46 מיליארד שקל. במידה וביטוח ישיר תחליט לממש חלק מהחזקתה – היא תידרש לשלם מס על כך. בניגוד לסעיף א’ – כאן כן נכון לדעתי להניח מס מסוים
8. אני משאיר כרגע את ההסכם המתגבש עם לאומי פרטנרס מחוץ לתמונה. הוא יוכל להיכנס לתוקף רק לאחר מחיקת מניות החברה ממסחר (או שישנו את ההסכם). ובכל זאת – מספר התרחישים למחיקת המניה ממסחר הוא גדול – גדול מדי. בכל מקרה כאשר המניה תימחק – בעלי המניות ירוויחו יפה (גם אם כלי התקשורת ינסו לשכנע אתכם שמימון ישיר שווה הרבה פחות).
9. כפי שאני רואה זאת כרגע – ישנן שלוש דרכים שבהן תתאפשר מחיקה ממסחר מהבורסה בת”א. הנה השתיים הראשונות שלטעמי אינן סבירות מדי: א. נטילת הלוואת גישור מבנק לטובת מהלך של הצעת רכש עצמית במזומן. ההלוואה תיפרע לאחר השלמת העסקה מהתשלום שתקבל החברה מלאומי פרטנרס ב. חלוקת דיבידנד גדול לחברת צור אשר מיועד לטובת מהלך של מיזוג משולש הופכי. לטעמי הסבירות לכך אינה גבוהה מאחר ומטרת העסקה עם לאומי היא לא לחסל את ביטוח ישיר אלא להשאירה כחברה פרטית.
10. האפשרות הריאלית לטעמי למחיקת ביטוח ישיר ממסחר היא דרך הצעת רכש חליפין. ההצעה תכלול מרכיב של מזומן (100-200 מיליון שקל) לציבור בעלי המניות בביטוח ישיר אך גם תנצל את העליות המרשימות של החברות הבנות בתקופה האחרונה כך שהתשלום עבור המחיקה יתבצע במניות של החברות הבנות ובראשן איידיאיי ביטוח. בדרך זו – משלמת ביטוח ישיר לציבור במניות ולא מבזבזת כסף מהקופה שלה. מהלך זה נכון יותר אסטרטגית – גם לאור העובדה כי משפחת שנידמן אינה ידועה בנדיבותה הרבה לציבור בעלי המניות ובשוק הם נחשבים מעט שמרנים (להלן: קמצנים).
11. לוחות הזמנים אינם דוחקים לביצוע המהלך. לקבוצה יש זמן עד סוף 2019 כדי להשלים את מחיקת ביטוח ישיר ממסחר. בעלי השליטה בקבוצה משפחת שנידמן מפנימה כי נדרש לבצע את המהלך אך נראה כי כל העסק מעט תקוע עד שיגובש המתווה הנכון והראוי לטובת המהלך. מתי זה יקרה? אני מקווה שבקרוב. ואם לא – אני בטוח כי ההחזקה בביטוח ישיר תניב את הפירות שלה בשלב זה או אחר.גילוי נאות
    אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך
    הכותב מחזיק במניות ביטוח ישיר ואינו מתכוון לפעול בנייר בשלושת ימי המסחר הקרובים