תומר קורנפלד
אני מוכרח להודות שבחצי שנה החולפת נמנעתי מלכתוב על אליום מדיקל. הסיבה – המתנתי בדריכות שיקרה או שלא יקרה משהו ביחס לגרדיה. והנה – ביום רביעי האחרון זה קרה – אליום חתמה על עסקה אסטרטגית (שאינה מחייבת) עם חברת בינלאומית מובילה ביחס לגרדיה. והמניה? לא רק שהמניה לא עלתה בעקבות הדיווח אלא ירדה בכמעט 7%.
בכתבה הבאה אנתח בפניכם את העסקה כפי שאני מבין אותה אך גם אנתח את הסיבות שהובילו לירידה במחיר המניה (שלטעמי חלקן מוצדקות וחלקן לא).
מבנה העסקה:
העסקה בין אליום לבין החברה הבינלאומית מבוסס על שלושה אלמנטים: תשלום מיידי שתקבל אליום, הסכם הפצה לתקופה של שלוש שנים בארה”ב עבור כל האינדיקציות הקליניות, אופציה לחברה הבינלאומית לרכוש את גרדיה במשך תקופה של 27 חודשים.
אליום אינה מפרטת במסגרת הדוחות כיצד מתחלק התשלום בין התשלום המיידי והתשלום עבור האופציה. עם זאת אליום מציינת כי הסכום שתקבל במסגרת התשלום הראשוני המשמעותי פלוס מימוש האופציה מסתכם לכ-70 מיליון שקל.
הניתוח שלי לעסקה:
ראשית – אני מניח כי התשלום הראשוני שתקבל אליום נמוך מהתשלום שתקבל אליום עבור מימוש האופציה. זאת הנחה סבירה בהחלט. אני מניח כי התשלום הראשוני שתקבל אליום עומד על כ-20-30 מיליון שקל ואילו התשלום עבור מימוש האופציה מסתכם בכ-40-50 מיליון שקל נוספים ככל שתמומש.
החל מחתימה על הסכם מחייב – החברה הבינלאומית תפעל להפצת המוצרים של גרדיה בארה”ב ועל בסיס ההצלחה בשיווק המוצר – תחליט האם לממש את האופציה או שלא. אגב – אם לא תמומש האופציה הרי שכל הזכויות (כולל התשלום המידי) נשארות בידי אליום שאף מתכננת לפתח את השווקים מחוץ לארה”ב באמצעות שותפים קיימים או חדשים.
אליום העריכה כי במהלך תקופת ההפצה תמכור החברה הבינלאומית מוצרים של גרדיה בהיקף של עשרות מיליוני שקלים ולכן ניתן להניח כי לחברה כבר יש מערך הפצה ושיווק גדולים והמוצר של גרדיה הינו מוצר משלים בסל המוצרים ללקוחות ולכן החלק של השיווק אמור להיות פשוט. סביר להניח למשל שאם אליום הייתה מחליטה להקים מערך שיווק עצמאי – היא לא הייתה יכולה לספק תחזית שכזו ביחס לגרדיה.
מדוע המניה של אליום ירדה?
ישנן מספר סיבות מרכזיות שהובילו לדעתי לירידה במחיר המניה. אני לא בטוח שאדרג את הסיבות לפי סדר החשיבות ומשאיר זאת לכם:
- שוק ההון ציפה לעסקה אסטרטגית משמעותית יותר מאשר העסקה שנחתמה – אני בעבר הערכתי שגרדיה תוכל להימכר בעסקה תמורת 50 מיליון דולר. . זה לא קרה. הסכום המקסימלי שבו תימכר גרדיה הוא כ-20 מיליון דולר + תמלוגים במהלך הסכם ההפצה + מכירות של גרדיה מחוץ לארה”ב בתקופה של עד מימוש האופציה.
- קנה בשמועה מכור בידיעה – החלום שסיפקה אליום למשקיעים היה כי גרדיה תימכר. כעת – החלום עדיין קיים אבל יש ירידת מתח מסוימת אצל מי שציפה לעסקה ולכן יש עודף מוכרים על קונים.
- העובדה כי העסקה שנחתמה אינה מחייבת – דווקא זה אחד הנושאים שפחות מדאיגים אותי בעניין הזה. סביר להניח שההסכם הלא מחייב נחתם לאחר בדיקת נאותות מעמיקה שבוצעה לגרדיה לאורך חודשים ארוכים. לכן – אני מעריך שהסבירות שההסכם הלא מחייב יהפוך להסכם מחייב היא גבוהה. אני מאמין שייקח חודש-חודשיים על מנת להגיע להסכם מחייב שאז גם ייחשפו כל הפרטים של העסקה.
- חשש מגיוס הון – אילו לא הייתה נחתמה עסקת גרדיה – סביר שאליום הייתה מגייסת כסף סביב אוגוסט-ספטמבר. לחברה היו בקופה 16.6 מיליון שקל בסוף חודש יוני. אליום נוהגת לגייס הון ברגע שבקופת המזומנים יש כסף שמספיק לתקופה של חצי שנה. להערכתי, ללא עסקת גרדיה יש לאליום משאבים כספיים בערך עד יוני 2019 עם זאת – סביר שלאור מזכר ההבנות הלא מחייב – אליום תחרוג מהמדיניות של הגיוסים שלה ותעדיף להשלים את עסקת גרדיה כדי לקבל את התשלום הראשוני (כ-20-30 מיליון שקל) ללא ביצוע גיוס הון כעת. הסכום הזה עשוי לספק את צרכיה של אליום לתקופה נוספת של שנה וחצי בערך מעבר ליוני 2019 (ואולי לתקופה אף יותר ארוכה בשל התמלוגים והמכירות הצפויות של גרדיה) ולכן החברה תעדיף שלא לגייס הון כעת. מצד שני – אם במהלך חודש נובמבר לא תיחתם עסקה מחייבת ביחס לגרדיה – סביר שהחברה תידרש לבצע גיוס הון.
כיצד אני תופס את שווי החברה כעת?
מבחינתי – עסקת גרדיה זה done deal. יש אמנם הרבה יתרונות לעסקת גרדיה אבל מבחינתי למרות שלא היה מגה-אקזיט כפי שהשוק ציפה – דווקא העובדה שהשוק התנקה מספקולנטים מאפשרת לבחון את החברה לעומק בצורה פונדמנטלית טוב יותר.
אז מה יש לנו בחברה?
- בערך 12 מיליון שקל במזומן
- סכום של כ-20-30 מיליון שקל שיגיע לחברה לדעתי בהסתברות גבוהה בעוד חודשיים
- אופציה לקבל 40-50 מיליון שקל בעוד כשנתיים. בואו נהוון את זה לערך נוכחי לפי 25% היוון וזה שווה בערך כ-30 מיליון שקל נוספים.
- צפי לתמלוגים במסגרת הסכם ההפצה של גרדיה ומכירות מחוץ לארה”ב – תתמחרו את זה איך שבא לכם.
- כל יתר הפעילויות של אליום וקווי המוצרים שקיימים היום.
אם לסכם את זה – במידה ואתם מאמינים בעסקת גרדיה – הרי שיש לנו בערך-80- 70 מיליון שקל שווי של מזומנים ביחס לשווי חברה של 85 מיליוון שקל. במלים אחרות – בהנחה ואתם אוהבים את עסקת גרדיה ומאמינים שתושלם בהצלחה על כל מרכיביה – הרי שהשוק נותן משקל אפסי ליתר הפעילות של אליום מדיקל שלדעתי רחוק מלהיות שווה אפס.
הדבר הכי חשוב בראייה קדימה: הוודאות
את המתמטיקה ביחס לאליום מדיקל קל יותר לעשות אבל הדבר הכי חשוב זה שאליום מדיקל תקנה למשקיעים וודאות. עסקה מחייבת תקנה למשקיעים וודאות משמעותית ביחס לשווי של החברה, תחילת ההפצה של מוצרי גרדיה תקנה ביטחון נוסף למשקיעים.
אני לא מעריך שכתבי האופציה של החברה מסדרה 7 ייכנסו לכסף – גם אם הם יוארכו עד סוף שנת 2018 כפי שהחברה ביקשה. אני חושב שטוב יהיה שכתבי האופציה יפקעו ללא תמורה (אני מתנצל עבור המשקיעים שמחזיקים בנייר).
סיכום
כל אחד יכול לעשות את התמחור שלו לשווי של אליום. כיום הערכת השווי של חברת המחקר אדיסון נוקבת במחיר יעד של 1.82 שקלים. חשוב לציין כי חברת המחקר אדיסון תמחרה את הפעילות של גרדיה ככוללת מכירה ושיווק שוטפים של מוצרי גרדיה על ידי אליום בלבד, ולא נתנה כלל ביטוי לשווי עסקה אסטרטגית פוטנציאלית ולסיכוי התממשותה. כלומר העסקה עליה הודיעה אליום אמורה להגדיל את השווי שנתנה אדיסון באופן משמעותי.
כאשר שוק ההון ראה את העסקה שנחתמה הוא קצת הופתע לשלילה והגיב לעסקה בירידות שערים. עם זאת, כאשר מסתכלים על שווי החברה הנוכחי אל מול עסקת גרדיה – ניתן לראות כי מי שמאמין שעסקת גרדיה תושלם כפי שהחברה עדכנה ושהפעילות אכן תימכר בעוד 27 חודשים – הרי שיכולה להיות פה רעיון השקעה מעניין.
בשלב הנוכחי – למרות שביום רגיל הייתי מצפה שאליום תגייס הון – ניתן לשער שהחברה תעדיף להשלים את עסקת גרדיה ולחתום על עסקה מחייבת בטרם תפעיל תשקיף מדף לגיוס הון. גיוס יהיה הכרחי – רק אם בעוד כחודשיים-שלושה אליום לא תדווח על התקדמות בעסקה.
צריך לזכור – אליום זה לא רק גרדיה. יש עוד מספר פעילויות מעניינות בחברה שעליהן כתבתי בעבר. אחרי שאליום תשלים את עסקת גרדיה – אתפנה להתעמק מחדש בפעילויות האלו – המסתם לבבי מיטרלי הפונה לשוק של 7 מיליארד דולר בשנה בגינו קיבלה החברה לאחרונה מענק לא מדלל להמשך פיתוח המסתם עבור תקציב בסך של 5.2 מיליון שקל, והמערכת שנקראת allevetix המיועדת לטיפול בסוכרת מסוג 2 ובהשמנת יתר בה הותחל ניסוי קליני ראשוני בבני-אדם.
לסיום, נדגיש כי אליום בוחנת את האפשרות לחדור לשוק האמריקאי עם מגוון מוצריה האורולוגיים, עם שותף פוטנציאלי מוביל. שוק האורולוגייה ובמיוחד פתרונות זעיר פולשניים כתחליף לניתוח מאוד חם היום ולאור האישורים הרגולטוריים שהחברה קיבלה לאחרונה בסין, מקסיקו ורוסיה ומוצריה החדשים שהושקו ייתכן שגם קו מוצרים זה מגלם פוטנציאל משמעותי.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך
נכון למועד פרסום הכתבה – הכותב אינו מחזיק במניית החברה ואינו מתכוון לפעול בנייר
