הכירו: חברת המלונות ששווה 2.5 מיליארד שקל ונסחרת מתחת לרדאר

האמת היא שהרבה זמן לא כתבנו על חברות חדשות כאן באתר הוט סטוקס. אז עשיתי סריקה של כל החברות בבורסה ונתפסתי על מלונות דן אשר מפעילה רשת של בתי מלון ברחבי ישראל (ולאחרונה גם בהודו) ונסחרת בשווי של 2.45 מיליארד שקל. בשנה החולפת טיפסה מניית החברה ב-28% אך בראייה ארוכת טווח – בחמש שנים האחרונות התשואה הינה בשיעור של 30% בלבד. נציין כי המניה נסחרת אמנם במסחר הרציף בבורסה אך הסחירות בנייר דלה ביותר – 16,766 שקלים עברו בממוצע מדי יום בשלושת החודשים האחרונים. דבר אחרון לפני שמתחילים – טרם הסקירה כמעט ולא הכרתי את חברת מלונות דן אבל בכל זאת, מצאתי לא מעט דברים נחמדים שיש לי לומר על החברה.

1. חברת מלונות דן נמצאת בשליטתו של מיקי פדרמן. בסוף 2007 פורסמה הצעת רכש למניות החברה לפי מחיר של 22.5 שקלים למניה אשר נדחתה. לאורך השנים חילקה דיבידנדים לבעלי המניות ולכן ההשוואה למצב החברה לפני כעשור מעט משקר. ביחס למחיר הצעת הרכש שפורסם לפני כעשור – מחיר המניה גבוה ב-80% מאשר מחיר הצעת הרכש. למרות המספר המרשים – צריך להודות כי התשואה השנתית הממוצעת שהניבה המניה בעשור הייתה אפסית והסתכמה בפחות מ-6% בשנה. לכן – בראייה לאחור – ההחלטה שלא להיענות להצעת הרכש הייתה כנראה שגויה.
2. למעשה – היום שיעור החזקות הציבור במניה הוא נמוך מאשר בעת הצעת הרכש ועומד על 7.96% בלבד. מה ששינה את התמונה לעומת לפני כעשור זה בעל עניין בשם יצחק סלע אשר מחזיק ב-5.24% ממניות החברה בשווי 130 מיליון שקל. בכדי שהצעת רכש פוטנציאלית מחודשת תצליח תעבור – מפעלי פדרמן נדרשים להסכמה של יצחק סלע ביחס למחיר. מצד שני נמצא מיקי פדרמן שלא ידוע בנדיבותו הרבה לציבור. לדעתי – העובדה ששיעור החזקות הציבור במניה נמוך מאוד – משפר את הסיכוי להצעת רכש פוטנציאלית בעתיד. עבור בעלי המניות – זה יכול להיות בונוס משמעותי. כמובן שאני לא יודע האם ומתי תגיע הצעת רכש – אך זה תמיד על השולחן.
3. נכון לסוף שנת 2017 מפעילה רשת מלונות דן 14 בתי מלון שבהם ישנם 4056 חדרים. לחברה יש יתרון משמעותי שהוא הוותק שלה. מלון דן בתל אביב מופעל על ידי החברה מאז שנת 1947 – דהיינו לפני 71 שנים. למלון דן אכדיה בהרצליה יש ותק של 61 שנים ולמלון המלך דוד בירושלים יש ותק של 60 שנים. בצד השלילי נציין כי החברה כמעט ולא הציגה צמיחה בפעילות המלונאית שלה. בשעה שמלונות פתאל צומחת ומתרחבת דרך מיזוגים ורכישות – מלונות דן נשארה הרחק מאחור. בשנת 2017 מלונות דן פתחה מלון בהודו שבו 226 חדרים. לפני כן – הפעם האחרונה שמלונות דן פתחה מלון חדש התרחשה בשנת 2010 כשפתחה את מלון דן בירושלים.
4. בואו נדבר רק על המלון בהודו. הקמת המלון בהודו החלה בשנת 2013 ועלותו הכוללת בשקלים צפויה להסתכם בכ-250 מיליון שקל. עד סוף 2017 הושקעו על ידי מלונותי דן כ-237 מיליון שקל. המלון ממוקם סמוך לפארק טכנולוגי מודרני בעיר בנגלור ונחשב ברמה מאוד גבוהה שעתיד להתחרות במלון מריוט או שרתון באזור. למעשה – עיקר הלקוחות של המלון הינם לקוחות מהמגזר העסקי בעיקר מאירופה.
5. פרוייקט מלונאי נוסף של החברה הנמצא בתל אביב נקרא מלון לינק שבו יש 100 חדרים והעלות של החברה להקמת המלון הסתכמה ב-40 מיליון שקל בלבד. מדובר במלון בעל אופי עירוני עסקי שמיועד לאנשי עסקים מקומיים או זרים. המלון ממוקם ליד בית חולים איכילוב, בתי המשפט ומרכזי תרבות. במסגרת הדוחות הכספיים השנתיים של מלונות דן החברה העריכה כי המלון ייפתח ברבעון השני של שנת 2018. עם זאת, בדוחות הכספיים עדכנה החברה על דחייה כך שהמלון ייפתח עד סוף שנת 2018. מתוך אתר החברה ניתן להבין כי מלון לינק כבר נפתח לקהל הרחב וניתן להזמין חדרים למלון זה.
6. אפסייד פוטנציאלי למשקיעים נמצא במלון דן אכדיה בהרצליה הותיק. בשנת 2015 פורסמה תוכנית להרחבת המלון מ-200 חדרים כך שיכלול עוד 1,325 חדרים. סך הבנייה הכולל של המלון יעלה ל-70,000 מ”ר וגם החניון יוגדל ל-750 חניות. אחרי שפורסמה התוכנית הגיעו ההתנגדויות והנושא הזה נכנס לסטטוס מוקפא. עבור בעלי המניות של מלונות דן – יש פה אפסייד מטורף אם התוכנית תאושר יום אחד ולמעשה תהפוך את דן אכדיה למגה-מלון.
7. ולמרות כל הפרגון עד כה – צריך לזכור משהו חשוב. לדעתי, אחת מהבעיות הגדולות של מלונות דן היא השקיפות. ככלל – השקיפות של החברה היא מתחת לכל ביקורת. דוגמאות? הדו”ח השנתי של מלונות דן מסתכם ב-124 עמודים בלבד. הדו”ח של הרבעון השני בכלל שובר שיא – 37 עמודים בלבד לחברה בעלת פעילות מלונאית ענפה. לשלדים בורסאיים יש דוחות כספיים ארוכים יותר. ודווקא כאן – ניתן לצפות מהחברה לתת נתונים רבים יותר כדי שיאפשרו לציבור לנתח את הדוחות הכספיים.
8. אולם – בכך לא די. הנתונים הכספיים של המלונות אינם מוצגים לפי שווי הוגן אלא לפי עלות. מלונות דן מפחיתה את שווי המלונות בספרים כך שהשווי החשבונאי שלהם הוא 1.76 מיליארד שקל בסוף הרבעון השני. סביר להניח כי השווי ההוגן גבוה הרבה יותר. כמה יותר? מיקי פדרמן לא רוצה שתדעו. רוצים לנסות ולנחש? קחו את הרווח של החברה ותנסו על בסיסו להעריך את שווי המלונות.
9. ועוד משהו על שקיפות. מצגת למשקיעים מצד מלונות דן? לא בבית ספרנו. אם אתם רוצים ללמוד את החברה – תתחילו לקרוא את הדוחות, תעשו הרבה הנחות שמגלמות חוסר וודאות ואולי תצליחו להבין מה קורה בחברה. ממש ממש לא לעניין. ככה לא אמורה להתנהל חברה ציבורית – וזאת אולי הסיבה מדוע טוב יעשה מיקי פדרמן אם יהפוך את מלונות דן לחברה פרטית.
10. לצד הפעילות המלונאית למלונות דן ישנה פעילות של הסעדה דרך חברה בשם עידית. בעבר סיפקה עידית מזון לבסיסי צה”ל אך ההתקשרות עם משרד הביטחון הסתיימה בערך באמצע 2017. פרט לצה”ל – עידית פעילה בשוק האזרחי והיא חברה דיי מאוזנת אך מגלגלת מחזור הכנסות של כמעט 200 מיליון שקל בשנה ומעסיקה 790 עובדים.
11. אולם חוץ מהמלונות ופעילות ההסעדה – יש למלונות דן עוד כמה השקעות מעניינות אך לא מהותיות. מלונות דן מחזיקה 50% משותפות בשם דן גורמה תל אביב – מרכז קולינארי גבוה לאומנויות הבישול. כמו כן, הרשת מפעילה גם חמישה טרקליני אח”מ בנתב”ג. בנוסף, בבעלות הרשת שטחי מסחר ודירות במגדל המלך דוד בירושלים. ולקינוח – מלונות דן מחזיקה שליש מהמרכז המסחרי ומחברת הניהול של מרכז פנורמה בחיפה.
12. בואו נדבר על התוצאות הכספיות כמה מלים ונתמקד בפעילות המלונאית. ה-EBITDA בשנת 2017 עמד על 212 מיליון שקל לעומת EBITDA של 203 מיליון שקל בשנת 2016 ו-241 מיליון שקל בשנת 2015. אגב – הירידה בפעילות של החברה בין 2015 ל-2016 נובע מגידול בעלויות כוח אדם ושינוי בתמהיל ההכנסות.
13. נתון נוסף שכדאי להכיר זה העלייה בשיעורי התפוסה במלונות של החברה. אם בשנת 2014 שיעור התפוסה הממוצע עמד על 64.9%, בשנת 2015 התפוסה הממוצעת עמדה על 65.9%. בשנת 2016 התפוסה טיפסה ל-66.5% ובשנת 2017 נרשם זינוק חד לרמה של 69.4%. כל שבריר אחוז של עלייה בשיעור התפוסה – מגולם לרווח נקי עבור החברה.
14. מה עושה מלונות דן עם הכסף שהיא מייצרת? בחנתי את הנושא לעומק והגעתי לכמה מסקנות. למעשה – בין השנים 2015 ל-2017 ייצרה החברה 600 מיליון שקל מפעילות שוטפת. מתוך הסכומים האלו – הושקעו בחזרה במלונות סכום של כ-360 מיליון שקל. סכום נוסף של כ-195 מיליון שקל שימש לטובת חלוקת דיבידנדים לבעלי המניות. במלים אחרות – החברה במצבה הנוכחי יודעת לפרוע לבעלי המניות סכום של כ-70 מיליון שקל מדי שנה המגלם תשואת דיבידנד של 2.8% בערך. סה”כ לא רע.
15. מאחר ואנחנו כבר שני רבעונים אל תוך שנת 2018 ניתן לכם טעימה מהמחצית הראשונה של השנה. כמובן שלא מדובר כמובן במחצית מייצגת מאחר ותקופה הקיץ שחלה על הרבעון השלישי היא החזקה ביותר. ה-EBITDA של פעילות המלונאות גדל ב-16% ל-116 מיליון שקל כאשר גם פעילות ההסעדה ייצרה רווח של 3.7 מיליון שקל לפני מס. עם זאת, הפעילות בהודו יצרה הפסדי מימון במחצית הראשונה של השנה בשל הפיחות של השקל מול הדולר. ההוצאות הסתכמו ב-14.4 מיליון שקל לעומת הכנסות מימון של 22.3 מיליון שקל בתקופה המקבילה אשתקד. מבחינה תפעולית זה אמנם לא נעים אבל גם לא נורא. אני לא מצפה ממלונות דן לשלוט בשער החליפין.

לסיכום
חברת מלונות דן היא חברה מאוד מאוד סולידית אשר מחזיקה ומתפעלת מלונות ברחבי ישראל ומחזיקה במספר פעילויות נוספות. אני לא נכנס כאן לסוגיית התמחור של המניה – אך חשוב לשים לב כי השווי של הנכסים בספרי החברה אינו מייצג ומדובר בעלות מופחתת ולא בשווי הוגן. בשנת 2018 המלון בהודו החל לפעול ובהמשך השנה גם המלון הקטן בת”א. זה צפוי לבוא לידי ביטוי בתוצאות בשנה הקרובה. לצד השקיפות הנמוכה מאוד מצד החברה – חשוב לציין כי החברה הינה מועמדת להצעת רכש מלאה מצד מפעלי פדרמן. מאחר ומלונות דן גם ככה מתנהלת כמו חברה פרטית – מוטב יהיה שמר פדרמן יפעל למחיקת המנייה ממסחר בתל אביב.

גילוי נאות
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך.
כל הפועל במניה על בסיס הכתבה לעיל – לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו
נכון למועד הכתבה – הכותב אינו מחזיק במניות החברה ואינו מתכוון לפעול בנייר בשלושת ימי המסחר הקרובים