פנינסולה: למרות השוק גם מיטב וגם המנכ”ל אוספים מניות – הזדמנות?

החולשה בתעשיית קרנות הנאמנות בשבוע האחרון עשויה ללמד על שני תהליכים אשר מתרחשים כעת בשוק. מנהלי קרנות אשר מתמודדים עם פידיונות מוכרים אג”חים ומניות כדי להחזיר כספים למשקיעים. מצד שני – בשוק הזה נוצרות הזדמנויות. אם תזהו מנהל קרנות אשר מוכר מנייה מסוימת בכל מחיר – ייתכן שמדובר בהזדמנות השקעה לא רעה כאשר השוק יתהפך.

הכתבה שלנו היום עוסקת בחברת האשראי פנינסולה. אני נכנסתי לפוזיציה במניה לפני מספר שבועות וביום חמישי האחרון במסגרת עדכון המדדים החודשי ניצלתי את ההיצעים שהתקבלו במניה כדי להכפיל את הפוזיציה. מה מצאתי במניה הזאת דווקא כעת? על כך בכתבה הבאה. נזכיר עוד כי המניה הינה חלק מתיק המניות החמות שלנו לשנת 2018 כאשר עד כה רשמה המניה תשואה שלילית של 9%.

אתמול לראשונה הצבתי את הנתונים הכספיים של המניה בתוך קובץ אקסל כדי להבין עד כמה הצמיחה של החברה אמיתית והאם יש מקום לשיפור בעתיד.

1. נתחיל מהדבר הטוב ביותר שאני רואה במניה – גם בעלי השליטה (מיטב) וגם מנכ”ל החברה (מיכה אבני) רוכשים בתקופה האחרונה מניות. לפני כשבועיים רכשה מיטב דש גם חבילה ענקית בשער של 160 אגורות בעסקה מחוץ לבורסה. ככל הנראה העסקה בוצעה מקרן גידור או גוף מוסדי קטן אך לא הצלחתי לדעת מי הגוף שמכר את המניה. גם ביום חמישי האחרון ביום עדכון המדדים נראה היה שיש קונה גדול שמחכה להיצע של תעודות הסל (ירידת מדרגה של החזקות ציבור) ועל הבוק נשארו קונים בהיקף של 600,000 שקל.
2. במלים אחרות – יש פנינסולה היא לדעתי השקעה במניה שיש לה אבא (מיטב דש) ואמא (מנכ”ל רציני שמחזיק 16% מהמניות של החברה בשם מיכה אבני). אני חושב שבשלב מסוים בשנה שעברה כבר ירדתי מהרעיון שמיטב דש יפרסמו הצעת רכש מלאה למניות של פנינסולה. זה משהו שקיים לי בראש אבל הסבירות שזה יקרה ירדה לטעמי בצורה משמעותית.
3. execution – בשנים האחרונות הצליחה החברה להגדיל בצורה עקבית את תיק הלקוחות שלה. אם ברבעון הראשון של 2016 תיק הלקוחות עמד על 377 מיליון שקל בממוצע, הרי שבתוך שנתיים תיק הלקוחות גדל ל-542 מיליון שקל בממוצע ברבעון הראשון של השנה. לקוחות זה ריבית, וריבית זה רווח לבעלי המניות.
4. בדומה לתעשייה כולה – הגידול בתיק הלקוחות לווה בירידה בריבית שמשלמים הלקוחות. ברבעון הראשון של השנה הריבית הממוצעת על תיק הלקוחות עמדה על פי החישוב שלי על 9.89% בשנה. לשם השוואה – בשנת 2017 כולה הריבית הממוצעת עמדה על 10.42% ובשנת 2016 על 11.1%. זהו תהליך שאמנם פוגע ברווחים של החברה אבל מאפשר צמיחה של תיק הלקוחות ואפילו טיוב של תיק הלקוחות.
5. דבר נוסף שחשוב להזכיר הוא שברבעון הראשון של השנה תיק הלקוחות ירד. לא בצורה דרמטית. מרמה של 555 מיליון שקל בממוצע ל-542 מיליון שקל. החברה לא מסבירה את מהות הירידה, אך ייתכן כי גם ברבעון השני תיק הלקוחות ירד עוד. רמז לכך ניתן לקבל אולי מצריכת האשראי של החברה כפי שהחברה משתפת את המשקיעים בדוחות הרבעון הראשון.
6. בין ה-31 במרץ ל-23 במאי מסגרות האשראי בבנקים ירדו ב-141 מיליון שקל. מצד שני, החברה גייסה כ-100 מיליון שקל באג”ח. למעשה – האשראי המנוצל ירד בכ-40 מיליון שקל. חשוב לציין כי מדובר בתמונת מצב נקודתית אך קשה להסיק ממנה מה היה תיק הלקוחות הממוצע של החברה ברבעון השני. אני מעריך שתיק הלקוחות ירד – אבל את התמונה המלאה ניתן יהיה לראות רק במהלך חודש אוגוסט.
7. הנפקות האג”ח שביצעה החברה בשנתיים האחרונות שיפרו גם את יחסי הכוחות של פנינסולה מול הבנקים. אם ברבעון הראשון של השנה הריבית הממוצעת למערכת הבנקאית עמדה על פריים (1.6%) הרי שלפני שנה ברבעון הראשון של 2017 הריבית עמדה על פריים פלוס 0.8% (דהיינו 2.4%). השיפור הזה בא לידי ביטוי בהפחתה של עלויות המימון של החברה ושיפור במרווח של הריבית. אגב, על האג”חים של החברה משלמת החברה ריבית של 1.4% על אג”ח א’ ושל 1.5% על אג”ח ב’. כנראה שהחברה נמצאת פחות או יותר בתקרת הזכוכית בכל הקשור לעלויות המימון כך שאני לא מעריך שיפור נוסף בעניין הזה, ואם כן – לא משהו משמעותי.
8. נכון להיום נסחרת פנינסולה לפי שווי של 237 מיליון שקל. הרווח של החברה בארבע הרבעונים האחרון הסתכם ב-19.6 מיליון שקל. המשמעות – מכפיל הרווח שבו נסחרת החברה הוא כ-12. לא מדובר במכפיל נמוך אך אני מאמין שהמדידה של מכפיל הרווח היא לא טובה לתמחור ונכון להסתכל על זה במונחים של תשואה על ההון שהחברה מצליחה להשיג – בדומה לבנק. התשואה להון של פנינסולה ברבעון הראשון של השנה עמדה על 12.9%. מדובר בתשואה נמוכה יותר מאשר זו שנרשמה בשנת 2017 (17.1% תשואה להון) אך הדבר נובע בין היתר כתוצאה מגיוס הון אשר בוצע במהלך השנה שעברה אשר הגדיל את ההון ושחק את התשואה.
9. בכדי לנסות ולהעריך את היכולת של התמחור – ניתן להשתמש בפרמטר אשר נקרא PEG. הפרמטר מודד האם מכפיל הרווח של החברה מסוגל “להחזיק” את הצמיחה של החברה. כיצד מבצעים את החישוב? מחלקים את מכפיל הרווח של החברה בצמיחה המשוערת של החברה. מכפיל הרווח הוא 12 ואילו הצמיחה של החברה בשנה החולפת הוא כ-15% (ארבעה רבעונים אחרונים מול הארבעה שלפני כן). החלוקה נותנת לנו את המספר 0.8. ככלל – כאשר ה-PEG נמוך מ-1 – התמחור של החברה נחשב לזול. נתון PEG שהוא בין 1 ל-2 מצביע על תמחור הוגן ונתון שגבוה מ-2 מעיד על מניה יקרה. נתון ה-PEG של פנינסולה מעיד על כך שהמניה זולה ביחס לצמיחה שהיא מציעה לשוק.
10. הסכנה לטעמי בהשקעה במניה בטווח הקצר היא החולשה אצל קרנות הנאמנות. נכון לסוף חודש מרץ המחזיקים הגדולים בקרב הקרנות הינם כיוון, איילון, אנליסט, אפסילון, פרופאונד ומגדל קרנות. במידה וגוף יחליט לממש את החזקותיו באופן חלקי או מלא – הדבר עלול לייצר לחץ על המניה. עבורי, כל לחץ על המניה יהפוך להזדמנות. הסיבה – בעלת השליטה מיטב מגדילה את החזקותיה במחירים האלו. אם הם עושים את זה – אני איתם.

גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך
נכון למועד פרסום הכתבה, הכותב מחזיק במניית החברה. הכותב עשוי לפעול בנייר במסגרת המסחר בשוק.