תומר קורנפלד
בוקר טוב. המניה של האחים נאוי היא אחת מהמניות החמות שלנו לשנת 2018. המניה זוכה למשקל של 5% מהתיק (יחד עם פנינסולה שלה 5% נוספים). הדוחות של הרבעון הראשון של השנה עשויות לסמן על מפנה בפעילות של החברה והשוק הגיב לכך יפה. מאז התחתית שרשמה המניה לפני כחודש המניה נמצאת במומנטום חיובי וטיפסה בכ-13% לרמות שבהן הייתה המניה לפני מספר חודשים.
מניית נאוי טיפסה מתחילת השנה בכ-4%. אבל זהו לא הסיפור המרכזי בחברה. לפני כשנה – שוק ההון איבד אמון כמעט לחלוטין בחברה. זה קרה אחרי שהחברה ביטלה את מדיניות הדיבידנד שלה. הסיבה המרכזית – הטענה כי החברה רוצה לנצל את הרווחים שלה על מנת להגדיל את היקף האשראי. בשיחה עם אחד מבעלי השליטה הוא אמר לי שהם רוצים להכפיל את תיק האשראי מ-2 מיליארד שקל ל-4 מיליארד שקל כאשר הדיבידנד מקשה עליהם את המלאכה.
מאז ועד היום נראה שנאוי מתקשה לפרוץ את תקרת הזכוכית. כל עלייה בתיק האשראי לא הצליחה להגדיל את הרווח הנקי. הרווח ברבעון הראשון של שנת 2017 הסתכם ב-14.5 מיליון שקל, ברבעון השני ב-13.5 מיליון שקל, ברבעון השלישי ב-15.8 מיליון שקל ואילו ברבעון הרביעי הרווח עמד על 15.4 מיליון שקל. באותו הזמן תיק הלקוחות של החברה עלה מ-1.75 מיליארד שקל ל-2.1 מיליארד שקל. העלייה באשראי לא הצליחה להיות מתורגמת לרווחים.
ברבעון הראשון נראה שסוף כל סוף משהו נשבר בתקרת הזכוכית של ה-15-16 מיליון שקל. נאוי הציגה רווח נקי של 18.8 מיליון שקל. רווח זה הושג לצד צמצום בתיק הלקוחות אשר ירד ל-2.04 מיליארד שקל. כמובן שלעלייה ברווח הנקי תרמה בצורה ניכרת הפרשה אפסית לחובות מסופקים (כ-300,000 שקל בלבד).
מה שמתרחש בנאוי זה תהליך של טיוב תיק הלקוחות. הריבית הממוצעת ברבעון הראשון עמדה על 7.24%, זאת לעומת 7.54% בשנת 2017. המטרה של החברה היא להעניק יותר אשראי ללקוחות טובים יותר ואיתנים יותר אך בריבית נמוכה יותר. המהלך עצמו יתרום להפחתת רמת הסיכון בחברה מצד אחד – אך לשחיקה בהכנסות המימון של החברה בטווח הקצר. אבל – זה הסיפור המרכזי בכל העסק של נאוי. מה עדיף – לייצר ריבית של 6% בשנה על 4 מיליארד שקל, או לייצר ריבית של 7% בשנה על 2 מיליארד שקל? אני חושב שעדיף את ה-6% (בלי להיכנס למתמטיקה).
אז נכון – הרבעון הראשון היה לא מייצג לטעמי בכלל בעיקר בגלל הפרשות נמוכות מאוד לחובות מסופקים. מצד שני, אם החברה מצליחה לטייב את תיק האשראי שלה – אז אולי באמת נכון לייצר שיעור הפרשה לחובות מסופקים נמוך יותר מאשר מה שהחברה הרגילה את השוק? אני לא יודע לענות על כך ואת האמת כנראה נדע רק ברבעונים הקרובים.
לעת עתה – מי שזיהה יפה את השינוי המסתמן בחברה אלו אלטשולר שחם. לפני מספר שבועות הם רכשו חבילה ענקית במנייה של 12 מיליון שקל בשערים של 1,700 והיום הם מחזיקים כ-12.6% מהמניות של החברה. גם פסגות הם בעלי עניין עם החזקה של כ-4.6% (הם בעלי עניין עם יותר מ-5% בשקלול תעודות הסל).
האחים נאוי הצליחו בשנים האחרונות להפתיע את השוק לשלילה מספר פעמים. זה היה על ידי הפחתת הסיכון של בעלי השליטה בחברה לאחר שהפיצו חבילות לשוק בהיקף משמעותי, זה התרחש כאשר בוטלה מדיניות הדיבידנד בהפתעה בלי להכין את השוק לכך. כעת, מנסים בעלי השליטה באחים נאוי להחזיר את האמון. להרוס אמון זה קל מאוד אבל להחזיר אל תוך הנייר מוסדי אשר נכווה – זאת כבר משימה שהיא כמעט בלתי אפשרית.
בלית ברירה – האחים נאוי יצטרכו לעבוד קשה ולהוכיח לשוק שהם מאמינים בחברה, מחויבים לחברה ונמצאים בחברה כדי להישאר. כאשר זה יקרה, אם זה יקרה – השוק יחזור לתגמל את המניה. זה לא זבנג וגמרנו אלא דורש עבודה סיזיפית ארוכה. חובת ההוכחה היא על האחים נאוי ואני מקווה בשבילם שההתנהלות הקלוקלת מול השוק הייתה חד פעמית ושהחברה יוצאת לדרך חדשה. אנחנו נעקוב.
גילוי נאות
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך
הכותב אינו מחזיק במניות החברה ואינו מתכוון לפעול בנייר
