תומר קורנפלד
הכירו את קבוצת אורון. חברת תשתיות אשר נסחרת לפי שווי של 330 מיליון שקל. הפעם הראשונה שנתקלתי בקבוצת אורון לא התרחשה במסגרת ההנפקה בתל אביב לפני שנתיים אלא הרבה לפני כן. לפני 8-9 שנים ביצעתי את שביל ישראל. באזור הדרום – השביל עובר ליד מפעלי אורון. מאחר ואין בדרום יותר מדי מקומות למלא מים – צריך להיכנס למפעלי אורון ולמלא שם מים. לצערי, את שביל ישראל עצרתי בערד ולא הגעתי למפעלי אורון – אך זכרתי את השם. שנים מאוחר יותר – מפעלים אלו יגיעו לבורסה.
אורון עוסקת בתחומי התשתיות,הנדסה אזרחית, תעשייה וייזום בנייה למגורים. בתחום התשתיות מבצעת החברה פרוייקטים של הנדסה אזרחית, סלילת כבישים, בניית גשרים, מנהרות, מחלפים ועוד. בתחום הנדל”ן למגורים מחזיקה אורון ב-80% מהפעילות. התחום השלישי הוא תחום התעשייה – החברה מייצרת ומשווקת מוצרים לתחום הסלילה, תערובות אספלט לכבישים ועוד.
כחברה שמתעסקת בתחומים שונים – בחינה של קבוצת אורון על בסיס רבעוני היא מעט בעייתית. בראייה אחורה – בשנת 2016 רשמה החברה רווח נקי של 21 מיליון שקל ו-EBITDA של 51 מיליון שקל. מחזור המכירות של החברה עמד על 694 מיליון שקל. נתון נוסף שמספקת החברה הוא צבר ההזמנות שלה קדימה. בסוף הרבעון הראשון הצבר הסתכם ב-544 מיליון שקל. מי שבכל זאת מעוניין בתוצאות הרבעון הראשון – ההכנסות קפצו ל-298 מיליון שקל וה-EBITDA הסתכם ב-17 מיליון שקל.
כדי לנתח את החברה נכון להסתכל על מכפיל ה-EBITDA. שווי שוק של 330 מיליון שקל יחד עם חוב פיננסי נטו של 102 מיליון שקל. במלים אחרות – פעילות החברה מתומחרת ב-432 מיליון שקל. אם תיקחו את ה-EBITDA של שנת 2016 ונניח שהוא מייצג (לדעתי הוא צפוי לצמוח) – אז תגלו חברה הנסחרת לפי מכפיל EBITDA של 8.5 בערך. האמת? זה מרגיש קצת יקר – אבל הנה כמה דברים שצריך לקחת בחשבון לגבי החברה באופן שבו שנת 2016 אינה מייצגת.
- לקבוצת אורון שתי מחצבות. במחצית השנייה של 2016 נפתחה מחצבה של החברה בערבה כך שהמחצבה לא תרמה לביצועים הכספיים במהלך כל שנת 2016.
- לקבוצה שלושה מפעלי בטון באזור באר שבע. במהלך שנת 2016 החל לפעול המפעל השלישי של החברה אשר גם הוא לא תרם לביצועים הכספיים לאורך כל השנה.
לדעתי הסיפור הגדול ביותר בחברה שהשוק מפספס נקרא כביש 65. מדובר בפרוייקט שהחל ביולי 2013 של סלילה קטע דרך מצומת גולני לצומת מסד באורך של 10 ק”מ. הפרוייקט עצמו הסתיים והחברה קיבלה תקבולים של כ-220 מיליון שקל (מתוך 234 מיליון שקל שזה היקף הפרוייקט). אך שיעור הרווחיות בפרוייקט היה “נמוך מהממוצע”. בין קבוצת אורון לבין נתיבי ישראל (מע”מ) נתגלעו מחלוקות לגבי היקף הפרויקט אשר הועברו לבוררות. במסגרת הבוררות כבר הוחלט שלקבוצת אורון מגיע סכום נוסף כאשר הדרישה של החברה הינה לתשלום של 125 מיליון שקל כאשר נתיבי ישראל חולקת על מרבית הסכומים האלו.
בתקופה הקרובה אמור להתקבל פסק בורר לגבי התשלום אותו תקבל קבוצת אורון. מבחינת המשקיעים זאת לא שאלה של אם – אלא שאלה של מתי וכמה. במידה והחברה תקבל אפילו מחצית מהסכום אותו תבעה – 60 מיליון שקל – הסכום הזה צפוי להיכנס לחברה ישירות לקופת המזומנים (וייתכן שגם לדו”ח רווח והפסד). אני לא בטוח מהו הסכום אשר מגולם על ידי השוק (אם בכלל) – אבל בואו נעשה חשבון קטן. בואו נניח שאורון תזכה ב-100 מיליון ותקבל אותם. פתאום – פעילות החברה תתומחר ב-332 מיליון שקל ומכפיל ה-EV/EBITDA ירד ל-6.5. פתאום המכפיל של החברה נראה סביר הרבה יותר.
קבוצת אורון היא חברה שמתנהלת בשמרנות. מדובר בתחומים משעממים של תעשיה, אספלט, מלט, חצץ ומחצבות. ובכל זאת, אירוע משמעותי שאמור להתרחש בתקופה הקרובה – עשוי לתת למניה רוח גבית. בית ההשקעות מיטב מחזיק כ-8.8% מהמניות של החברה כאשר לציבור יש 17.2% מהמניות בלבד וגם הוא מוחזק ברובו על ידי מוסדיים גדולים. הסחירות היומית הממוצעת במניה בשלושת החודשים האחרונים עומדת על 60 אלף שקל – ולכן צריך לקחת את זה בחשבון.
הבהרה
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך. הכותב אינו מחזיק במניות החברה ואינו מתכוון לפעול בנייר בשלושת ימי המסחר הקרובים.
