החלום הרטוב של קמהדע התאדה: האם כעת המניה מעניינת להשקעה?

כמה שווה קמהדע אחרי המכה הכואבת שחטפה ביום חמישי האחרון? חברת הפרמצבטיקה משכה את בקשת השיווק למוצר ה-AAT באינהלציה והמניה קרסה 23% לשווי של 745 מיליון שקל. החוכמה הגדולה היא לשאול האם המניה כעת היא קנייה או מכירה. על השאלה הזאת הכתבה תנסה לתת מענה. ספוילר: את ההחלטה הסופית אם המניה היא קנייה או מכירה – אתם עדיין תידרשו לבצע בעצמכם.

על חברת קמהדע כתבתי בהרחבה במסגרת הדו”ח השנתי שבו סיפקה תחזית הכנסות של יותר מ-100 מיליון דולר בשנת 2017. המניה נבחרה לתיק המניות החמות בגלל התמחור הנוח שלה לצד מספר חלומות למשקיעים ובכללם גם מוצר ה-AAT לאינהלציה. ובכל זאת – החלום של ה-AAT באינהלציה היה בונוס מבחינתי. הסבירות שהתרופה הייתה מאושרת עמדה אצלי על 10-20% בלבד – ולכן לא תליתי בה תקוות רבות. לכן – כאשר המניה צנחה במסחר בקרוב ל-25-28% – אני מאוד הופתעתי. מתברר שיש הרבה שחקנים שכן תלו באישור הזה תקוות גדולות.

כדי לנתח את הביזנס של החברה והמכפיל אנחנו אמורים לנסות ולנטרל את החלומות שמציעה החברה. אנחנו נשארים עם פעילות שצפויה השנה להציג מכירות של 100 מיליון דולר (וצומחת יפה). בתרחישים מסוימים החברה עוד עלולה להיות רווחית, למרות שהחברה כבר סיפקה אינדיקציה שהתחזית הפורמלית שניתנה היא כבר לא קיימת. אבל עדיין – אם ננסה לשקלל את מה שיש לנו ביד – עדיין ניתן להגיע למספר.

שווי השוק של החברה נכון לסוף יום חמישי הוא 745 מיליון שקל שהם 210 מיליון דולר. בקופת המזומנים של החברה היו בסוף הרבעון הראשון 28.6 מיליון דולר וללא חוב. לכן – שווי הפעילות שנגזר לחברה עומד על 181 מיליון דולר. כעת נותר לשקלל את הרווחיות של החברה – בהנחה שהחברה תגיע ל-100 מיליון דולר מכירות כפי שציינה.

אני אניח כי בהתאם לתחזית של החברה הכנסות של 76-78 מיליון דולר יגיעו ממוצרי מקור. אנחנו נניח 77 מיליון דולר. ההכנסות מפעילות הפצת התרופות אם כך יעמדו על 23 מיליון דולר. הרווחיות הגולמית בשנת 2016 ממגזר תרופות המקור עמדה על 33%, כך שהיא תתרום 25.4 מיליון דולר לרווחיות הגולמית. הרווחיות הגולמית בשנת 2016 ממגזר ההפצה עמדה על 14.5% ולכן הרווחיות הגולמית תעמוד על 3.3 מיליון דולר. בסה”כ הרווחיות הגולמית מסתכמת בכ-28.7 מיליון דולר אבל נניח בשביל הפשטות 28 מיליון דולר.

 

את הוצאות המחקר ופיתוח אני אאפס מכיוון שאני רוצה להתעלם מהחלומות שמציעה החברה וננסה להוריד הוצאות מכירה ושיווק (נניח 4 מיליון דולר) והוצאות הנהלה וכלליות (8 מיליון דולר). אנחנו מגיעים ל-12 מיליון דולר. במלים אחרות – ובחישוב גס ביותר הפעילות הקיימת מסוגלת לייצר רווח של 16 מיליון דולר בשנה. מכפיל הרווח הנגזר כתוצאה מכך הוא 11.3. כאשר מדובר בעסק שצומח בקצבים דו ספרתיים יפים (30-40% בשנה) – אני חושב שהמכפיל הזה הוא אינו גבוה לחברה.

חברה עם הרבה פחות חלומות…..

אז מוצר ה-AAT באינהלציה לא יגיע לשוק בקרוב, אבל במקביל אולי החברה תבצע התקדמות מול הרשויות בארה”ב לעניין זה. כמו כן, גם המוצר לאינדיקציה של השתל נגד המאכסן שהיה בשיתוף עם בקסטלה חזר לקמהדע ואין בו יותר מדי תקוות. אז מה החלומות שנשארו למשקיעים? בעיקר החלום של הכלבת בטווח הקצר. החלטת ה-FDA צפויה להתקבל בסוף אוגוסט ואני מעריך שהתרופה תאושר בהסתברות גבוהה. התרופה כבר נמכרת כיום בעולם, והקליניקה מאחוריה הייתה טובה – כך שתהיה זו הפתעה אם המוצר לא יאושר. התרופה אינה כלולה בתחזיות של קמהדע שניתנו ל-2017. בסה”כ נכנסת קמהדע לשוק עם מיעוט שחקניות בגודל של כ-100 מיליון דולר בשנה. זה בונוס יפה למשקיעים.

הבעיה היא ששוק ההון ותעשיית הביומד בפרט זו תעשייה של חלומות. כשאין חלומות – אין שווי. כשאין חלומות – זה משעמם. קמהדע איבדה בחודשים האחרונים חלום וחצי (הראשון – ה-AAT באינהלציה והשני – השתל נגד המאכסן). החלום האחרון שנותר למשקיעים לטווח הקצר זה הכלבת וגם זה, בואו נגיד – חלום לא מעניין במיוחד. וכשאין חלומות – קרנות הגידור בארץ ובחו”ל פחות אוהבים את הסיפור הזה. הכסף שיוצא מהנייר עובר דווקא לידי גופים מוסדיים שמנהלי כספי ציבור שמסתכלים על היסודות שעליהן נשענת החברה – הגלאסיה.

להערכתי – מה שראינו בימי המסחר האחרונים זה הסטה של המחזיקים בקמהדע מקרנות הגידור לעבר גופים מוסדיים שמסתכלים לטווח ארוך. הם מוכנים לספוג את השעמום לטווח הקצר – כי הם יודעים שיש חלומות בטווח הארוך. מצד שני – קרנות הגידור עובדות עם הון מוגבל. הכסף ימצא את דרכו לעבר החלומות האחרים שמציעות החברות הישראליות (ובואו נגיד שאין הרבה אפשרויות).

סיכום

קמהדע אכזבה מאוד עם ההודעה ביום חמישי האחרון. אני לא חשבתי שהתרופה תאושר, אבל גם לא ציפיתי לתגובה כל אלימה כלפי השוק. בראייה ארוכת טווח – הפעילות המסורתית של קמהדע שצומחת בכ-30% בשנה נסחרת בערך במכפיל 11 (בהנחה שעוצרים את כל פעילות המו”פ) שזה מכפיל זול. על הדרך – לקמהדע יש אבן דרך חשובה בסוף אוגוסט (הכלבת). הלחץ על המניה נובע משינוי בתמהיל של בעלי המניות (יותר טווח ארוך, פחות טווח קצר) אך כאשר לחץ זה ייגמר – להערכתי למניה עוד עשויה לחזור מעלה לקראת האירוע בסוף אוגוסט (שאינו כלול בתחזיות).

גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך.
הכותב אינו מחזיק במניות החברה אך עשוי לפעול בנייר במסגרת המסחר בבורסה.