הערך החבוי בפעילות של חנן מור: קרן ספרה כבר קפצה על הרכבת וגם בווליו בייס מזהים אפסייד גדול

בחינה של דוחות כספיים מלמדת בדרך כלל על העבר של החברה. האתגר הגדול של משקיע ערך הוא לזהות את החברות שבהן יחול שינוי בדוחות הכספיים הבאים. החוכמה היא לזהות את הסיפור הגדול – לפני שהוא קורה. כאשר חל השינוי – פתאום כולם מבינים את הערך החבוי בחברה. כשזה קורה – מחיר המניה כבר דואג להתאים את עצמו כלפי מעלה.

דוגמאות לחברות שבהן יש ערך חבוי רב  לא חסר. רוצים דוגמאות? הנה כמה: שגריר, צנורות המזה”ת, איסתא, אלקו ועוד רבות. שוק ההון נזכר באיחור לגלות שהוא פספס משהו. קחו למשל את הקרקע בצריפין שהחזיקה צנורות המזה”ת ונמכרה בשווי אשר גבוה מכל שווי השוק של החברה. לגבי שגריר – הערך החבוי היה בפעילות של CAR2GO של שפתאום עברה לרווח יפה ושוק ההון לא לקח אותה בחשבון.

הכתבה היום עוסקת בחברת חנן מור. בדיוק כפי שבשגריר או צנורות המזה”ת היה ערך חבוי שצף מעל פני המים – לדעתי גם בחנן מור ישנו ערך רב מכיוון ששוק ההון עדיין לא מבין לאן החברה הולכת. הדוחות הכספיים המוצגים כיום שונים מאוד מאשר אלו שיפורסמו בעוד כמה שנים בזכות מהלך אסטרטגי שעתיד לשנות את פניה – הכניסה לתחום המרכזים המסחריים.

הסיפור הגדול שהשוק מפספס: המרכזים המסחריים

בעבר כתבתי על המרכזים המסחריים של חנן מור המוקמים בעיר חריש אך היום בפורטפוליו יש לה כבר 8 מרכזים מסחריים – ארבעה מרכזים מסחריים בחריש, שניים במודיעין, אחד באריאל ואחד בראשון לציון. במצגת האחרונה של החברה ציינה חנן מור כי לגבי שש מרכזים מסחריים בשטח של 30,800 מ”ר היא צפויה לראות בשנת 2022 כאשר יושלמו הכנסות שנתיות מדמי שכירות בהיקף של 34 מיליון שקל. כאשר מנסים לשקלל את שני המרכזים הנוספים שנכנסו במודיעין ובראשון לציון – כבר מגיעים לכ-40 מיליון שקל בשנה (הערכה של ווליובייס).

לאחרונה זכתה חנן מור בשני מכרזים חשובים במודיעין ובראשון לציון בתחום המחיר למשתכן (נרחיב על כך בהמשך). בכל אחת מזכיות אלו חנן מור מקבלת לידיה מרכז מסחרי אותו תבנה בסמוך לבנייני המגורים אשר צפויים להניב לה דמי שכירות נוספים. מאחר ומרכזים אלו עדיין נמצאים בשלב של תכנון החברה לא יכולה הייתה להעריך מהם דמי השכירות שיתקבלו מהם אך ציינה כי הגודל שלהם הוא כ-5,340 מ”ר.

מי שמסתכל רחוק – יכול לראות לנגד עיניו כיצד תיראה חנן מור בעוד מספר שנים. היא כבר לא תהיה קבלן נדל”ן למגורים בלבד. לחברה תהיה זרוע משמעותית של נכסים מניבים אשר מייצרת לה תזרימי מזומנים שוטפים מדי שנה. אם שישה מרכזים מסחריים מניבים הכנסות של 34 מיליון שקל בשנה – על פי שיעור היוון של 7% – שווי הנכסים יעמוד על 485 מיליון שקל. עבור הכנסות של 40 מיליון שקל שווי הנכסים כבר מגיע ל-570 מיליון שקל.

כמובן שישנן עלויות בנייה שצריך לקחת בחשבון ולשקלל אותן בתמחור. עם זאת, בסופו של התהליך – החברה צפויה להיות המפעילה של 8 מרכזים מסחריים, לקבל לידיה מדי שנה תזרים שוטף מן הנכסים בדיוק כמו אמות, גב ים או מליסרון – רק בקטן יותר.

שתי עסקאות בתחום הנדל”ן למגורים

לאחרונה זכתה החברה בשני מכרזים של מחיר למשתכן – 242 יחידות דיור במודיעין (מתוך זה 30% יימכרו במחירי שוק) ו-254 יחידות דיור בראשל”צ (מתוך זה 25% יימכרו במחירי שוק). שתי העסקאות האלו צפויות על הנייר לפחות לייצר רווח מרשים מאוד. בעיר מודיעין – פעילות המגורים צפויה להניב רווח גולמי של 76 מיליון שקל (23% מההכנסות) ואילו בראשל”צ הרווח הגולמי הצפוי עומד על 62 מיליון שקל (17% מההכנסות). כל זה – ללא התרומה של המרכזים המסחריים אשר נמצאים בקרקע.

 

בשבוע שעבר הכריז משרד האוצר על הגרלה ענקית של מחיר למשתכן של 15,000 דירות. סביר מאוד שגם הפרויקטים האלו של חנן מור נמצאים בהגרלות שכבר בוצעו (לא בדקתי זאת) ולכן הדבר יוצר וודאות גבוהה מאוד לכל אחד מן הפרויקטים מאחר ו-75% ו-70% מהדירות בפרויקטים האלו יבוצעו דרך המכרז. ההיסטוריה בתחום הנדל”ן מלמדת שככל שהמכירה מתבצעת בשלב מאוחר יותר של הבנייה – ערך הדירה עולה והעסקאות נסגרות במחיר גבוה יותר. כך שאני לא חושב שיהיה קושי לשווק את יתרת הדירות ולהעניק וודאות רבה יותר להצלחת הפרויקט ולרווחיו.

האנליזה החמה של ווליובייס – וקרן הגידור שנכנסה למניה

אני חייב להודות – מעולם לא הכנסתי את הנתונים של חנן מור אל תוך קובץ אקסל מסודר. למרות שאני עוקב אחרי החברה כבר שבע שנים – אני יודע שאני צריך לעשות זאת ושמתי לי את זה בתכנון לחודש הקרוב. ללא אקסל מסודר, קשה לי לדבר על מחיר המניה – אך אני יכול לצטט את האנליסטים שסוקרים את החברה. בתחילת חודש יוני העלה שי ליפמן מווליובייס את מחיר היעד למניה מ-17 שקלים ל-20 שקלים – בין היתר על רקע הזכייה של החברה בפרויקטים במודיעין ובראשל”צ.

מתוך האנליזה ניתן לראות שמחיר היעד שנקב ליפמן הוא שמרני מכמה סיבות. בפרוייקטים של הנכסים המניבים בחריש – לקח ליפמן רק 75% מהרווחים הצפויים, בפרוייקט מסוג BOT בחריש (More Shop) לקח ליפמן רק 50% מהרווחים הצפויים. כמו כן, לגבי הפרויקטים בתכנון לקח ליפמן כי רק שליש מהרווח הגולמי הצפוי – זאת למרות שלגביהם הוודאות כנראה היא קצת יותר גבוהה מזה לאור הגרלת הענק של משרד האוצר והרצון לדחוף ולקדם את הפרויקטים של מחיר למשתכן. כמו כן, שני המרכזים המסחריים האחרונים הנמצאים בתכנון – לא נמצאים כלל בהערכת השווי.

מי שכנראה זיהה את האפסייד ואימץ בחום את האנליזה זו קרן ספרה שסגרה עסקה מול בעלי השליטה שמכרו לה מניות בהיקף כספי של 5.7 מיליון שקל. העסקה בוצעה לפי מחיר של 14.2 שקלים למניה כאשר המניה כיום נמצאת בכ-10% מעל המחיר הזה. למעשה – מאז שספרה נכנסו – מניית החברה התעוררה מבחינת מחזורי מסחר ונראה שיש עניין סביב החברה.

 

סיכום

לדעתי, הדוחות הכספיים שמפורסמים על ידי חנן מור – אינם מעידים על העתיד. החברה משנה את פניה ועושה זאת בקצב מהיר. החברה היא כבר אינה יזם של דירות למגורים בלבד ועתידה בשנים הקרובות להתחיל ולראות הכנסות גם מ-8 מרכזים מסחריים אשר נמצאים אצלה בפורטפוליו וחלקם נמצאים בימים אלו בהקמה. לדעתי, משקיע לא צריך להסתכל על החברה כפי שהיא נראית כיום – אלא לחשוב כיצד היא תיראה בעוד חמש שנים מהיום. זרוע המרכזים המסחריים זה Game Changer עבור חנן מור – אך לפעמים לשוק יכול לקחת זמן כדי להבין זאת.

גילוי נאות:
אין בנכתב המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך
הכותב אינו מחזיק במניות החברה ואינו מתכוון לפעול בנייר בשלושת ימי המסחר הקרובים