תומר קורנפלד
1. בסוף 2015 בקופה של החברה היו 544 מיליון שקל של ניירות ערך סחירים. בתחילת 2016 חולק דיבידנד בהיקף של 75 מיליון שקל – כך שיתרת המזומנים עומדת על 469 מיליון שקל. מצד שני – נורסטאר אמורה לקבל בימים הקרובים דיבידנד מגזית גלוב בהיקף של כ-45 מיליון שקל – כך שקופת המזומנים של החברה שוב עולה ל-514 מיליון שקל.
2. סך ההתחייבויות של החברה בסוף 2015 למחזיקי האג”ח עמדו על 1.82 מיליארד שקל ועוד כ-101 מיליון שקל למערכת הבנקאית ועוד 99 מיליון שקל לגורמים נוספים. סה”כ – היקף חובות של 2.02 מיליארד שקל. החוב הפיננסי נטו של נורסטאר הוא 1.47 מיליארד שקל.
3. שווי המניות של גזית גלוב שבהן מחזיקה נורסטאר עומד נכון להבוקר על 3.39 מיליארד שקל. על פניו – ההשקעה בגזית גלוב אמורה לשרת את מלוא החוב של נורסטאר למחזיקי האג”ח. עם זאת, רמת המינוף של החברה עלתה משמעותית בשנה החולפת בעיקר בשל ירידת ערך מניית גזית גלוב.
4. בשוק ההון עדיין סבורים שישנו בשר ואפסייד במניות גזית גלוב ונורסטאר. במקרה של נורסטאר – השווי הנכסי של החברה – נכסים פחות התחייבויות(פחות הדיבידנד ששולם) הוא 1.84 מיליארד שקל, זאת לעומת שווי של כ-1.4 מיליארד שקל בשוק. עם זאת, לחברות החזקה תמיד ישנו דיסקאונט סחיר של כ-10-20% על פני חברת הבת. במקרה הנוכחי – מעט יותר. מצד אחד ייתכן וזה האפסייד שהשוק צופה – מצד שני, אולי זה הסיכון הקיים בגזית גלוב.
5. נכון לסוף 2015 לנורסטאר מסגרות אשראי לא מנוצלות בהיקף של 599 מיליון שקל. נורסטאר שבשנתיים האחרונות לא השתמשה במסגרת האשראי והעדיפה לגייס כסף דרך שוק החוב לראשונה הפעילה את קו האשראי ברבעון הרביעי במסגרת הנפקת האקוויטי של גזית גלוב. ניתן להעריך שמתוך 300 מיליון השקלים אשר השקיעה נורסטאר – 100 הגיעו מהבנק ועוד 200 מיליון שקל מהמזומנים שבקופה.
6. נורסטאר אמורה בשנת 2016 לפרוע התחייבויות כספיות בהיקף של 135 מיליון שקל למחזיקי האג”ח. עיקר התשלום מיועד לפירעון אג”ח ו’ בעוד שלושה חודשים (סוף יוני) בהיקף של כ-102 מיליון שקל. יתרת התשלומים הינם עבור ריביות בלבד למחזיקי האג”ח.
7. בהנחה שנורסטאר תהנה השנה מדיבידנד של 46 אגורות למניה (ובסה”כ 184 אגורות) – סך התמורה שתגיע לחברה תעמוד על כ-180 מיליון שקל. סך הריבית על האג”חים של החברה עומדת על כ-70-80 מיליון שקל, והדיבידנדים שתחלק החברה יעמדו על כ-80 מיליון שקל בשנה הבאה – למעשה נורסטאר לא מצליחה להקטין את המינוף בצורה משמעותית מהדיבידנדים שמתקבלים.
8. מעבר לזה, צריך לזכור שנורסטאר לא רק אמורה לשלם ריביות למחזיקים אלא גם לפרוע תשלומים למחזיקים. כמה כסף אמור להיות בקופה של החברה בסוף יוני לאחר התשלום למחזיקי האג”ח? נחזור ל-514 מיליון שקל שהיה לנו ונפחית מתוך זה כ-100 מיליון שקל ונשארנו עם כ-410 מיליון שקל.
9. על פניו – זה מספיק, אבל צריך לזכור שחלק מהכסף של החברה הוא למעשה תקוע. נורסטאר מחזיקה ב-85 מיליון איגרות חוב של גזית גלוב מסדרה י”א ועוד 81 מיליון ערך נקוב מסדרה י”ב. נורסטאר יכולה למצוא רוכש לאיגרות החוב האלו – אבל זה ישדר חוסר אמון לשוק. מדובר בכ-180 מיליון שקל שאמנם מקבלים ריבית אבל לא נפרעים השנה. זה יותיר את החברה עם כ-230 מיליון שקל פנויים. זאת רמה נמוכה מאוד.
10. אבל יש עוד בעיה. סעיף ההשקעות של החברה כולל בתוכו גם נכס בהיקף של 108 מיליון שקל. מדובר למעשה בסוג של נגזרים פיננסיים מסוג swap שלא ברור מתי אמורים להפוך למזומן. אני מניח שיש הסבר מעמיק במה מדובר – אך לאורך השנים האחרונות הנכס הזה תמיד היה במאזן ברמות של כ-100 מיליון שקל. זה אמור להותיר את החברה עם כ-130 מיליון שקל פנויים בסה”כ.
11. נורסטאר היא חברה שמתגלגלת. החברה לא הוקמה על מנת להקטין את המינוף אלא לשרת את בעלי המניות שלה שימשכו את הסכום המקסימלי האפשרי במטרה לא לפגוע במינוף של החברה. נראה שלמרות האפסייד הקיים במניה – חברת נורסטאר תצטרך לבצע מהלך פיננסי בשלושת החודשים הקרובים.
12. מהלך אפשרי אחד הוא הנפקת זכויות/אקוויטי שייאפשר להקטין את המינוף לרמות סבירות יותר. מהלך אפשרי נוסף הוא להרחיב את סדרת אג”ח י”א אשר כיום נסחרת בתשואה של 4.5% צמוד – תשואה שאינה נמוכה בכלל – וכמעט שלא יוצרת יתרון לחברה על פני התשואה על ההשקעה בגזית גלוב. האפשרות ההוגנת יותר לטובת בעלי המניות אשר ייאפשרו לשמור על הדירוג של החברה היא הנפקת אקוויטי. מהלך שכזה ייראה רע מאחר ורק לפני כמה חודשים חילקה החברה דיבידנד גדול.
13. אפשרות שלישית היא להסיט חלק מהמימון האג”חי לכיוון המערכת הבנקאית. לנצל את קווי האשראי ואיתם לפרוע את ההתחייבויות למחזיקי האג”ח. להערכתי הסבירות לכך אינה גבוהה בייחוד לאור ההתעסקות התקשורתית האחרונה בין כל הקבוצה לבין בנק לאומי – שבוודאי לא תרמה יותר מדי שקט תעשייתי.
מובהר כי אין בנכתב לעיל המלצה לפעולות בניירות ערך. הכותב אינו מחזיק בניירות ערך הקשורים לקבוצת גזית גלוב/נורסטאר