סקירת אמריקאיות: מי את נובל אסטס והאם מדובר בהזדמנות?

הרבה זמן לא כתבתי סקירה על חברות אמריקאיות. עם זאת, לרגל חידושו של שירות המידע החלטתי להכין מדי פעם גם סקירה על אחת מהחברות האמריקאיות (יש בערך 30 כאלו). בדומה לחיבה שלי באתר הוט סטוקס – אני מעדיף לתת ערך מוסף דווקא בחברות הבינוניות והקטנות יותר. הכתבה שלנו היום תתמקד בנובל אסטס.

נובל אסטס משכה את תשומת הלב שלי כבר לפני חודש בסיור משקיעים בארה”ב. לא פגשנו את החברה אך מספר משקיעים שהיו בסיור הלכו לראות חלק מפורטפוליו הנכסים של החברה. לפני מספר ימים התפרסמו שני דיווחים מיידיים של החברה. הראשון – מעלות עדכנה את אופק הדירוג של נובל אסטס כלפי מטה בשל צפי לשחיקה ביחסים הפיננסיים לאור ההשקעות שביצעה החברה בנכסים ופיתוח.

האירוע השני התרחש בתזמון יותר מדי מושלם בדיוק 16 דקות מאוחר יותר – החברה אישרה תוכנית בייבק של אג”ח בהיקף של 15 מיליון דולר. בתגובה – האג”חים של נובל אסטס ריכזו מחזור חריג של 11 מיליון שקל בהרבה עסקאות קטנות. אינני יודע להעריך מי עומד בצד המוכר ולא מי עומד בצד הקונה.

בכתבה זו אסקור בפניכם חלק מהאירועים שהתרחשו מאז הגיעה נובל אסטס לחיינו בספטמבר 2017 ועד היום. נשים דגש על לוח הסילוקין של החברה קדימה, איתנותה הפיננסית של החברה, תזרימי המזומנים החלשים של החברה והצפי של נובל להמשך, דו”ח הדירוג האחרון שפורסם ועוד שלל פרטים מעניינים ומרתקים שחשוב וכדאי לדעת.

לפני שנתחיל לדבר על החברה – הנה התנאים של איגרת החוב נכון ליום 20 בינואר 2019:

 

נובל אג”ח א’
מספר נייר: 1141860
סך ערך נקוב: 360,000,000
דירוג: +BBB עם אופק שלילי
מח”מ: 3.28
זמן לפידיון: 7.74
תשואה ברוטו: 25.37%
מרווח ממשלתי: 2,539 נ”ב מעל הממשלתי
ריבית שנתית: 6.75%
תשלומי ריבית: 15 באפריל ו-15 באוקטובר מדי שנה
תשלומי קרן: שבעה תשלומים שנתיים החל מ-15 באוקטובר של שנת 2020 ועד 15 באוקטובר 2026

מי את נובל אסטס?

נובל אסטס נמצאת בבעלותו של יזם הנדל”ן ג’ואל שוורץ – בעל ניסיון של יותר מ-15 שנים עם פעילות בעיר ניו יורק. נובל אסטס מתמקדת באזור של ברוקלין בניו יורק ששם לב פעילותה. כמחצית מהפעילות של נובל אסטס הינה מדמי שכירות בפיקוח. נכון למועד פרסום הדוחות בבעלותה של החברה ישנם 38 נכסי דיור להשכרה מניבים. בנוסף, לנובל יש עוד תשעה נכסי דיור בשלבי הקמה שונים ונכס בהקמה של משרדים. כמו כן, לנובל יש עוד עשרה נכסים בתכנון לקראת הקמה.

כאשר מסתכלים על תיק הנכסים המניבים של החברה ניתן לראות אמנם כי בבעלותה של החברה כ-558 יחידות דיור להשכרה. עם זאת, רוב הדירות מרוכזות במספר מצומצם של פרוייקטים ומרבית מהנכסים של החברה כוללים 4-12 יחידות דיור בסה”כ. מצד שני, בין הנכסים הבולטים של החברה ניתן לציין את 125 Borinquen (מוחזק 50%) אשר כולל 125 יחידות דיור בשכירות מפוקחת שהקמתו הושלמת לפני כחצי שנה ונמצא בתהליכי אכלוס. בדוחות הרבעון השלישי כותבת נובל כי בכוונתה להחליף את הלוואת הבנייה היקרה (ליבור +7%) בהלוואה זולה יותר.

על פי החברה – ההכנסות השנתיות מתיק הנכסים המניבים (NOI) מסתכם ב-16.8 מיליון דולר (חלק החברה). בסוף ספטמבר שווי תיק הנכסים המניבים בספרי החברה (במונחי 100%) הסתכם ב-414.8 מיליון דולר וכנגדם היה חוב של 221.7 מיליון דולר.

הדוחות הכספיים של החברה

מי שיסתכל על הדוחות הכספיים של החברה עלול להיבהל במבט ראשון. למרות שתיק הנכסים המניבים אמור לייצר NOI שנתי ברמת החברה של כ-16.8 מיליון דולר – החברה מדווחת על NOI של 7.2 מיליון דולר בלבד בתשעת החודשים הראשונים של השנה (קצב שנתי של 9.6 מיליון דולר). גם תזרים המזומנים החופשי של החברה (FFO) מעט מטריד – 787 אלף דולר בלבד בתשעת החודשים הראשונים של השנה.

עם זאת, בחברה מסבירים את החולשה בכך שהחברה נמצאת בתהליך השקעות משמעותי. מאז הנפקת איגרות החוב ביצעה נובל אסטס רכישה של 23 נכסי נדל”ן ונמצאת בתהליך רכישה של שלושה נכסי נדל”ן נוספים. לדברי החברה, השקעות החברה בנכסים החדשים יקבלו ביטוי רק לאחר תהליך השבחת הנכסים בהתאם לאסטרטגיה של החברה.

עוד בפינת ההסברים – בנובל מציינים כי בשנת 2017 ובמהלך 2018 השלימו בנייה של מספר נכסים ואכלוסם כך שהתרומה תגיע רק ברבעונים הבאים. בנובל מדגישים (עם בולד) כי החברה צופה גידול מהותי ב-FFO בתקופות הקרובות עם אכלוסם של נכסים שבבעלות החברה והשלמת בנייה ושיפוץ של נכסים הנמצאים בשלבי פיתוח מתקדמים.

הערכת השווי של אחד הנכסים המהותיים בפורטפוליו – 125 Borinques

 

עוד נתון שכדאי לשים אליו לב מתייחס לשערוך השלילי של הנכסים שביצעה נובל במהלך שנת 2018 הנובע בעיקר מעלייה של 0.25% בשיעור ההיוון על הנכסים. כך למשל, נכס הדגל של החברה בוויליאמסבורג הנקרא 125 Borinquen ספג ירידת ערך של 11 מיליון דולר (החלק של נובל הוא 5.5 מיליון דולר). שיעור ההיוון שנלקח על ידי השמאי הוא 4.5% במקום 4.25% עד כה.

בנוסף, גם ה-NOI המייצג של הנכס ירד וכעת מוערך על ידי השמאי ב-3.45 מיליון דולר. ממה נובעת הירידה בהערכת השמאי של ה-NOI ? השמאי הוריד את ה-NOI הנובע מהחלק המיועד למסחר (retail) אשר קוזז בחלקו על ידי עלייה ב-NOI של החלק המיועד למגורים. נובל אסטס צירפה לדוחות הכספיים שלה את הערכת השמאי לנכס ושם ניתן לראות כי חלק לא מבוטל מהשווי שלו (98.4 מיליון דולר) נובע מהטבת מס אשר מוערכת ב-22.7 מיליון דולר.

דו”ח הדירוג של מעלות

כאמור – דו”ח הדירוג של מעלות פורסם לפני מספר ימים ובו עדכנה חברת הדירוג את אופק הדירוג של נובל אסטס לשלילי בשל צפי לשחיקה ביחסים הפיננסים הנובעים מההשקעות ביצעה החברה בנכסים ופיתוח. החשש של מעלות הוא שהחברה לא תעמוד ביחסים הפיננסים ההולמים את הדירוג לאור תוכנית ההשקעות הנרחבת בפיתוח של נכסים המיועדים להשכרה בברוקלין.

 

בעיה נוספת עליה רומזת מעלות היא גידול בעלויות המימון של החברה הנובעות מעליית הריבית בארה”ב אשר תשפיע על הריביות שבהן נובל תקבל הלוואות לטווח ארוך לאחר השלמת הבנייה ואכלוסם של נכסים חדשים. מגמה זו תוביל, לדברי מעלות, לתנודתיות ביחסי כיסוי הריבית בשנתיים הבאות. לחיוב, מציינת מעלות את המשך היציבות בתיק הנכסים של החברה אשר מאופיין בשיעורי תפוסה גבוהים, פיזור שוכרים ורווחיות גבוהה.

מעלות מעריכה בדו”ח שלה כי יחס החוב לחוב + הון יעמוד על 67% בסוף שנת 2018. כמו כן, במעלות מעריכים גם עלייה נוספת במינוף בשנתיים הבאות לאור צפי להמשך השקעות גבוה יחסית. סך עליית החוב הצפויה בשנתיים הבאות – כ-200 מיליון דולר אשר צפויה להתקזז חלקית על ידי יצירת ערך בהשכרה ובשערוך נכסים ופיתוח.

בצד המקורות של החברה לשנה הקרובה מציינת מעלות את המזומנים שבקופה (6 מיליון דולר), צפי לתזרים של 1-2 מיליון דולר בשנה הקרובה ומימון מחדש אשר הושלם לנכסים אשר יתרום עוד כ-2.8 מיליון דולר.

עומס פירעונות

 

בעת הנוכחית, כנראה כמעט לאף חברה אמריקאית אין נגישות לשוק ההון. עם זאת, לנובל אסטס יש יתרון במבנה החוב שלה מאחר ואין לה עומס פירעונות בקרוב. החברה נדרשת בשנת 2019 תשלומי ריבית בהיקף של 24.3 מיליון שקל שהם כ-6.5 מיליון דולר. מחצית מהסכום ישולם באפריל 2019 והחצי השני באוקטובר 2019.

הפירעון המשמעותי הראשון של נובל צפוי להתרחש באוקטובר 2020 – כלומר לחברה יש הרבה זמן על מנת להשיג מקורות לתשלום. כמה צריכה החברה לשלם באוקטובר 2020? החברה נדרשת לפרוע שביעית מקרן האג”ח (51.4 מיליון שקל) בתוספת לתשלום ריבית (12.15 מיליון שקל). זה לא מעט מבחינת החברה – אך נכון להיום ניתן לשער שהחברה צריכה לאתר מקורות כספיים לתשלום החוב הזה מחוץ לשוק ההון הישראלי (וזה אפשרי).

לנובל יש שני מקורות אפשריים לתשלומי ההלוואות. הראשון – הכנסת שותפים לנכסים שלה. עוד לפני שהחברה הגיעה לת”א – ג’ואל שוורץ עבד בשוק הנדל”ן עם שותפים. איך אני יודע? מתוך תמורת ההנפקה של 96 מיליון דולר – נובל אסטס שילמה כ-36 מיליון דולר על מנת לקנות את החלק של השותפים של שוורץ (הכל בסדר ואין מה להיבהל – זה כתוב בתשקיף). גם במסגרת הדוחות הכספיים האחרונים כותבת החברה כי היא בוחנת אפשרות להכנסת שותפים בחלק מהפרוייקטים שהיא רכשה.

הדרך השנייה להשיג מקורות כספיים הינה דרך מימון מחדש של נכסים. נובל מציינת כי יש לה גמישות פיננסית בשנים 2019-2020 להשיג תזרים של 69 מיליון דולר כתוצאה ממימון מחדש של נכסים מניבים. נובל מספקת לא מעט הנחות לעניין התזרים ממימון מחדש וגם אם רק חלק מהנחות אלו יתממשו – נובל לא תתקשה לשלם את התשלום.

קובננטים – נובל קרובה לקצה

 

נכון לרגע זה, נובל אסטס עומדת בכל ההתניות הפיננסיות אשר נקבעו בשטר הנאמנות. עם זאת, החברה לא רחוקה מהקצה שבו תידרש לעדכן את הריבית על האג”ח. על פי שטר הנאמנות עליית ריבית תתבצע במידה ויחס חוב פיננסי ל-CAP נטו לא יהיה מעל 70%. נכון לרבעון השלישי יחס זה עומד על 69.1%. אגב, ב-75% ניתן יהיה להעמיד את האג”ח לפירעון מיידי.

בשנת 2019 ייכנסו לתוקף שתי התניות נוספות ביחס לחברה – זאת החל מהדוחות הכספיים של הרבעון הראשון. התנאי הראשון הוא שהיקף הייזום לא יהיה גבוה מ-27.5% מסך המאזן של החברה. התנאי השני הינו שה-NOI המתואם לא יפחת מ-13.5 מיליון דולר. אינני יודע האם החברה תעמוד בתנאי זה. ה-NOI ברבעון השלישי הוא 2.5 מיליון דולר (קצב שנתי של 10 מיליון דולר) אך אינני יודע מה יהיה הסטטוס של ה-NOI המתואם בעוד שני רבעונים.

סיכום

נובל אסטס היא אחת מהחברות החלשות מבחינה פיננסית. ברמת הדרוג הנוכחית (BBB+) יש מעט מאוד חברות וסדרות: WCG אג”ח א’ עם שעבודים הנסחרת בתשואה 9.16%, סאות’רן א’ וסאות’רן ב’ ללא שעבודים שנסחרות ב-10-11.5% תשואה ואיגרות החוב של Mdg הנסחרות בתשואה של 7.35% (אג”ח ב’ עם שעבודים יפים) ובתשואה של 16.21% (אג”ח ג’ נטול השעבודים).

גם בקרב סדרות בדירוג נמוך יותר מאשר זה של נובל ישנן ארבע סדרות אג”ח (אנקור ב’, וו.סי.ג’י ב’, ויו.איי.אר.סי א’ וב’) שכולן נסחרות בתשואה ברוטו נמוכה מזו של נובל – עם תשואה של 21% לכל היותר. לכן – אני בדעה כי שינוי אופק הדירוג מצד מעלות היה צעד מתבקש ונכון מאחר ושוק ההון מזהה שהחברה חלשה הן מבחינה פיננסית והן מבחינה תזרימית (כן – למרות הצפי לשיפור ב-FFO בהמשך כפי שכותבת החברה).

 

יש מי שהגדיר לפני כשנה את נובל אסטס כ’ספנסר הבאה’. בינתיים – זה רחוק מלהתרחש. נובל אסטס נמצאת עדיין בשלב של השקעות אשר טרם הניבו תוצאות משמעותיות. שוק ההון מביע את החשש ביחס לעתיד החברה דרך עליית תשואות יותר מאשר מרבית סדרות האג”ח האמריקאיות. יהיה מעניין לראות האם תוכנית הבייבק של החברה הינה רק הצהרה על הנייר או שהחברה באמת מתכננת להקטין את החוב שלה לנושים במחיר הזדמנותי.

לסיכום – אציין כי למרות שמשקיעים פוגשים את נובל אסטס כאשר הם מגיעים לסיור בברוקלין כדי לפגוש את יואל גולדמן מאול-יר – למיטב הבנתי נובל אסטס לא הגיעו לארץ לסיור משקיעים מאז יום ההנפקה לפני כמעט שנה וחצי. חברה אשר מעוניינת לשמור על קשר עם המשקיעים – נדרשת להגיע מדי פעם לסיבוב בשוק כדי למכור את תוצרתה. הנתק בין החברה לבין השוק יכול להסביר חלק מתשואת החסר שהניב האג”ח בתקופה האחרונה.

גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך.
כל הפועל על סמך סקירה זו – לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו (בלונג, או בשורט).
נכון למועד פרסום הכתבה – הכותב אינו מחזיק באג”חים המוזכרים בכתבה ואינו מתכוון לפעול בניירות הרלוונטיים.