תומר קורנפלד
אחד מהענפים אשר מורכבים ביותר לניתוח הוא תחום הנדל”ן למגורים. לדעתי, הסיבה המרכזית לכך נובעת מכללי החשבונאות – אשר מאלצים את החברה להכיר בהכנסות רק בעת מסירת הדירה. המשמעות הינה – שדוחות הרווח והפסד של חברות הנדל”ן אינם רלוונטיים ומתייחסים אך ורק לעסקאות שנחתמו לפני מספר שנים.
המשמעות הינה, שההון העצמי שאתם רואים בדוחות הכספיים של חברות הנדל”ן אינו רלוונטי. ניתוח מעמיק של החברה צריכה לקחת בחשבון את הפרוייקטים העתידיים הנמצאים בפורטפוליו – בביצוע ובתכנון. את צפי הרווחים העתידים צריך להוון לערך נוכחי – ולהעריך את התרומה של הפרוייקט לשווי החברה. לזה צריך להוסיף הוצאות מימון על אג”חים, הוצאות מטה ועוד.
הכתבה היום תתמקד באחת מחברות הנדל”ן למגורים המעניינות בשוק – חברת אאורה שבשליטת איש העסקים יעקב אטרקצ’י. אאורה פעילה היום ב-27 פרוייקטים בשלבים שונים של תכנון בהיקפים של כ-4,800 יחידות דיור. אני אתחיל מספוילר – כאשר ניסיתי לנתח את הדוחות הכספיים של אאורה על פי הדרך שתיארתי דיי הבנתי שאני מסתבך – והחלטתי לשנות את הכיוון של המחשבה. ובכל זאת, למרות זאת, אני אנסה לשכנע אתכם מדוע אאורה מעניינת מאוד להשקעה ארוכת טווח.
- ניתוח ענפי קצר – מחירי הדירות נמצאים בשיא. בחברות הנדל”ן למגורים יש “הרבה מאוד שומנים” הנובעים מעליית המחירים בשנים האחרונות. באזורי הביקוש (מרכז( נראה שלא צפויה ירידת מחירים. מדוע זה מעניין? כאשר פרוייקט למגורים החל לפני שלוש שנים – צפי ההכנסות והרווחים מתבסס על דו”ח 0 שהוכן ונבדק על ידי הבנק המממן. מאחר ומחירי הדירות נמצאים במגמת עלייה כבר שנים ארוכות וזוחלים באופן טבעי בכיוון אחד (כלפי מעלה) – הרווחיות הנובעת מן הפרוייקטים היא גבוהה יותר מאשר האומדנים שמספקת החברה במסגרת הדיווחים.
- אאורה מגדילה בהדרגה את מספר הדירות אותן היא מוסרת. בשנת 2014 נמסרו 188 יחידות דיור, בשנת 2015 צפויות להימסר 244 יחידות דיור והמגמה צפויה להימשך הלאה. בשנת 2016 הצפי הוא למסירת 442 יחידות דיור, בשנת 2017 זה עולה ל-446 יחידות דיור ובשנת 2018 אנחנו מדברים כבר על 635 יחידות דיור. המשמעות – חברת אאורה נמצאת בצמיחה יפה בהיקפי הפעילות שלה.
- אחד התחומים שבהם אאורה הצליחה לכבוש נתח שוק הוא בתחום ההתחדשות העירונית. זה מה שנקרא תמ”א 38/2. בניגוד לתמ”א הרגילה של חיזוק מבנים, התמ”א שבה פעילה אאורה מתייחסת להריסת ובנייה מחדש של הפרוייקט. לשם הקמת הפרוייקט לא נדרשת תב”ע חדשה ונדרש אישור מקומי בלבד. לחברת אאורה פרוייקטים ביהוד, רמת גן (שני פרוייקטים), רמת השרון, קרית אונו, אור יהודה, גבעתיים, ואפילו רמת אביב ג’. חלק מהפרוייקטים יבשילו בשנים הקרובות והרווחיות שם היא משמעותית.
- מספיק שתסתכלו על פרוייקט קרית אונו שממנו מפונים 216 דירות ובמקומם מקימים 8 בניינים בהיקף של 617 יחידות דיור כדי להבין את העוצמה. ההכנסות מן הפרוייקט צפויות להסתכם ב-850 מיליון שקל והעלויות בכ-700 מיליון שקל. זה גוזר – רווח של 150 מיליון שקל רק מהפרוייקט הזה שייכנס למאזן בעוד כארבע שנים. גם כל יתר הפרוייקטים שחלקם אמנם נמצאים בתכנון צפויים להניב רווחים משמעותיים. גם הפרוייקט ברמת השרון שכולל 720 יחידות דיור הוא משמעותי מאוד וצפוי להניב רווח של 178 מיליון שקל.
- גם תחום הליבה של החברה (שאינו התחדשות עירונית) נמצא בשיא. לחברה פרוייקטים במגוון רחב של מקומות כגון – חולון, אור עקיבא, חדרה, רמלה, פרדס חנה, נתניה ועוד. כאשר הסתכלתי על היקף המכירות בפרוייקטים על פי רבעונים – אני רואה שהמכירות מתקדמות בקצב יפה מאוד בכל אחד מן האתרים. כמובן, שכל אחד מן הפרוייקטים אמור להסתיים עם רווחים יפים מאוד.
- קחו למשל את פרוייקט מבואות קיסריה (באור עקיבא) שכולל 270 יחידות דיור. בשנת 2015 נמכרו בפרוייקט זה לבדו 71 יחידות דיור ובסה”כ 199 יחידות נכון לסוף השנה. הפרוייקט אמור להסתיים בסוף 2017 ולהניב עודפים (כולל הון עצמי שהושקע) של כ-90 מיליון שקל. להערכתי, עליית המחירים תגדיל את הרווחים מפרוייקט זה – אך גם ביתר הפרוייקטים בביצוע.
- ילין לפידות – אחד ממנהלי ההשקעות החביבים עליי בשוק הינם בעלי עניין בחברה. הם רכשו מניות ומחזיקים כ-7% מהמניות. הציבור נטו (בנטרול ילין לפידות) מחזיק נכון להיום כ-4% מהמניות ולכן גופים מוסדיים אחרים מתקשים לתפוס פוזיציה בנייר. ילין לפידות לא רכשו את המניה כדי לעשות “סיבוב” של עשרה אחוזים – אלא מתוך ראייה ארוכת טווח בפעילות של אאורה. הם גם מחזיקים באיגרות החוב של החברה.
- שווי השוק של החברה עומד על כ-240 מיליון שקל וההון העצמי בסוף חודש ספטמבר עמד על 120 מיליון שקל. לדעתי, ההון העצמי צפוי לגדול ברבעון הרביעי בעקבות מסירת דירות שבוצעה ברבעון (בעיקר כתוצאה ממסירת דירות בפרוייקט פרדס חנה). כמו כן, לדעתי, נכון להסתכל גם על ההון העצמי האמיתי של החברה – הנובע מהתקדמות הפרוייקטים. במקרה כזה – סביר שההון היה עומד על כ-300-350 מיליון שקל לדעתי. במקרה שכזה, המניה נסחרת עמוק מתחת להון העצמי.
לסיכום – אאורה היא חברת נדל”ן למגורים אשר הולכת וצוברת מוניטין בשוק המקומי. החברה סימנה את שוק ההתחדשות העירונית וזכתה במספר עסקאות במקומות שבהן ישנו ביקוש קשיח ביותר (מישהו צופה ירידת מחירים בקרית אונו או ברמת השרון?) – אשר צפויים “לסדר” רווחים נאים בשנים הקרובות. שוק ההון מתקשה להעריך ולנתח את החברה בשל כללי החשבונאות ונמנע מלרכוש מניות בעיקר בגלל הסחירות הנמוכה. לטעמי – מדובר בחברת נדל”ן עם המון כוח – ועם המון פוטנציאל – אך מיועדת רק למשקיעים עם הרבה סבלנות לטווח הארוך.
גילוי נאות: הכותב מחזיק בכתבי האופציה של החברה (סדרה 5) אך אינו מתכוון לפעול בנייר בשלושת ימי המסחר הבאים
