כשמחירי הדיור משתוללים: זרקור על חברת הנדל”ן מגוריט שמספקת הצמדה ממונפת למחירי הדיור

שוק הנדל”ן למגורים נמצא בסחרור של עליית מחירים. בשנה החולפת זינקו מחירי הדיור בלמעלה מ-10% ולא נראה שמגמה זו הולכת לעצור. ההערכות השמרניות ביותר לשנת 2022 מדברות על עליית מחירים של 10% בשנה הקרובה ויש גם כאלו אשר נוקבים במספרים חסרי תקדים של 20%.

הממשלה החדשה מנסה לצנן את הטירוף והכריזה על מספר צעדים בתחום הנדל”ן כגון העלאת מס הרכישה מ-5% ל-8% אך לא נראה שמהלכים אלו יוציאו את המשקיעים משוק הדיור או יובילו לירידת מחירים.

המשקיעים בשוק ההון קוראים את המגמה טוב – מדד ת”א בנייה אשר מרכז את המניות של חברות הנדל”ן למגורים עלה השנה 64%. עליית המחירים טובה לקבלנים אשר מעדכנים שוב ושוב את המחירונים כלפי מעלה (מעל עליית מחירי תשומות הבנייה) מה שאומר שבשורה התחתונה נשאר הרבה יותר רווח נשאר בכיס של היזמים.

הכתבה שלנו היום מתמקדת בחברת מגוריט – אחת המניות היחידות אשר לא לקחו חלק בחגיגה הזאת ומנייתה רשמה עליה של 20% בלבד. השקעה במגוריט מספקת למשקיעים חשיפה ממונפת לשוק הנדל”ן למגורים בשל הפורטפוליו העצום שבו היא מחזיקה – למעלה מ-1,700 יחידות דיור בשווי של מעל ל- 4 מיליארד שקל אשר מיועדות כולן להשכרה ארוכת טווח.

המנוף הענק של מגוריט

מגוריט נסחרת נכון להיום בשווי של כ-830 מיליון שקל כאשר ההון העצמי החשבונאי של החברה הוא מיליארד שקל בדיוק. יוצא איפה שמכפיל ההון של מגוריט שרואים המשקיעים לנגד עיניהם הוא 0.83 – כלומר מגוריט נסחרת עמוק מתחת להון העצמי.

אבל – ויש כאן אבל גדול – מכפיל ההון הכלכלי שבו נסחרת החברה הוא נמוך הרבה יותר. בין העלות של הדירות בספרים (לבין שווי השוק של הדירות שבהן מחזיקה החברה (4.15 מיליארד שקל) קיים פער של יותר מ-300 מליון שקל. גם אם מחירי הדיור לא יזוזו מילימטר אחד בחמשת השנים הקרובות – שווי הנכסים של החברה יגדל במעל ל-300 מיליון שקל.

הסיבה לכך היא שבערך שני שליש מהדירות שאותן רכשה מגוריט או שאותן היא יוזמת נמצאות בתהליך בנייה. מגוריט רכשה את הדירות אך יכולה לשערך אותן במאזן רק כאשר היא מקבלת את המפתחות. אם תניחו שאותם 300 מליון שקלים הם חלק מהמאזן, הרי שהחברה נסחרת במכפיל הון כלכלי של 0.64 בלבד.

הסיבה שאני אוהב את מגוריט היא לא בגלל 0.84 ולא בגלל ה-0.64. זאת סוכריה מתוקה מאוד – אבל הסיבה האמיתית היא שבמצב של שוק הנדל”ן הנוכחי – זאת אחת הדרכים היחידות לקבל הצמדה מלאה למחירי הדיור – ולעשות זאת בצורה ממונפת.

בואו נעשה חשבון פשוט – בכמה יעלו מחירי הדיור בשנת 2022? בואו נניח שהם יעלו רק בעשרה אחוזים. שווי הנכסים של החברה צפוי לעלות ב-410 מיליון שקל. מזה – צריך להפחית את עליית תשומות הבנייה של הדירות אשר טרם נמסרו לחברה. בחישוב גס בלבד – אם נניח שתשומות הבנייה יעלו ב-5% על שני שליש מהנכסים – היקף ההשקעה בנכסים יעלה ב-מגוריט תידרש כ-100 מיליון שקל יותר.  תוספת של 310 מיליון שקל על חברה ששווה 840 מיליון שקל זה 37%.

במלים אחרות – מניית מגוריט מציעה גם רכישה בהנחה על השווי בספרים, גם הנחה עמוקה על שערוכים שיבוצעו בשנים הקרובות והסוכריה הגדולה של החברה טמונה במנוף הגדול שמציעה המניה בשוק הנדלן למגורים. המחירים משתוללים – אך מניית מגוריט אינה מדביקה את הפער. בינתיים.

כדי להבין מדוע השנים הקרובות יהיו מצוינות לחברת מגוריט – נחזור קצת אחורה….

מגוריט הייתה קרן הריט הראשונה שהונפקה בבורסה בתל אביב. לחברה יש וותק של קצת יותר מחמש שנים בשוק המקומי ולאורך השנים צברה החברה נכסים של נדל”ן למגורים. אני חושב שהמהלך החכם ביותר שהחברה ביצעה התרחש בנובמבר 2019 – רגע לפני הקורונה. מגוריט גייסה כ-414 מיליון שקל בהנפקת מניות לגופים מוסדיים וחיזקה את ההון שלה.

ואז הגיעה הקורונה….בעוד שכל השוק חשש שמחירי הדיור יירדו – מגוריט הסתערה על שוק הנדל”ן. מגוריט רכשה דירות בהשקעה של כ-2 מיליארד שקל במחירים מצוינים. קבלנים היו שמחים למכור מקבצי דיור ומגוריט קפצה על השלל. הנזילות הגבוהה של החברה לצד הניתוח הנכון של שוק הנדל”ן למגורים – חיזק משמעותית את החברה.

היום – דצמבר 2021 כולם כבר מבינים איפה נמצא שוק הנדל”ן. הרבה יותר קשה למגוריט או שחקניות אחרות לדרוש הנחה גבוהה עבור מקבצי דיור. ועדיין – מגוריט לא הולכת לעצור את רכישת הדירות – גם בשוק עולה.

הסיבה לכך היא ששוק הנדל”ן למגורים פשוט רותח – ותנאי המאקרו הנוכחיים משחקים לטובת בעלי הדירות. את תנאי המאקרו של מה שקורה בשוק אתם מכירים ולכן לא ארחיב על כך הפעם בכתבה הזאת. בשורה התחתונה – מלאי הדירות הזמינות למכירה במדינת ישראל יורד, משקיעים מסתערים על השוק כמעט בכל מחיר ובקרב הקבלנים מצפים להמשך עליית מחירי הדיור בשנים הקרובות.

כדי להבין לעומק מה מסתתר בתוך המאזן של מגוריט – בואו נצלול אל תוך המספרים….

הנכסים של מגוריט

הנכסים המניבים

נכון לסוף הרבעון השלישי החזיקה מגוריט ב-545 יחידות דיור מניבות בשווי של כ-1.43 מיליארד שקל. את אותן דירות יכולה מגוריט לשערך בהתאם לתנאי השוק ולכן סביר להניח שככל שמחירי הדיור ימשיכו לעלות – פורטפוליו נכסים זה יניב שערוכים יפים.

מגוריט שילמה עבור הדירות סכום של 1.22 מיליארד שקל כך שכבר רשמה על דירות אלו רווח של יותר מ-200 מיליון שקל. הנכסים המניבים של מגוריט מרוכזים ב-15 פרויקטים אשר כולם באזורי ביקוש ונהנים משיעור תפוסה של כ-100%.

הנכסים המשמעותיים ביותר בפורטפוליו הם 60 דירות בירושלים בשכונת ארנונה בשווי 180 מיליון שקל, 56 דירות בפתח תקווה בשכונת כפר גנים ג’ בשווי של 157 מיליון שקל ו-84 יחידות ברמלה בשווי 156 מיליון שקל. אחד הנתונים שצריך לזכור – זה שמגוריט אינה מבצעת הערכת שווי לכל הפרויקטים בכל רבעון. ולכן – אם נניח שהמחירים נמצאים במגמת עלייה – אז חלק מהנכסים לא עברו שערוכים ויש עוד בשר בנכסים אלו מעבר למספרים שפורסמו.

בתמונה: פרויקט מניב של מגוריט בירושלים (פרויקט ארנונה)

הנכסים שבדרך….

לצד הנכסים המניבים, מגוריט מחזיקה עוד פורטפוליו של 589 יחידות דיור אשר מתפרס על פני 11 מתחמים אשר נרכשו תמורת 1.4 מיליארד שקל. כל הנכסים האלו נמצאים בשלבי בנייה שונים ושערוך של הנכסים יוכל להתבצע רק בעת המסירה של הדירות.

הפער בין השווי הכלכלי של הדירות שרכשה מגוריט לבין עלות ההשקעה מסתכם ב-157 מיליון שקל. רוב הסכום (134 מיליון שקל) יוכר מיידית כאשר מגוריט תקבל לידיים שלה את הדירות. כך למשל, סביב הרבעון הרביעי של השנה צפויה מגוריט לקבל 56 יחידות דיור באשקלון שרכשה מחברת דמרי בהשקעה של 88 מיליון שקל. על דירות אלו יש רווח פוטנציאלי של 10% שהם כ-9 מיליון שקל. בשנת 2022 מגוריט צפויה לקבל לידיים עוד 83 יחידות דיור בהרצליה, אשדוד וקרית אונו ולשערך גם אותם.

הפרויקט המעניין מבין הפרויקטים שרכשה מגוריט הוא פרויקט אפר האוס בתל אביב שנבנה על ידי גינדי. מדובר בפרויקט יוקרתי באזור יד אליהו אשר כולל שני מגדלים בני 30 קומות עם למעלה מ-700 יחידות דיור. כמעט כל הדירות בפרויקט כבר נמכרו. מגוריט רכשה 133 יחידות דיור בהשקעה של 348 מיליון שקל שלגביהן כבר יש צפי לרווח של 9% שהם כ-30 מיליון שקל. עד מועד האכלוס של הפרויקט לקראת סוף שנת 2025 – סביר להניח שהדירות יהיו שוות יותר – הרבה יותר.

פרויקט משמעותי נוסף של מגוריט שכדאי לעקוב אחריו ונמצא בתל אביב הוא פרויקט שדרות ירושלים שבו רכשה מגוריט 99 יחידות דיור בהשקעה של 259 מיליון שקל וכן לחברה קיימת אופציה להגדיל את כמות הדירות בפרויקט ל-117 יח”ד במחיר הרכישה המקורי. הפרויקט צפוי להימסר למגוריט בתחילת 2024 וגם על הנייר יש רווח תיאורטי של 13% שהם 34 מיליון שקל. בדומה לפרויקט של גינדי – גם כאן הרווח הסופי צפוי להיות גבוה הרבה יותר.

פרויקטים של דירה להשכיר בהקמה

מאחר ומגוריט היא שחקנית לטווח ארוך בתחום הנדל”ן למגורים – הרי זה טבעי שתיקח חלק במכרזים של המדינה להשכרה ארוכת טווח. מגוריט זכתה בארבעה מכרזים הכוללים הקמה של 507 יחידות דיור. העסקאות שבהן זכתה נמצאות בחולון (51 יחידות דיור), ירושלים (99 יחידות דיור), ראשון לציון (78 יחידות דיור) ובאר יעקב (279 יחידות דיור).

במכרזים אלו מגוריט היא זו אשר מקימה את הפרויקט ובסיום ההקמה משכירה את הדירות לתקופה ארוכה. המשמעות היא שלצד הרווח מהשכירות – למגוריט יש בעסקאות אלו גם רווח יזמי. בארבעה הפרויקטים צפויה מגוריט להשקיע סכום של 816 מיליון שקל אך השווי של הנכסים במועד סיום הבנייה מסתכם ב-1.11 מיליארד שקל – המשקף רווח יזמי של קרוב ל-300 מיליון שקל. אגב, למגוריט יש רווח נוסף בפרויקטים אלו בתום תקופת ההתחייבות להשכרה בהיקף של עשרות מיליוני שקלים – אבל לא ארחיב על הנושא כאן.

הדמיה של פרויקט דירה להשכיר של מגוריט בבאר יעקב

הפרויקט הראשון של החברה אשר יושלם נמצא בחולון וכולל בנייה של 51 יחידות דיור. עבודות ההקמה צפויות להסתיים ברבעון הראשון של 2022. יתר הפרויקטים יושלמו בהדרגה החל מסוף שנת 2023 ועד סוף שנת 2024. הפרויקט המשמעותי בבאר יעקב צפוי להסתיים בסוף שנת 2024 ובו יש רווח יזמי של 195 מיליון שקל שיוכר בהדרגה עד למועד האכלוס.

בחודש שעבר סגרה מגוריט הסכם מימון עם כלל ביטוח להעמדת הלוואות בהיקף של 537 מיליון שקל לטובת מימון הקמת שלושה מבין ארבעת הפרויקטים. במקביל, מגוריט מנהלת מו”מ עם כלל ביטוח גם לגבי הפרויקט הרביעי בירושלים בהיקף של 128 מיליון שקל כך שסך המימון יסתכם ב-665 מיליון שקל.

התמחור

כלי התקשורת אוהבים לבקר את דמי הניהול שגובה מגוריט. הטענה שלהם היא שההכנסות מנכסים מניבים נמוכות מדמי הניהול. בפועל – דמי הניהול שגובה חברת מגוריט הם 0.67% מסך הנכסים במאזן (פלוס מע”מ). מאחר וראינו שבערך שני שליש מהדירות עדיין לא מניבות – אז ברור מדוע דמי הניהול נתפסים בשוק כגבוהים.

עם זאת, שנת 2022 צפויה להיות השנה הראשונה שבה מגוריט תעבור לראשונה לתזרים חיובי מפעילות שוטפת. כמות הדירות שתתחיל להניב תפצה על דמי הניהול שגובים מנהלי הקרן ומכאן זה רק ילך ויגדל. אחרי חמש שנים של השקעות – המשקיעים של מגוריט יתחילו לראות ולהרגיש סוף כל סוף גם את הפירות.

השאלה החשובה בכל הקשור למגוריט זה מה יעשה שוק הנדל”ן בשנה הקרובה? ברמה האישית – אם מחירי הדיור יעלו ב-7% או 10% או אולי 15% ויותר – מאות המיליונים שיציפו ערך לבעלי המניות מהדבר הזה משמעותיים הרבה יותר מאשר השאלה כמה תרוויח חברת הניהול.

בשורה התחתונה – מגוריט היא מכשיר אשר צמוד למחירי הדיור אשר ניתן לרכוש אותו היום בשוק במחיר נמוך משמעותית מהשווי הכלכלי.

אבל מעבר לכך, כדאי לשים לב למהלך האחרון שהחברה ביצעה – מגוריט הרחיבה את סדרת אג”ח ג’ בכ-200 מיליון שקל בריבית של 0.38% בלבד. הסיפור המעניין פה הוא שמגוריט קיבלה לראשונה דירוג חוב מצד סוכנות הדירוג מעלות (A-) והדבר יכול להוביל לקיטון בהוצאות המימון של החברה במסגרת גיוסי החוב הבאים שתבצע החברה – מה שמותיר יותר כסף אצל בעלי המניות.

סיכום

ניתן לנתח את מגוריט מהרבה זוויות. אני חושב שמגוריט בנתה פלטפורמה שבה היא השחקנית המובילה בישראל בתחום השכרת הדירות. מי שמסתכל אך ורק על התזרים של החברה מהנכסים המניבים (קצב שנתי של 34 מיליון שקל) עלול לגלות שטעות בידו. מגוריט היא הרבה יותר מחברה אשר מחזיקה נכסים אשר מייצרים 3% תשואה בשנה. אגב, ה-NOI השנתי של מגוריט צפוי לזנק עד ל-110 מיליון שקל בשנת 2026 ככל שתקבל לידיים שלה את הדירות שרכשה (לא כולל דירות חדשות אשר עשויה החברה לרכוש או עדכון כלפי מעלה של מכירות השכירות).

כאשר מנתחים את מגוריט – אסור להסתכל רק על התשואה השוטפת – אלא גם על עליית מחירי הנדל”ן אשר מרקיעים שחקים ולא נראה שזה הולך לעצור. הרבה מאוד שחקנים נכנסו בשנה החולפת לשוק הדיור להשכרה – והם כולם יודעים מדוע הם שם. בגלל עליית מחירי הנדל”ן. מגוריט מקדימה את כל השוק בכמה שנים טובות ומחזיקה בפורטפוליו עצום אשר עובר שערוך מדי חודש יחד עם עליית מחירי הדיור. מגוריט צברה בשנים האחרונות הרבה כוח ועוצמה – והיום, בסוף 2021 היא כמו כדור שלג שצובר תאוצה ועוצמה כשהוא מתגלגל במורד ההר – וזה יקרה – בגלל מה שקורה בשוק.

יש עוד יתרונות מדוע להשקיע במגוריט ביחס להשקעה ישירה בנדל”ן – כמו מס רכישה מופחת, מינוף גבוה יותר, ההנחה הגבוהה יותר בעת רכישת דיור, עלויות מימון נמוכות יותר, פטור ממס שבח בהחזקת דירות לטווח ארוך ועוד. על ההבדלים והיתרונות בהשקעה מגוריט לעומת החזקה ישירה בנדל”ן למגורים – ארחיב בכתבה הבאה.

גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך.
כל הפועל בנייר על בסיס סקירה זו – לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו.
נכון למועד פרסום הכתבה – הח”מ אינו מחזיק בניירות המוזכרים בכתבה
יובהר כי הח”מ הינו נותן שירותים של מגוריט