תומר קורנפלד
שוק ההון עובר בתקופה האחרונה להיות תנודתי יותר ויותר ובשווקים מורגשת אווירה שלילית. מאז ומעולם טענתי כי אינני יודע לנתח מדד או לצפות אותו. אני כן יודע להתייחס למניות ספציפיות שאני מכיר ואולי יודע לתמחר.
מה שמתרחש בשוק בתקופה האחרונה מתחיל לטעמי הזכיר במאפיינים שלו את תחילת המפולת של שנת 2008 או של שנת 2000. כמובן שהתנאים בעולם השתנו בכל אחד מהמשברים שהיו – אך המציאות היא דומה.
- הנפילות בשבועות האחרונים בעולם מגיעות לאחר כמעט עשר שנים רצופות של עליות שערים. לכן – נקודת המוצא שלנו טובה יותר כלפי מטה. בשנת 2008 המשבר בשווקים התחיל כמשבר של נזילות (סאב-פריים) וחוסר אמון במערכת הבנקאית (ליהמן ברדרס). בשנת 2000 המשבר היה בכלל בועה טכנולוגית שהתפוצצה בפרצוף. היום הכלכלה הריאלית היא הרבה יותר טובה מאשר בכל אחד מן המשברים, הבנקים בעולם במצב טוב יותר והחברות מציגות צמיחה אמיתית בביזנס שלהן.
- אז מה הבעיה? הבעיה הראשונה היא רמת המכפילים בענף שהתנפחה למימדים בועתיים למדיי. הצמיחה במחירי המניות הייתה גבוהה יותר מאשר שיעור הצמיחה של העסקים הריאליים ולכן המכפילים התרחבו. הירידות הראשונות בשווקים קודם כל מכווצות את המכפילים לרמות סבירות יותר. דוגמא? בואו נניח שחברה צמחה במשך עשור שלם. שוק ההון החליט לתגמל את החברה על הצמיחה הנאה והעלה את החברה ממכפיל רווח 10 למכפיל רווח 20. כעת – כאשר המגמה משתנה – לחברה מגיע “רק” מכפיל של 15. בעלי המניות של החברה יראו ירידת ערך של 25% רק על בסיס ירידת המכפילים – וזה עוד לפני המשבר.
- הדרך לבחון את רמת המכפילים במדדים היא פשוטה. מסתכלים על התמחור הממוצע של מדד ה-S&P ועל בסיס זה קובעים אם המדד יקר או זול. בחודש דצמבר 2017 התמחור של המדד היה בשיא – מכפיל רווח של 18.9 על הרווחים החזויים של המניות במדד. הממוצע של המכפיל בחמש השנים האחרונות עמד על 16.4 בלבד והמכפיל רווח ההיסטורי של המדד הוא בכלל 15.8 – ולכן בראייה לאחור – התמחור שבו היה מדד היה יקר. הירידות האחרונות בשווקים כיווצו את מכפיל הרווח של המדד בחזרה לרמות ההיסטוריות. עוד לפני הנפילה אתמול המכפיל של המדד עמד על 15.6 ולכן מי שרוצה – יכול לחפש סימנים של אופטימיות בנתון זה – שכנראה היום הוא אפילו נמוך יותר.
- מצד שני – צריך לזכור שממוצע הוא בסה”כ ממוצע – לפעמים אנחנו יכולים להיות מעל הממוצע הרב שנתי של המכפיל אבל לפעמים גם יכולים להיות מתחת לממוצע הרב שנתי. אם מצב הכלכלה בארה”ב יורע – השוק יצפה לירידה ברווחים של החברות ולכן אנחנו יכולים למצוא את עצמנו גם אם מכפיל רווח חזוי של 12-13. זאת לא מילה גסה.
- הבעיה השנייה שצריכה להטריד את ציבור המשקיעים היא שוק החוב. עולם החוב מדבר עם עולם המניות כאשר תשואת האג”ח של ממשלת ארה”ב עומדת על 3.12% – הרי שהאלטרנטיבה לשוק המניות היא להשקיע באג”ח של ממשלת ארה”ב ולקבל 3.12% מדי שנה. משקיעים אשר מחזיקים במניות מצפים לקבל תשואה גבוהה יותר מאשר ה-3.12% וכך באמת היה בעשור האחרון. מצד שני – העלייה בתשואות של ממשלת ארה”ב מפחיתה את הכדאיות בהשקעה במניות מאחר והיא מייצרת למשקיעים אלטרנטיבת השקעה שהופכת להיות עדיפה על ההשקעה.
- כפי שציינתי בהתחלה – אינני יודע האם אנחנו בתחילתה של מפולת או שלא. השווקים נראים רע בחודש האחרון וזאת כנראה עובדה. מצד שני – דווקא כאשר השווקים בעולם רועדים – עשויות להיווצר הזדמנויות. מניות ערך שיורדות למחירים לא סבירים. מניות צמיחה שמתכווצות למכפילי רווח לא סבירים. בשנות המשבר של 2000 ו-2008 מי שקנה מניות או אג”חים כשהשוק היה בתחתית – עשה הרבה מאוד כסף. בתל אביב אנחנו עדיין לא במצב של “דם ברחובות” או “מכירת חיסול” – אבל כבר ניתן לזהות לא מעט מקומות שבהם עשויות להיווצר הזדמנויות השקעה. ובכל זאת – אנחנו כרגע בשוק של מוכרים, עם ירידה משמעותית בתיאבון לסיכון. במקרה שכזה – המחירים יורדים, ההזדמנויות עולות – עד שבשלב מסוים המצב יתהפך והתיאבון לסיכון יחזור. אין לי כמובן מושג מתי זה יקרה.
שיהיה יום טוב
