תומר קורנפלד
חברות האג”ח האמריקאיות צפויות לפרוע בשנת 2020 לנושים תשלומים בהיקף של 4.8 מיליארד שקל, כך עולה מניתוח מיוחד שביצענו לסוף השנה. תשלומי הקרן בשנה הקרובה צפויים להסתכם ב-3.7 מיליארד שקל בעוד שתשלומי הריבית יסתכמו בכ-1.1 מיליארד שקל.
לקראת סוף השנה עברנו על כל 58 סדרות האג”ח של החברות האמריקאיות הנסחרות בשוק ובחנו את לוח הסילוקין של החברות – הן תשלומי קרן והן תשלומי ריבית. נסכם את הממצאים שלנו מהניתוח במספר כתבות שיתפרסמו בשבועות הקרובים ויתייחסו לכל חברה וחברה. בכתבה זו נתייחס רק לשנה שהייתה והצפי לשנה שתהיה.
שנת 2019 הייתה שבה חברות האג”ח האמריקאיות התאוששו מהשפל הגדול של סוף 2018 והמפולת בשווקים בדצמבר. לכן – כאשר מתחילים שנה משפל – ניתן בעיקר לעלות. רוב חברות האג”ח האמריקיות בלטו בשנה החולפת עם תשואות דו ספרתיות מרשימות. אנקור ב’ טיפסה ב-85%, נובל אג”ח ב-64%, דלשה א’ ב-60%, מדלי א’ ב-56% וכן הלאה.
מספר איגרות חוב הניבו גם הן תשואות מרשימות אך הן ניפדו במלואן במהלך השנה. השוק המקומי נפרד מהאג”חים של וו.סי.ג’י ושל צ’וזן שניפדו בפירעון מוקדם והניבו תשואה יפה למשקיעים. גם אקסטל א’ שנפדתה בסוף שנה הניבה תשואה חיובית ונפרעה במלואה ממקורותיה הכספיים של החברה.
שתי איגרות חוב בלבד הניבו למשקיעים תשואה שלילית בשנה החולפת. הראשונה הינה סטרווד שצנחה ב-31% והאג”ח נסחר בתשואה לפידיון של 58%. האג”ח השני שירד בשנה החולפת היה של דה זראסיי ג’ שאיבד 4.8% על רקע החקיקה בניו יורק של הדיור המפוקח. אנו נתייחס לאג”ח זה בהרחבה בכתבות הבאות וכיצד אנו רואים את הסיטואציה.
לקראת שנת 2020 קשה לצפות לכך שהתשואות שהיו בשנה החולפת יחזרו על עצמן. שוק האג”ח המקומי רותח והניב רווחי הון כמעט בכל הסדרות, האג”ח המקומי ל-10 שנים גם הוא נמצא בתשואת שפל ולכן איגרות חוב של סדרות בתשואות גבוהות יוכלו לזנק בחדות אם מצב החברות ישתפר בשנה הקרובה ורמת הסיכון כפי שמשתקפת מהשוק תרד.
מי הן הפורעות הגדולות בשנת 2020?
תשומת הלב הגבוהה ביותר בשנה החולפת מבחינת הפירעונות הינה של חברת רילייטד שאמורה לפרוע את כל סדרת האג”ח ולהחזיר למשקיעים כ-755 מיליון שקל כמו גם תשלומי ריבית של 36 מיליון שקל. אחת השאלות המעניינות היא האם החברה תבחר למחזר את החוב בשוק המקומי בתשואות הנמוכות השוררות בו – או שהחברה תעדיף לברוח מהשוק המקומי. תשובות? בהמשך השנה.
הפורעת השנייה בהיקפה הינה מויניאן שאמורה להחזיר למשקיעים תשלומי קרן של כ-360 מיליון שקל – ביוני 2020 תפרע החברה תשלום קרן של כ-180 מיליון שקל של אג”ח א’ ובדצמבר 2020 תפרע תשלומי קרן של עוד כ-182 מיליון שקל של אג”ח ב’. מי שמכיר את מויניאן יודע שהוא לא אוהב לשלם (מי כן?) ולכן ניתן לצפות שבשנה הקרובה תגייס החברה את אג”ח ג’ וייתכן שתתרחש עוד החלפת אג”ח בין סדרה א’ לסדרה ב’ כדי להקטין את עומס הפירעונות.
הפורעת השלישית הינה אקסטל שנותרה עם סדרת אג”ח ב’ בלבד בהיקף של 600 מיליון שקל. לקראת סוף השנה אקסטל תפרע מחצית מסדרת האג”ח. בשיחת המשקיעים האחרונה שקיימה החברה רמז גארי ברנט שאינו פוסל הנפקה של סדרת אג”ח חדשה. שוק ההון למד לדעתי להכיר את ברנט ובסדרה חדשה שתכלול שעבוד – כנראה שברנט יישאר בשוק.
הפורעת הרביעית בהיקפה בשנה החולפת הינה דה זראסיי שתידרש לשלם בשנת 2020 תשלומי קרן בהיקף כספי של 213 מיליון שקל ותשלומי ריבית של כ-77 מיליון שקל נוספים ובסה”כ כ-290 מיליון שקל. כפי שציינתי – אני חושב שזראסיי היא אחת החברות המעניינות מבחינת השוק עם פוטנציאל רווח יפה לאחד הכיוונים – מעלה או מטה כאשר תתבהר התמונה המלאה של השפעת החקיקה על החברה.
מיחזורי חוב
בשנת 2019, ובדגש על המחצית השנייה של השנה החלו מיחזורי חוב בחברות האמריקאיות – קורנרסטון, סילברסטין, לייטסטון, נמקו, ווסטדייל, סאות’רן ו-mgg גייסו חוב חדש ולמעשה הקטינו משמעותית את הסיכון בסדרות דרך הארכת מח”מ החוב הכולל.
בהתחשב בתנאי השוק הנוכחיים, ניתן לצפות למיחזורי חוב נוספים בשנה הקרובה – דלשה צפויה להתמודד בשנה וקצת הקרובים עם פירעונות משמעותיים של סדרות א’ ו-ג’ אשר נושאות מח”מ של 1 וקצת. ניתן לצפות מדלשה לבצע מהלך פיננסי הקשור למורנינג סייד אשר יכלול פירעון מוקדם מלא של אג”ח ג’.
חברות נוספות שניתן לצפות מהן למחזר חוב היא סטרוברי אשר נדרשת לפרוע השנה תשלומי קרן בהיקף של 92 מיליון שקל ויחד עם הריבית אמורה להחזיר למשקיעים 109 מיליון שקל. החברה רצתה לבצע בסוף השנה מהלך של פירעון מלא של האג”ח בכפוף להנפקת חברת האם אך זה טרם קרה. האג”ח נמצא ברמה כזאת אשר מאפשרת מיחזור חוב אך נדרש לתת שעבודים הולמים ולא קורפורייט.
עוד חברה מעניינת היא קופרליין שנדרשת בחודש אפריל לפרוע את מלוא התשלומים לאג”ח א’ בהיקף של כ-170 מיליון שקל (קרן וריבית). זה לא מעט עבור החברה – ולכן ייתכן כי החברה תפעל לביצוע מיחזור חוב דרך השוק באמצעות הנפקת סדרה ג’. נמתין ונראה.
עוד חברה שכנראה תבצע מיחזור חוב השנה היא פסיפיק (בעבר קיי.בי.אס). החברה נדרשת להחזיר לנושים 210 מיליון שקל בחודש מרץ הקרוב ולהערכתי לאחר מכן תבצע החברה גיוס חוב חדש דרך הנפקת סדרה ב’.
כמובן שלא אהיה מופתע אם יבוצעו הרחבות סדרה בחברות שכבר מיחזרו חוב דוגמת נמקו ב’, סילברסטין ב’ או ווסטדייל ב’. לדעתי, השוק ידע להכיל זאת וישמח לקחת חלק בעסקאות בחברות אלו.
האתגרים של 2020
סטרווד – שאלת המפתח היא מה יעלה בגורל חוב של 910 מיליון שקל. החברה אינה צפויה להתקשות בתשלום ריבית בשיעור של 6.2 אגורות בחודש פברואר הקרוב אך השאלה המעניינת היא האם החברה תצליח להשביח את הקניונים שלה או שתחול ירידת ערך נוספת בשווי או חלילה אי עמידה בקובננטים תוביל ללקיחת נכסים על ידי הנושים המובטחים. שוק ההון כבר מתמחר קטסטרופה. אני מקווה שהחברה תצליח לבצע מהלכים אשר לא יפגעו במחזיקי האג”ח.
אול-יר – החברה צלחה את שנת 2019 בזכות מספר מהלכים טובים – מימוש אחת הקרקעות בגואנוס, מיחזור חוב של פרוייקט דניזן. מבחינת מזומנים – החברה גייסה כ-55 מיליון דולר באמצעות שעבוד הקרקע השנייה בגואנוס כך שאין לחץ מיידי כמו לפני שנה שהחברה נזקקה לעזרה מגולדמן שנתן הלוואה לחברה לטובת תשלום אג”ח.
לאחרונה – עדכנה החברה כי היא בוחנת מכירה של נכסים המשועבדים לאג”ח ג’ או אג”ח ה’ – דהיינו פרוייקט דניזן א’ (בושוויק 1) או מלון הוויליאם ווייל. החברה זימנה אסיפות לטובת שינוי שטרי הנאמנות אשר תתקיים בתחילת השבוע הקרוב ומעניין לראות האם הנושים יסכימו לקבל את כספם בחזרה. בשנה החולפת היו מספר תיקוני שטרות לטובת פירעון מוקדם. אצל צ’וזן וב-wcg הנושים הסכימו לתיקון השטר אך בסטרוברי ובאקסטל המחזיקים סירבו לתיקון השטר.
מכירת הנכסים, אם תתרחש, עשויה להותיר בידי אול-יר מקורות כספיים משמעותיים לטובת הפעילות השוטפת, החזרי חוב ועוד. אם אכן יושלם המהלך – ניתן לצפות לירידת תשואות האג”ח בסדרות הלא מובטחות לרמה של 10-12% ואף מתחת לכך – ובכך תייצר החברה רווחי הון למחזיקים.
נובל – לטעמי מדובר באחת הטעויות הגדולות של השוק עם אג”ח בתשואה של 10.75%. נאמר לי כי מספר מצומצם של גופים מחזיקים בכ-75-80% מהחוב של החברה. מה שהשוק מפספס בחברה זה שהפרויקטים של החברה הינם ברי מימוש ויש לזה שוק גדול. בשנת 2019 החברה מכרה פרויקטים בהיקף כספי של כ-35-40 מיליון דולר וחיזקה את נזילותה. חלק מהכסף שימש לטובת רכישות עצמיות של אג”ח במחירים הזדמנותיים (כ-8 מיליון דולר). למעשה – למרות תזרימי המזומנים החלשים של החברה – יש הון עצמי אמיתי אשר טמון בעסק שנקרא נובל אסטס ולכן כנראה שתשואה של 10-11% היא תמחור חסר של העסק.
סיכום
שנת 2019 הייתה שנה מלאת הזדמנויות באג”ח האמריקאיות. מרבית מהחברות צלחו את השנה החולפת ללא מיחזורי חוב דרך מימוש נכסים, או בזכות מיחזורי חוב במערכת הבנקאית. בשנת 2020 המח”מים התקצרו אבל שוק החוב פתוח לחברות היותר טובות. קשה לי לראות קושי בפירעונות החוב בשנה הקרובה – אך לא הכל ורוד.
הפוקוס של השוק צריך להיות על סטרווד ומצב הקניונים, אול-יר והמהלכים למכירת נכסים משמעותיים מהפורטפוליו. לא מן הנמנע כי עוד נחווה הפתעות בשנה החולפת מצד החברות האמריקאיות – הפתעות טובות והפתעות רעות. בכתבות הבאות בסדרה – אנחנו נתייחס בהרחבה לחלק מהחברות האמריקאיות וננתח את מצבן והאתגרים העומדים בפניהם.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך
נכון למועד הכתבה – הח”מ אינו מחזיק בניירות הערך המוזכרים בכתבה ואינו מתכוון לפעול בהם.