חברות האג”ח האמריקאיות סגרו שנה חלומית – מה צפוי בשנה הקרובה?

שבוע טוב ומועדים לשמחה. הכתבה היומית שלנו עוסקת בחברות האג”ח האמריקאיות וניתוח של התעשייה מגובה רב בלי להתמקד בחברה ספציפית זו או אחרת או לחוות דעה. הכתבה משרטטת את תמונת המצב כפי שאני רואה אותה נכון להיום ומסמן את המגמות כפי שנראה שיאפיינו את השוק בשנת 2020.

1. מי שהשקיע בתחילת 2019 כסף בחברות האג”ח האמריקאיות עשה כסף. הרבה כסף. למעט שתי סדרות אג”ח שירדו השנה (דה זראסאיי ג’ שאיבדה 5% וסטרווד שצנחה ב-22%) – כל האג”חים עלו הרבה מאוד. בולטות לחיוב – אנקור ב’ שזינקה 83%, נובל א’ שעלתה 58%, דלשה א’ שטיפסה ב-52%, מדלי א’ ואול יר ד’ שעלו כ-50% בממוצע כל אחת.
2. נכון להיום – רק חמש סדרות אג”ח נסחרות בתשואה דו ספרתית נמוכה של – אול יר ב’ וד’, אקסטל ב’, נובל אגח א’ וווטרסטון אגח א’. מעל כולם בולטת סטרווד א’ שנסחרת בתשואה של 45% המגלם חשש כבד לגבי יכולת החזר החוב מצד השוק. למעט שש סדרות אלו – נסחרות בת”א 53 סדרות של אג”ח אמריקאיות בתשואה חד ספרתית.
3. שנת 2019 התאפיינה בפירעונות מוקדמים של אג”חים במספר חברות: צ’וזן וו.סי.ג’י השלימו פירעון של האג”חים ויציאה משוק ההון המקומי. עוד מספר חברות עתידות לצאת מהשוק המקומי: סטרוברי הביעה נכונות לעשות כן בכפוף להשלמת הנפקת מניות בארה”ב, אנקור מימשה נכסים ומתכוונת לפרוע את האג”חים ומדלי שביצעה קיצור משמעותי של המח”מ במסגרת הסדר חוב שכלל תיקון שטר הנאמנות.
4. לאחר יובש שנמשך לאורך קרוב לשנה – שוק החוב האמריקאי חזר לבצע מיחזורי חוב דרך הנפקת סדרות אג”ח חדשות. חמש חברות ביצעו מיחזור חוב משמעותי עד כה. מהלך זה משפר את יכולת החזר החוב של הסדרות הקצרות יותר. חמש החברות שביצעו גיוס חוב דרך הנפקת סדרה חדשה הינן: MGG, לייטסטון, קורנרסטון, סילברסטין ונמקו. חברה נוספת שהנפיקה סידרה חדשה היא סאות’רן אך כאן מדובר בהנפקה עם שעבוד על נכס שפחות או יותר דומה להחלפת חוב בנקאי בחוב אג”חי. ישנן מספר סדרות כמו סאות’רן ג’ עם שעבוד על נכס בודד – ספנסר ג’, אול יר ג’ וה’ ודה זראסיי ד’.
5. שנת 2020 תהיה שנת מבחן עבור מספר חברות אשר נמצאות בתפר – מצד אחד אינן יכולות למחזר חוב דרך השוק בהנפקת אג”ח קורפורייט (תשואות של 7-8-9%) אך מצבן עשוי להשתפר ככל שיבצעו מימוש של נכס שיזרים מזומנים לחברה ויחזיר עוד קצת את האמון של השוק בחברות. דוגמאות לחברות דוגמת אלו הינן: ג’י.אף.איי, MDG, דלשה, ספנסר, דה לסר.
6. השנה הקרובה צפויה להתאפיין גם במספר שאלות מפתח לגבי חברות דגל כאן בבורסה מקרב האמריקאיות והאם הן הנפיקו כדי להישאר או ברצונן לעזוב. החברה המרכזית היא רילייטד שהינה חביבת המוסדיים – בעוד פחות משנה עתיד האג”ח להיפרע ומעניין לראות האם החברה תהיה מעוניינת למחזר את החוב דרך השוק או פשוט להתאדות מהשוק. חברה נוספת שתעמוד למבחן היא אקסטל שתפרע בסוף השנה את אג”ח א’ ותישאר עם חוב של 600 מיליון שקל למחזיקים. האם החברה תפעל להנפקת סדרה חדשה עם גיבוי על נכס (דוגמת CPT) או שתאותת לשוק שברצונה לפרוע גם את אג”ח ב’ ולהפסיק את הקשר עם השוק המקומי.
7. חברות שאינן ברדאר המשקיעים ונדרשות להחליט כיצד לפעול בקרוב: קופרליין – החברה נדרשת לפרוע בעוד חצי שנה את אג”ח א’ ובדוחות הכספיים שלה כבר רומזת כי היא בוחנת אפשרות להנפיק סדרה חדשה במקומה. עוד חברה שכדאי לעקוב אחריה ומועמדת לעזוב את השוק (באמצעות פירעון מלא) לאור השקט התקשורתי שלהן הינן יו.איי.אר.סי.
8. הפוקוס בשנה הקרובה צפוי להתמקד דווקא בחברות אשר השוק תופס כבעייתיות. בסטרווד שנסחרת בתשואה של 45% החברה נדרשת לבצע מהלכים על מנת לחזר את הנזילות שלה דרך מכירת חלקות חיצוניות בקניונים תוך יצירת מהלכים בוני אמון. החברה הצהירה על מהלכים אלו לפני כמעט שנה במסגרת סיור משקיעים שבו לקחתי חלק אך עדיין לא ראיתי את החברה מיישמת את מהלכים אלו. בשנה החולפת המח”מ של החוב התקצר מ-4 שנים ל-2.8 שנים ולמרות שיש עוד זמן עד לפירעון החלק המרכזי של החוב (אוגוסט 2023) – שוק ההון דורש כבר לראות מהלכים מצד החברה.
9. כמעט לפני סיום – אול-יר – החברה ביצעה השנה מספר מהלכים לחיזוק הנזילות – מכירת הקרקע בגואנוס, מימון של פרויקט בושוויק 2 באופן שמצמצם בצורה משמעותית את ההפסדים שלו ומתחיל לייצב אותו. עם זאת, האג”חים הלא מובטחים של החברה עדיין בתשואה של כ-15% בממוצע באופן שהשוק סגור לטובת מיחזור. נקודת מבחן משמעותית צפויה להתרחש בתחילת דצמבר כאשר החברה תפרע תשלום למחזיקי אג”ח ב’ (קרן וריבית בהיקף של כ-112 מיליון שקל). לחברה אמור להיות את הכסף לטובת הפירעון בקופת המזומנים שלה (על פי דו”ח מקורות ושימושים שהחברה סיפקה במסגרת דוחות הרבעון השני).
10. התלבטתי האם בכתבה זו לתת ביטוי גם לדעה האישית שלי ביחס לאתגרים העומדים בפני דה זראסיי וספנסר בשנה הקרובה. לאחר התלבטות קלה עם עצמי – בחרתי שלא לכתוב עליהן דבר ונותן לשוק להחליט לאן פני חברות אלו.

גילוי נאות: 
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בני”ע.
הח”מ אינו מחזיק בני”ע המוזכרות בכתבה ואינו פעיל בשוק האג”ח האמריקאיות