תומר קורנפלד
הכירו את חברת הנדל”ן האמריקאית קורנרסטון. מדובר באחת מחברות האג”ח האמריקאיות אשר לפחות על פי השוק – רמת הסיכון שם היא נמוכה מאוד. גם וירוס הקורונה כמעט ולא משפיע על החברה כך שמבין מרבית חברות האג”ח האמריקאיות – מצבה של קורנרסטון הוא מצוין. תשואות האג”ח של שתי הסדרות של החברה עומדות על 3.8% כאשר דירוג החוב הינו A1 של מידרוג.
למי שאינו מכיר – קורנרסטון היא קבוצת נדל”ן מניב אשר עוסקת בדיור בר השגה באזור דרום פלורידה. מדובר באחת מ-20 מחברות הנדל”ן המתמחות בדיור בר השגה הגדולות בארה”ב. בחברת האג”ח ישנם 24 נכסים שמתוכם רק נכס אחד נמצא בתהליך הקמה ונכס אחד בתהליך תכנון כאשר הרוב המכריע של הנכסים הינם נכסים מניבים.
דיור בר השגה הוא מודל מצוין אשר גורם לכך שיש ביקוש קשיח לדירות שבבעלות החברה כולל רשימת המתנה. מאחר ומדובר בדיור בר השגה, לשכר הדירה יש רצפה והוא יכול רק לעלות. התוצאה הינה שקורנרסטון מציגה בממוצע עלייה שנתית של 2.5% בשכר הדירה בעשור האחרון. כמו כן, רוב החוב של החברה הינו חוב ארוך טווח עם מח”מ של יותר מ-16 שנים.
זרקור על Audubon
הסיפור המעניין של קורנרסטון נקרא Audubon שזה הנכס אותו מקימה החברה באורלנדו. מדובר ב-360 יחידות דיור אשר החברה שוקדת על קיומו כבר כמה שנים. ברבעון השני של שנת 2020 תסתיים סוף כל סוף בניית הנכס והוא צפוי להתחיל להתאכלס בהדרגה במהלך הרבעון השלישי של השנה.
נכון לסוף שנת 2019 שווי הנכס הוערך ב-78.2 מיליון דולר ובסוף הרבעון הראשון על 82.1 מיליון דולר אך בסיום תהליך הבנייה הערך שלו צפוי לעלות ל-97.7 מיליון דולר כנכס מיוצב. בסה”כ צפוי הנכס להניב בתפוסה מלאה הכנסות שנתיות (NOI) של 4.6 מיליון דולר ולתמוך בהמשך צמיחת החברה ותזרים המזומנים שלה.
למעשה, עד סוף הרבעון הראשון השקיעה קורנרסטון בערך 64 מיליון דולר בהקמת הנכס ואם נניח כי עד להשלמת הבנייה תידרש החברה להשקיע עוד 6 מיליון דולר הרי שעלות ההקמה תעמוד על כ-70 מיליון דולר והתשואה השנתית שתראה החברה מהנכס תעמוד על כ-6.5% בעיקר בשל הרווח היזמי הגלום בפרויקט.
אגב, בעקבות הקורונה נאלצה קורנרסטון לבצע הפחתה קטנה בשווי הנכס בהיקף של 1.2 מיליון דולר אשר נובע מאובדן דמי שכירות שהחברה לא תגבה במשך שלושה חודשים עד להתייצבות הנכס.
זרקור על NONA
אחרי שהפרויקט של Audubon יושלם, בקורנרסטון כבר חושבים קדימה ומתכננים להקים את פרויקט Nona. בסוף 2020 הקרקע הייתה רשומה בספרי החברה בשווי של 8.4 מיליון דולר. גם בפרויקט זה צפויה קורנרסטון להקים 360 יחידות דיור בעלות כוללת של 74 מיליון דולר. במסגרת הדוחות השנתיים החברה העריכה כי הבנייה תחל בחודש מרץ 2020. עם זאת, במסגרת דוחות הרבעון הראשון ניכר כי תחילת הבנייה תידחה לדצמבר 2020.
התוצאות הכספיות של החברה
בשנים האחרונות הצליחה קורנרסטון להגדיל את ההכנסות שלה בקצב שנתי של 7.8% בין 2014 ל-2019 כאשר בשנה שעברה רשמה החברה NOI של 44 מיליון דולר. ברבעון הראשון של השנה רשמה החברה NOI של 10.8 מיליון דולר לעומת 10.2 מיליון דולר ברבעון המקביל. הסיבה לעלייה נובעת משיפור בתוצאות התפעוליות של חלק מהנכסים.
העלייה בהכנסות של החברה הגיעה עד לשורה התחתונה. ה-FFO בשנת 2019 הסתכם ב-29.7 מיליון דולר על פי גישת ההנהלה. ברבעון הראשון של 2020 על פי גישת ההנהלה ה-FFO עמד על 7.4 מיליון דולר לעומת 6.7 מיליון דולר ברבעון המקביל.
יכולת שירות החוב של החברה
נכון להיום לקורנרסטון יש חוב של 223 מיליון שקל בגין סדרה א’ וחוב של 145 מיליון שקל לסדרה ב’. התשלום המשמעותי הבא למחזיקי איגרות החוב יתרחש בינואר 2021 בהיקף של 33 מיליון שקל למחזיקי אג”ח סדרה א’ ועוד 9.4 מיליון שקל למחזיקי האג”ח מסדרה ב’. אם נניח תשלום של 43 מיליון שקל שזה כ-12 מיליון דולר הרי שהתזרים החופשי של החברה לבדו יכול לשרת את תשלומי החוב הקרובים של קורנרסטון וזה מבלי לשקלל את ה-58 מיליון דולר אשר שוכבים בקופה של החברה (כולל מזומנים מוגבלים).
במלים אחרות – אין שום חשש לגבי החזר החוב של החברה כל עוד המודל העסקי עובד ומצב החברה נשמר. כמו כן, הנגישות של החברה לשוק החוב יכולה תמיד לסייע כך שהחברה יכולה לגייס חוב באמצעות עסקה פרטית להרחבת סדרה ב’ שהיא גם קטנה מאוד.
האתגרים של 2020 והשפעת הקורונה
משבר הקורונה כמעט ולא פגע בחברת קורנרסטון. החברה ביצעה הפחתה קטנה של נכס Audubon בגלל דחייה בהשלמת האכלוס. לגבי גביית תשלומי שכר הדירה – 97% מהשוכרים שילמו את שכר הדירה בחודש אפריל והחברה גבתה 99% מדמי השכירות. נכון ל-13 במאי גבתה החברה 90% מדמי השכירות זאת לעומת 89% גבייה בדמי השכירות ב-13 באפריל 2020.
הכוח של השוכרים הוא גדול. צו מנהלי שניתן מונע פינוי שוכרים שלא שילמו עד ה-2 ביוני. הצו אינו משחרר את השוכרים מדמי שכירות כך ששוכר אשר לא ישלם את דמי השכירות – עלול למצוא את עצמו מחוץ לדירה בחודש הבא. קורנרסטון מציינת עוד כי היא מנהלת דו שיח עם הדיירים שלא שילמו את שכר הדירה ומציעה להם פריסה של התשלומים וגם מסייעת לדיירים במציאת מקומות עבודה.
בהמשך השנה שווה יהיה לעקוב גם אחרי ההתקדמות באכלוס של הנכס שבנייתו הושלמה Audubon כאשר מהצד השני הייתי מצפה שהחברה תבצע מימון מחדש של ההלוואה על הנכס על פי תוכנית ה-HUD. הריבית על הלוואת הבנייה עומדת על 6% בשנה ואילו מימון מחדש יאפשר להוזיל את הוצאות המימון.
בשנת 2020 לא צפויים לחברה מיחזורי חוב של הלוואות על הנכסים הנכסים המניבים אך בשנת 2021 תידרש החברה למחזר מחדש הלוואות על מספר נכסים בהיקף משוער של כ-50 מיליון דולר. אני לא רואה קושי במיחזורי ההלוואות האלו. במקביל, מעניין לעקוב אחרי ההתקדמות בפיתוח הפרויקט הנקרא NONA אשר בנייתו תחל בסוף שנה. מדובר בפרויקט אשר ילווה את החברה בשנתיים או שלוש השנים הבאות.
סיכום
קורנרסטון עוסקת בתחום הדיור בר השגה באזור פלורידה. מדובר באחת החברות היציבות מבין חברות האג”ח האמריקאיות אשר משבר הקורונה כמעט פסח עליה לחלוטין. שוק ההון מבין זאת ואיגרות החוב של החברה נסחרות בתשואה של 3.8%. לקורנרסטון אין עומס פירעונות גדול והיא מציגה תזרים מזומנים חופשי משמעותי מדי רבעון כך שמי שמחפש השקעה סופר סולידית יכול למצוא עניין בחברה.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך
נכון למועד פרסום הכתבה הח”מ אינו מחזיק באיגרות החוב של החברה ואינו מתכוון לפעול בניירות אלו