תומר קורנפלד
שותפויות המו”פ נכנסו לבורסה בסערה אך המשקיעים עדיין לא מבינים כיצד לאכול אותן. חלק לא מבוטל מהעסקאות מופסדות מהסיבה המאוד פשוטה – המשקיעים רוצים “כאן ועכשיו”. הם מצפים לתוצאות מיידיות ובעולם הזה – זה לעתים רחוק מלקרות.
גורו ההשקעות וורן באפט אמר פעם: “אני בוחר מניות להשקעה כאילו יסגרו את הבורסה לעשר שנים מיום הקניה”. בעולם השותפויות – הציטוט של באפט מקבל משמעות הרבה יותר עמוקה מאחר ולהשקעות דרוש זמן הבשלה. תהליכים ליצירת הערך בחברות פורטפוליו מתרחשים בד”כ תוך 12-24 או יותר. לכן – השקעה בשותפויות שקולה לטעמי כהשקעה באנשים ועליכם לענות על שאלה פשוטה אחת: האם אתם סומכים על המנהלים של השותפות או לא?
הכתבה שלנו היום מתמקדת בשותפות השלישית בבורסה בת”א שהונפקה – שותפות אלמדה ששמה לה למטרה להשקיע בחברות העוסקות בבריאות דיגיטלית ובמכשור רפואי. עד שהגיעה אלמדה לבורסה עולם ההשקעות בתחום הבריאות הדיגטלית בוצע בעיקר על ידי קרנות הון פרטיות (VC). ההנפקה של אלמדה מאפשרת למשקיעים להיחשף כעת לפורטפוליו מגוון של חברות בתחום.
אתמול (ב’) פרסמה אלמדה מצגת למשקיעים על הפעילות שלה ובו הסבירה על חברות הפורטפוליו שבהן השקיעה עד כה. שוק ההון מעט חשש מכך שהמצגת נועדה לטובת גיוס הון (והנייר ירד כ-5-6%) – אך מהבדיקה שלי מול השותפות עולה כי מדובר במצגת עדכון למשקיעים בלבד וללא כוונה לגייס הון. בשוק ההון זה נקרא: Non Deal Roadshow (רוד שואו ללא עסקה).
בחזרה לאלמדה, כשאני אומר על כך שכאשר קונים יחידות השתתפות בשותפות מוגבלת משקיעים באנשים – חשוב להבין מי עומד מאחורי השותפות – ד”ר אירית יניב ואמיר בלאט. שניהם יחד ניהלו עבור איש העסקים מורי ארקין את ההשקעות של קרן אקסלמד והשיגו שם ביצועים מרשימים מאוד ויחד יש לשניהם עשרות שנים של ניסיון בתחום מדעי החיים. את המודל המצליח הזה הם רוצים לשכפל אל תוך שותפות אלמדה וזה מתבצע יחד עם צחי סולטן מדיסקונט חיתום.
במסגרת ההנפקה שהתרחשה באוקטובר 2020 גייסה אלמדה מהמשקיעים סכום של כ-69 מיליון שקל שהם כ-19.2 מיליון דולר נטו לאחר הוצאות הנפקה. מרגע זה – נתחיל לדבר בדולרים מאחר וכל ההשקעות של השותפות מתבצעות בדולרים וגם הדוחות הכספיים של השותפות הם בדולרים.
השותפות הגיעה להנפקה עם שתי חברות פורטפוליו – ומאז ביצעה עוד ארבע השקעות וכעת לשותפות יש שש חברות שבהן היא השקיעה. עד כה הושקע על ידי השותפות 11.25 מיליון דולר (כולל התחייבויות השקעה) במספר חברות מעניינות בתחום של מדעי החיים:
1. ביופרוטקט – סכום השקעה: 3 מיליון דולר
2. אוגמדיקס – סכום השקעה: 2.25 מיליון דולר
3. נוראמי – סכום השקעה: 1 מיליון דולר + התחייבות השקעה של עוד 1 מיליון דולר
4. ויריליטי – סכום השקעה: 0.75 מיליון דולר + התחייבות השקעה של 0.75 מיליון דולר
5. מטא-פלואו (lumen) – סכום השקעה: 1.5 מיליון דולר
6. טיילורמד – סכום השקעה: 1 מיליון דולר
מהלך מעניין נוסף של אלמדה, שאף זוכה לעניין לא מבוטל במצגת שפורסמה אתמול הוא מהלך לרכישת פורטפוליו של החברות בקרן אנטומיה מידי כלל ביוטכנולוגיה – זאת כנגד הקצאת מניות (ללא השקעת מזומן). נרחיב על כך בהמשך – אך נגיד כעת כי לפורטפוליו של אלמדה עשויות להיכנס עוד מספר חברות נוספות אשר כבר היום מנוהלות (במיקור חוץ) על ידי ד”ר אירית יניב ואמיר בלאט – כלומר המנהלים של אלמדה מכירים היטב את חברות הפורטפוליו של אנטומיה מאחר והם מנהלים אותן.
חישוב פשוט מעלה כי לאלמדה יש כעת עוד כ-8 מיליון דולר המיועדים להשקעות בחברות חדשות והשקעות המשך בחברות הקיימות. אני משער שרק כאשר יישאר לשותפות סכום של כ-2-4 מיליון דולר להשקעות – הם יגיעו לשוק כדי לבצע סבב גיוס נוסף. נכון להיום – יחידות ההשתתפות של אלמדה נסחרות נסחרות במחיר שנמוך בכ-30% ממחיר ההנפקה מה שאומר ששוק ההון “מעניש” את אלמדה על ההשקעות שבוצעו. זוכרים שדיברנו על כך שנדרשת סבלנות? אז למשקיעים שנכנסו בהנפקה לא הייתה סבלנות.
בכתבה אסקור בפניכם שלוש מבין שש החברות בפורטפוליו: ביופרוטקט, אוגמדיקס וחברת ויריליטי – חברות שבהן הושקע יחד כמעט שבעה מיליון דולר. בכתבה הבאה שתתפרסם עוד מספר חודשים אסקור בפניכם גם את שלושת החברות הנותרות בפורטפוליו (ואולי עד אז יהיו חברות חדשות אשר יצטרפו לפורטפוליו).
חברת פורטפוליו מספר 1: ביופרוטקט – BioProtect
חברת הפורטפוליו המהותית של אלמדה היא ביופרוטקט אשר נמצאת בתחום האונקולוגיה. המוצר של החברה מיועד לשימוש בקרב גברים אשר נדרשים לטיפול בסרטן הערמונית. המוצר שפיתחה ביופרוטקט הוא בלון אשר עשוי מפולימר מתכלה אשר מוחדר לגוף האדם ומיועד להפרדת רקמות. הבלון מוחדר לגוף בצורה פולשנית מינימלית תחת הדמיה ונועד להגן על רקמות בריאות מפני נזקי קרינה בהקרנות המתבצעות כחלק מהטיפול במחלת הסרטן.
בכל שנה בעולם יש כ-400,000 חולים בסרטן הערמונית אשר עוברים טיפולי הקרנה – שוק של 750 מיליון דולר בשנה. כדי להגן על המטופלים בפני קרינה – תהליך ההקרנה מתבצע באמצעות מכשור משוכלל ויקר שנועד למנוע נזק לרקמות סמוכות. המוצר של ביופרוטקט נועד להקטין את הסיבוכים אצל מטופלים הנגרמים מנזקי קרינה.
אחד המוצרים המתחרים בשוק הוא של בוסטון סיינטיפיק. מדובר במוצר שהוא ג’ל אשר מוזרק באזור הערמונית כדי להרחיק ממנה איברים סמוכים. המוצר הזה נמכר בשנת 2018 תמורת 600 מיליון דולר.
בביופרוטקט סבורים שהמוצר שלהם טוב יותר לעומת המוצר המתחרה מאחר והשימוש בג’ל אינו מאפשר שינוי מיקום לאחר החדרתו. כמו כן, הבלון של ביו פרוטקט מאפשר לרופא למקם באופן מדויק את הבלוק ונותן בקרב אופטימלית על המרווח הדרוש בין האיברים.
בחודש ספטמבר האחרון השלימה ביופרוטקט סיבוב גיוס של 25 מיליון דולר (מתוכם 3 מיליון דולר הושקעו על ידי אלמדה). הגיוס הזה נועד לממן את הניסוי הקליני לטובת ה-FDA. מדובר בניסוי אשר כולל 222 מטופלים במרכזים בארה”ב ובאירופה ומטרתו לבחון את היעילות והבטיחות של הבלון של ביופרוטקט. הניסוי נועד להשוות בין חולים שטופלו על ידי הבלון לבין חולים אשר לא קיבלו את הבלון.
על בסיס תוצאות הניסוי הקליני מצפה ביופרוטקט לקבל את אישור ה-FDA לשיווק המוצר. סביר להניח שסביב מועד זה – תחל ביופרוטקט לאתר קונה לטכנולוגיה שפיתחה אשר ירכוש את החברה בשלמותה. אלמדה מחזיקה היום ב-6.15% מהמניות של החברה (בדילול מלא) ובתרחיש של מכירה אתם מוזמנים איזה מספר להציב בתמורה לבעלי המניות, תכפילו ב-6.15% ותראו כמה שווה החלק של אלמדה.
חברת פורטפוליו מספר 2: אוגמדיקס – Augmedics
ההשקעה בחברת אוגמדיקס היא השקעה מעניינת מבחינתה של אלמדה. השותפות אמנם משקיעה בעסקה סכום של 2.25 מיליון דולר אך הסיפור המעניין דווקא נמצא בכך שאלמדה היא זאת שהובילה את סיבוב הגיוס של החברה בהיקף של 36 מיליון דולר כאשר אמיר בלאט מאלמדה ימונה כמשקיף בדירקטוריון מטעם השותפות זאת למרות שאלמדה מחזיקה 2.5% בלבד מהחברה.
אוגמדיקס פיתחה מערכת אשר נקראת XVision מבוססת מציאות רבודה. המערכת מיועדת לשימוש על ידי מנתחים לטובת ניווט במהלך הניתוחים. המנתחים יכולים לראות צילומי CT על גופו של המטופל וכך הם יכולים לבצע הניתוח ביתר קלות תוך הקטנת הפגיעה ברקמות רגישות.
הסיפור של אוגמדיקס הוא כמו מדע בידיוני. המערכת של אוגמדיקס מקרינה תמונה של עמוד השדרה של המטופל על גבי רשתית העין של המנתח בזמן אמת. הדבר מתבצע בדיוק מירבי ומבלי שהמנתח צריך להסתכל על מסכים נפרדים תוך כדי הניתוח. המערכות הנמצאות כיום בחדרי הניתוח לא מאפשרות לבצע ניווט בזמן ניתוח בצורה טבעית אלא רק באמצעות הדמיות חוזרות אשר דורשות קרינה או על ידי שימוש בצג המרוחק מגוף החולה המנותח.
למוצר של אוגמדיקס יש אישור שיווק מצד ה-FDA החל מדצמבר 2019 לטובת ניתוחי גב. אוגמדיקס קיבלה את האישור לאחר שהדגימה דיוק של 99.1% בניסוי קליני שנערך בחמש גופות. החברה הכניסה לאזור עמוד השדרה של הגופות 93 ברגים ולאחר מכן התבצעה השוואה בין מיקום ומסלול קצב הבורג לעומת המקום הוירטואלי.
על בסיס אישור זה אוגמדיקס עברה לשלב המכירות בשנת 2020 ועד כה בוצעו מכירות של מערכות בהיקף של מיליוני דולרים. הניתוח הראשון במטופל גב בוצע ביוני 2020 ומאז החברה כנראה המשיכה להתקדם. רמז לכיוון אליו הולכת אוגמדיקס ב-2021 ניתן לקבל על ידי העובדה שהחברה נמצאת היום בשוק האמריקאי עם 25 אנשי שיווק ומכירות. בכך, אוגמדיקס לוטשת עיניים לשוק השתלים לעמוד שדרה אשר מוערך ב-9.6 מיליארד דולר בשנה.
חברת פורטפוליו מספר 3: ויריליטי מדיקל – Virility Medical
מבין כל חברות הפורטפוליו של אלמדה – ויריליטי מדיקל היא המעניינת ביותר מבחינה תקשורתית. הסיבה לכך היא שהחברה מנסה לתת מענה לאחת הבעיות המוכרות בתחום המין – השפיכה המוקדמת בקרב גברים – שוק בהיקף של 3.5 מיליארד דולר בשנה. כמובן שלא זאת הסיבה מדוע אלמדה בחרה להשקיע בה סכום של 1.5 מיליון דולר אלא בגלל הפוטנציאל הטמון בחברה והניסויים הקליניים המוצלחים שביצעה החברה שהוכיחו את היעילות של הטכנולוגיה.
הפתרון של הבעיה מתבצע באמצעות גירוי חשמלי המועבר אל “השריר” בכדי למנוע התכווצות מחזורית ולהשאירו מכווץ. הדבר מתבצע באמצעות מדבקה חד פעמית ללא מרכיב תרופתי. המדבקה מורכבת מאלקטרודות, בקר זעיר, סטימולטור וסוללות. הסטימולטור מייצר אות חשמלי העובר דרך העור לשריר אשר אחראי בגוף האדם על השפיכה וכך מונע את התכווצותו.
נכון להיום, הטיפול בתחום השפיכה המוקדמת מתבצע באמצעות תרופות מרשם של נוגדי דיכאון (85% מהשוק). ויריליטי מתכננת לחדור עם המוצר שלה לשוק התרופתי.
בין רשימת המשקיעים בחברה יש לא מעט שמות מוכרים – בין היתר מדובר במורי ארקין המחזיק ב-28% מהמניות, קרן אן.ג’י.טי.וי.סי מנצרת מחזיקה ב-15% מהמניות ומייסד החברה טל גולן המחזיק ב-14% מהמניות. אלמדה מחזיקה בכ-3% מהמניות של החברה ונכנסה לפני כחודשיים לחברה במסגרת סבב גיוס של כ-8 מיליון דולר.
ויריליטי השלימה ניסויים קליניים במוצר הראשון שפיתחה אשר נקרא גם vPatch. מדובר בניסוי מוצלח שכלל 52 מטופלים עם בעיה של שפיכה מוקדמת. החברה עשתה שימוש בכ-300 מדבקות ובוצע בניסוי של double blind עם קבוצה אקטיבית וקבוצת בקרה. בנוסף לניסוי זה, ערכה ויריליטי גם ניסוי בטיחות ויעילות בבית החולים רמב”ם שבו הראתה יעילות בקרב 85% מהמטופלים והצליחה לשפר את הזמן עד השפיכה פי 3.5. על בסיס זה הגישה החברה בקשה למינהל המזון והתרופות האמריקאי (FDA) והאישור צפוי להתקבל עד סוף שנת 2021.
עד שיגיע האישור, שוקדת ויריליטי על היערכות לצורך שיווק ומכירה בארה”ב לאחר שיגיע האישור. עוד דבר שהחברה מנסה לעשות הוא להשלים את הפיתוח של מוצר הפרימיום אשר נקרא vSmart – בדומה למוצר הראשון גם מוצר זה הינו מדבקה חד פעמית אך המדבקה תכלול קישוריות Bluetooth ואפליקציה למשתמש כדי שיוכל לכוון את עוצמת הגירוי המתאימה לו. פשוט מדע בידיוני.
עסקת אנטומיה תציף ערך בשותפות?
ככל הנראה העסקה הגדולה ביותר של אלמדה היא זאת אשר לא תתבצע במזומן אלא בהקצאת יחידות השתתפות. אלמדה לוטשת עיניים לרכישה של נכסי קרן אנטומיה המוחזקות על ידי כלל ביוטכנולוגיה תמורת הקצאה של יחידות השתתפות בהיקף של 17-20 מיליון שקל. אינני מכיר לעומק את חברות הפורטפוליו של אנטומיה אך מנהלי אלמדה מכירים היטב את חברות הפורטפוליו מאחר והם מנהלים אותם.
מהלך זה, ככל שיבוצע ויושלם צפוי להכניס לאלמדה כבעלי מניות גם את כלל ביוטכנולוגיה וגם את מגדל והראל אשר מחזיקות היום באנטומיה וימירו את ההחזקה שלהם באנטומיה ביה”ש של אלמדה. מהלך זה יוסיף לאלמדה עוד מספר חברות פורטפוליו משמעותיות, בעסקה אחת וללא השקעת מזומן בפועל. התוצאה עשויה להיות הגדלת הערך באלמדה.
ומה מתכננת אלמדה קדימה?
נתחיל מהסוף – מי שמצפה לקבל באלמדה הצפת ערך מיידית עלול להתבדות. אלמדה היא שותפות אשר מכוונת למשקיעים ארוכי טווח ולא לסוחרים. הסיבה לכך היא שתהליכים של מחקר ופיתוח בתחום מדעי החיים לוקחים זמן. שיתפתי אתכם בשלוש חברות פורטפוליו מרתקות של אלמדה מתוך שש ההשקעות שבוצעו. מי שקונה כעת את יחידות ההשתתפות – מקבל מחיר שנמוך בכ-20% מהמחיר בהנפקה (ההנפקה כללה 100 יה”ש, 50 כתבי אופציה סדרה 1 ו-50 כתבי אופציה סדרה 2 בעלות של 1,000 שקלים) וחצי שנה של התקדמות והשקעות כספיות שכבר בוצעו בכ-11 מיליון דולר.
קשה לי לסמן את חברת הפורטפוליו אשר צפויה לעשות אקזיט בקרוב או להציף ערך. אני מאמין שהערך בשותפות כגון אלמדה נוצר לאורך הזמן וככל שחברות הפורטפוליו יתקדמו בתהליכי הפיתוח, תהליכי המכירה והשיווק ותהליכי הרגולציה. הצוות של אלמדה הוא מצוין ואני מעריך שבשלב זה או אחר גם האקזיטים יגיעו.
בעולם המכשור הרפואי – יש לא מעט אקזיטים מסחררים שקוראים עליהם בכלי התקשורת. במקרה של אלמדה, מספיק אקזיט אחד משמעותי שבו תיפגש השותפות כדי להחזיר את כל השווי של היה”ש שעומד על פחות מ-50 מיליון שקל. מתי זה יקרה? קשה לנבא. עד שזה יקרה – אני מעריך שאלמדה תבצע עוד מספר השקעות בחודשים הקרובים בהיקף של עד 5 מיליון דולר בחברות פורטפוליו חדשות או שתבצע עוד השקעות המשך בחברות הקיימות.
לאחר מכן, אם באלמדה ירצו להמשיך ולבצע השקעות חדשות – הם יידרשו להון נוסף. אלמדה חייבת להראות שהיא יודעת להציף ערך למחזיקים כדי לקבל את אמונם לטובת המשך השקעות בחברות הקיימות ובחברות החדשות. אני מעריך שכאשר זה יקרה – אם הנייר לא יהיה מעל 1,000 – אלמדה תגייס את האקוויטי הדרוש לה במסגרת הנפקת זכויות מהמחזיקים (ולא באמצעות גיוס חיצוני). בכל מקרה – אנחנו כרגע עדיין לא שם ובינתיים אלמדה נסחרת בכ-30% מתחת לשווי הנכסים ומתחת למחיר שהשוק שילם.
בכתבה הבאה אסקור בפניכם את שלושת חברות הפורטפוליו הנוספות של אלמדה ואת ההתקדמות של השותפות בחברות הפורטפוליו הקיימות. יש למה לצפות.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך.
כל הפועל בנייר על בסיס סקירה זו – לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו.
נכון למועד פרסום הכתבה – הח”מ אינו מחזיק בניירות המוזכרים בכתבה
יובהר כי הח”מ הינו נותן שירותים של שותפות אלמדה