תומר קורנפלד
אני חושב שכבר הרבה זמן שלא כתבתי על חברת האחזקות של צור שמיר. דיווח קצר שפרסמה השבוע חברת צור הזכיר לי את הקבוצה והחלטתי לבחון לעומק את התמחור של מניית צור וגיליתי שככל הנראה קיים עיוות בתמחור של מניית צור.
למי שאינו מכיר – צור הינה חברת החזקות אשר שולטת בשלושה נכסים מרכזיים: חברת האשראי ‘מימון ישיר’, חברת הביטוח ‘איידיאיי ביטוח’ וחברת הנדל”ן ‘אדגר’. לקבוצה יש פעילות קטנה נוספת אשר בשלב זה היא זניחה הנקראת ‘נימה’ המספקת שירותים פיננסים גלובליים באמצעות שימוש באפליקציה להעברת כספים.
ביום רביעי עדכנה צור כי היא נמצאת במו”מ למכירת 4% מהחזקתה בחברת ביטוח ישיר תמורת 77 מיליון שקל. הרוכשת: חברת MSI, חברת הביטוח הגדולה ביפן. במסגרת העסקה ניתנה ל-MSI אופציה להגדיל את השקעתה בביטוח ישיר עד ל-20%. השווי של ביטוח ישיר לטובת העסקה לא פורסם אך אני משער כי השווי הינו גבוה יותר מאשר הנתח הראשוני.
מה מוצאת MSI בצור שמיר? לדעתי הדבר היחידי אשר מעניין אותם הוא ההחזקה המרכזית – שליטה בחברת איידיאיי ביטוח. חברת MSI היא החברה החמישית בגודלה בעולם בתחום הביטוח האלמנטרי. הרכישה הנוכחית מגדילה את דריסת הרגל שלה בתחום הביטוח בשוק המקומי. בתגובה להודעה זינקה מניית צור בכ-8% והשווי שלה כעת מסתכם ב-412 מיליון שקל.
האם יש עוד בשר במניית צור? עשינו את החישוב המאוד פשוט. לחברת צור יש שני נכסים – הראשון שבהם הוא החזקה של 92.7% ממניית ביטוח ישיר. השני הוא החזקה ישירה בחברת אדגר (4.25% מהמניות) בשווי של כ-29 מיליון שקל. עסקת MSI מגלמת לביטוח ישיר שווי של 1.925 מיליארד שקל (77 מחולק ב-0.04) ועל כן שווי הנכסים של צור מסתכם ב-1.81 מיליארד שקל.
בנוסף, צריך לשקלל בחישוב גם את צד ההתחייבויות. נכון ל-30 ביוני לחברת צור היה חוב פיננסי בהיקף של 798 מיליון שקל. לחברה היה גם רכוש קבוע בהיקף של 20 מיליון שקל והתחייבויות לזכאים בהיקף של 3 מיליון שקל. המשמעות – השווי הנכסי של החברה על בסיס עסקת MSI עומד על 1.03 מיליארד שקל – 150% יותר מאשר שווי השוק של צור כעת.
עכשיו מתחיל העניין להסתבך. מאחר וצור היא חברה ציבורית – יש לה הוצאות מטה. מדובר בכ-9 מיליון שקל בשנה. כאשר מהוונים את הוצאות אלו השווי הנכסי של החברה יורד לכ-987 מיליון שקל – אפסייד של כ-140% על המחיר השוק.
הפער הגדול לטעמי בין השווי הנכסי לבין מחיר השוק של צור נמצא בתחום המיסוי. ההחזקה במניית ביטוח ישיר רשומה בספרי צור לפי שווי של 879 מיליון שקל ובמסגרת העסקה עם MSI השווי המיוחס לביטוח ישיר הוא 1.78 מיליארד שקל. המשמעות הינה שמכירת מניות על ידי צור הינה חייבת במס.
כמה בדיוק? אני לא יודע להשיב על זה. ברור מאליו שצור תעדיף לשלם את המס המינימלי ותרצה לגייס כסף פנימה אל תוך ביטוח ישיר ולא למכור נתח מהחזקתה. אם נניח שיעור מס של 25% – הרי שהמס התיאורטי המקסימלי ממכירת מניות ביטוח ישיר הוא 226 מיליון שקל. זה עדיין משאיר הרבה בשר במניה.
תחת התמחור הזה יש לנו שני נעלמים שיכולים להציף לנו את השווי במניית צור:
1. כרגע עסקת MSI הינה בגדר מו”מ ועל כן נותנת חוסר וודאות בתמחור. ברגע שהעסקה תושלם – תהיה וואלידציה טובה יותר לשווי.
2. אפסייד משמעותי נוסף ייתכן במסגרת ההגדלה של MSI מ-4% ל-20% והשווי שייגזר לחברת ביטוח ישיר כתוצאה מכך.
חשוב לציין – כל חישוב השווי הנכסי של צור מתבצע על בסיס עסקת MSI אשר טרם נחתמה. הדרך הנכונה יותר לעשות את החישוב הוא דרך חישוב השווי הנכסי של ביטוח ישיר ולא דרך תג המחיר אשר הציבה MSI לחברה.
לחברת ביטוח ישיר יש שלושה נכסים סחירים: החזקה של 67.8% במניית מימון ישיר בשווי 873 מיליון שקל, החזקה של 48.95% במניית איידיאיי ביטוח בשווי של 610 מיליון שקל והחזקה של 44.3% במניית אדגר בשווי של 303 מיליון שקל. כמו כן, ישנה החזקה של 2 מיליון שקל בחברת ‘נימה’. סך הנכסים של ביטוח ישיר מסתכם ב-1.79 מיליארד שקל. לצד החזקות אלו לביטוח ישיר ישנו חוב פיננסי בהיקף של 451 מיליון שקל כך שהשווי הנכסי של החברה הוא כ-1.34 מיליארד שקל בסה”כ (לעומת 1.925 מיליארד שקל בעסקת MSI).
תחת חישוב זה – שווי ההחזקה של צור בביטוח ישיר הוא 1.24 מיליארד שקל ומזה יש להפחית את החוב הפיננסי של צור (798 מיליון שקל) ולהוסיף 17 מיליון שקל (רכוש קבוע פחות זכאים) כך שהשווי הנכסי של צור על בסיס המצב הקיים וללא עסקת MSI הוא 462 מיליון שקל. אם תורידו היוון של הוצאות הנהלה וכלליות (45 מיליון שקל) תקבלו כי השווי הנכסי של צור הוא 417 מיליון שקל בדומה לשווי השוק שלה ללא כל אפסייד.
מהי המסקנה? נכון להיום צור נסחרת סביב השווי הנכסי שלה. עסקת MSI ככל שתושלם צפויה להציף ערך רב בחברה מאחר והיא מציבה תג מחיר גבוה לחברת ביטוח ישיר – הרבה יותר מאשר השווי הנכסי הנוכחי. במידה והעסקה תושלם – ניתן לצפות לעלייה משמעותית במניית צור – כשהסיבה המרכזית לכך היא השותף האסטרטגי אשר לא מבצע השקעה פיננסית אלא מביא לשולחן הרבה ערך ואפשרות להצפת ערך בחברות הבנות – בדגש על איידיאיי ביטוח.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך.
כל הפועל בנייר על בסיס סקירה זו – לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו.
נכון למועד פרסום הכתבה – הח”מ אינו מחזיק במניות המוזכרות בכתבה
יובהר כי הח”מ הינו נותן שירותים של חברות ציבוריות בתחום יחסי הציבור, קשרי המשקיעים, ייעוץ להנפקות, שירותי מידע ועוד
