דוחות חנן מור: כך בונים חברת נדל”ן איכותית וצומחת לטווח ארוך

בשבועות הקרובים אנחנו נסקור בפניכם את ההתפתחויות בכל אחת מהמניות החמות שלנו לשנת 2018. היום – אנחנו נתייחס למניית חנן מור שפרסמה את תוצאותיה העסקיות לפני יותר מחודש וערכה כנס משקיעים גדול בעיר חריש שבו לקחתי חלק. אנו נתייחס בסקירה זו גם להמלצה מצד ווליובייס שהעלו את מחיר היעד למניה ל-25 שקלים (אפסייד של 40%) ולאווירה בשוק הנדל”ן למגורים בישראל.

נתחיל דווקא מהספוילר – מי שמחפש הפתעות בתוך דוחות כספיים של חברת נדל”ן למגורים – סביר שלא ימצא יותר מדי. אני כתבתי את זה לפחות חמש פעמים בשנה החולפת שהשקעה בעולם הנדל”ן למגורים צריכה להיות השקעה ארוכת טווח. הערך של החברה לא יכול להיבנות בתוך יום, לא חודש, ואפילו לא שנה.

מעבר לכך – ישנם הרבה דברים בראייה קדימה אשר לא ניתן לראות או לתמחר על בסיס נתוני העבר. אז נכון – חנן מור רשמה בשנת 2017 רווח נקי של 22.5 מיליון שקל. האם הדבר הזה מייצג משהו כלפי העתיד? לא. האם ניתן להשתמש בכלי של מכפיל רווח ולהגיד שהחברה נסחרת במכפיל רווח 10? ניתן להגיד אבל ככה לא מודדים חברת נדל”ן יזמית.

הראייה על חברת חנן מור צריכה להיות פשוטה. 1. האם החברה מנוהלת טוב? 2. האם לחברה יש חזון ואסטרטגיה לטווח ארוך? 3. האם המהלכים העסקיים שהחברה עושה נכונים? 4. האם החברה נמצאת בשוק צומח והיא מצליחה לייצר ערך על פני המתחרים שלה? 5. האם החברה דואגת ומתחשבת בבעלי המניות שלה? לטעמי – התשובה לכל השאלות האלו הינה חיובית. מצד שני – כל אחד צריך לגבש את עמדתו כפי שהוא רואה אותה.

אני לא יכול לענות לכם על כל השאלות האלו פה בכתבה. אבל אני כן ארצה להתייחס לשלושה מהלכים עסקיים שביצעה חנן מור שמוכיחים כי ישנה חשיבה רבה לטווח הארוך.

 

הראשון – הכניסה לעיר חריש. בשעה שכל הקבלנים והיזמים התרחקו מהעיר הזאת – קבוצת חנן מור זיהתה את ההזדמנות כבר לפני חמש שנים ונכנסה לעיר עם מספר פרויקטים למגורים אך הסיפור המרכזי הוא ההשתלטות על המרכזים המסחריים בעיר. מרכזים אלו הולכים ומוקמים בימים אלו. הם לא תורמים דבר בדו”ח רווח והפסד אבל כבר בעוד שנה מהיום עתיד להיפתח המרכז המסחרי המשמעותי More Shop

מדובר במרכז בשטח של 8,850 מ”ר שעלותו הכוללת תסתכם ב-70 מיליון שקל. המרכז צפוי להניב הכנסות שנתיות (NOI) של 9.5 מיליון שקל מדי שנה. כבר היום ערכו בספרים של הנכס הזה מסתכמת ב-113 מיליון שקל. כלומר – צפוי לנו רווח יזמי משמעותי שנוצר רק ממרכז אחד הנמצא בתהליך בנייה, בייחוד בעת סיום הבנייה וסיום האכלוס.

תמונת מתוך המרכז המסחר More Shop הממוקם בעיר חריש ונמצא בתהליכי בנייה. התמונה צולמה ב-14/3/18 במסגרת סיור משקיעים בעיר לרגל פרסום הדוחות הכספיים השנתיים של הקבוצה.

הכניסה לעיר חריש – עיר בתולית היה אחד מהגורמים המובילים שהובילו לזינוק במחיר המניה בשנים האחרונות. בשנים הבאות – תתחיל החברה לקטוף את הפירות האלו כאשר תהיה לה זרוע אשר מניבה מזומנים מדי שנה. למי שמחפש פרמטר להשוואה – יכול להסתכל למשל על העיר מודיעין כפי שהייתה לפני 15-20 שנים. קבוצת עזריאלי הקימה שם קניון אשר כיום הוא נחשב לאחד מהקניונים המוצלחים של הקבוצה. קניון זה עובר בשנתיים האחרונות הרחבה משמעותית. אגב, גם את המרכז של חנן מור More Shop ניתן יהיה להרחיב בעתיד ב-4,000 מ”:ר של שטחי מסחר וכ-5,000 מ”ר של שטחי משרדים.

 

השני – הכניסה לעולם של הנדל”ן המניב. נכון – זה משולב עם המהלך הראשון אך כאן ישנה חשיבה על תפיסת העולם של החברה. זה לא רק המרכזים בעיר חריש אלא בכלל בכל פעילות החברה. המטרה הינה לשלב שטחים מסחריים בכל פרוייקט נדל”ן למגורים. מסחר הרחוב חוזר ובגדול. היום – הציבור צמא לשטחים מסחריים בקרבת הבית, ככל שהעומס בכבישים ובעיות החנייה מתגברות. יש לא מעט אנשים שהמוטו שלהם הוא – “אם לא חייבים להזיז את האוטו – לא מזיזים” – זאת בדיוק תפיסת העולם של החברה בבניית שטחי מסחר הרחוב. אם לא חייבים להזיז את הרכב – לא מזיזים.

כיום חנן מור מעורבת בבניית שמונה מרכזים מסחריים אשר צפויים להניב בתוך מספר שנים הכנסות שנתיות של כ-42 מיליון שקל מדי שנה. ישנה חשיבה מעמיקה על סדר בניית המרכזים המסחריים, החברה גייסה מנהל ייעודי לתחום הזה של המרכזים המסחריים והחברה משקיעה משאבים רבים בסגירת הסכמים מול שוכרים. כאנקדוטה קלה אציין כי לאחר סיור המשקיעים שנערך בחודש שעבר בחריש – ערכה חנן מור סיור נוסף גם לקמעונאים על מנת שיתרשמו מן הבנייה והמיקומים האסטרטגיים של המרכזים.

השלישי – ייזום מקרקעין. שם הקוד הזה הוא החריש הבאה. אף אחד לא נותן לתחום זה משקל כלשהו בפעילות או בתמחור של חנן מור. אבל בעוד מספר שנים מהיום – ייתכן ונתעורר עם נכס אמיתי ששווה הרבה מאוד במאזני החברה. לחברה כבר יש שני עסקאות בתחום של ייזום מקרקעין באזור נס ציונה.

בפרויקט הראשון החברה לקחה 180 דונם במזרח העיר. חנן מור תוביל תהליך של שינוי תב”ע כאשר לאחר מכן היא עתידה להקים בשטח זה 500 יחידות דיור, שטחי מסחר, משרדים ותעסוקה. הפרויקט השני כולל 313 דונם בדרום העיר נס ציונה. שם עתידה חנן מור לאחר שינוי התב”ע להקים 1,800 יחידות דיור, שטחי מסחר, משרדים ותעסוקה.

היעד: הכפלת הפעילות של החברה מדי חמש שנים – 20% מדי שנה

 

השילוב של שלושת האלמנטים האלו – עשויים להבטיח שהחברה תעמוד ביעדים שלה לשנים הבאות. היעד המרכזי שהחברה הציבה לעצמה – צמיחה של 20% מדי שנה. מה זה אומר צמיחה של 20%? בגדול – הכפלת הפעילות של החברה מדי חמש שנים. זהו יעד מאוד מאוד מאתגר. החברה עמדה ביעד זה בעשור הראשון לפעילותה ולהערכתי תצליח לעשות זאת – בזכות האסטרטגיה והחשיבה הארוכה שלה.

כעת נעזוב מעט את המרכזים המסחריים ונסתכל על נדל”ן למגורים – לב הפעילות של החברה. חנן מור עתידה השנה למכור למעלה מ-400 יחידות דיור. את התחזית הזאת ניתחתי בהרחבה לפני כחודש. להערכתי – החברה תצליח למכור אפילו יותר דירות מכך מאחר ורוב המכירות האלו הינן במסגרת תוכנית מחיר למשתכן ושני הפרוייקטים שבהם החברה זכתה בראשון לציון ובמודיעין.

מעבר לכך – סביר מאוד שחנן מור תמשיך לאתר הזדמנויות נוספות בתחום הנדל”ן למגורים. המדינה לא משווקת כמעט קרקעות וכל המכרזים האחרונים של רמ”י הינם של מחיר למשתכן. מצד אחד – כללי המשחק השתנו מעט. מצד שני – ישנה ירידה אמיתית בהתחלות הבנייה של דירות שאינן מחיר למשתכן. ואז מה קורה? אין באמת ירידה של מחירי דיור. ההיצע קטן. הביקוש ממשיך להיות גבוה – כלומר אין באמת ירידה של מחירים. נכון – אולי כרגע שוק הנדל”ן נמצא בתקופה של המתנה – אבל גם זה יעבור.

שוק הנדל”ן ידע אירועים דוגמת אלו כבר מספר פעמים בעשור האחרון. זה התחיל עם המשבר בעולם בשנת 2008-2009. אנשים חשבו שהקבלנים יורידו מחירים – אבל תוך זמן קצר המשקיעים הפסיקו לשבת על הגדר והמחירים חזרו לעלות. זה קרה שוב בשעה שיאיר לפיד היה שר אוצר והגה את התוכנית (ההזויה לטעמי) של מע”מ אפס. זוגות צעירים עצרו רכישת דירות לחלוטין וחיכו שהתוכנית תיכנס לתוקף. כאשר הבינו שזה לא יקרה – הם חזרו לשוק והייתה קפיצה של המחירים. כמה זמן יכול לדעתכם זוג צעיר להמתין עד שיזכה בהגרלה של מחיר למשתכן ולפני שיגיע לשוק לרכוש דירה ישירות מהקבלן?

ווליובייס: אפסייד של 40% במניה

נקנח את הסקירה שלנו עם ההמלצה של ווליובייס אשר נבלעה בתוך שלל הדוחות הכספיים שפורסמו בחודש שעבר. בווליובייס עדכנו את המלצתם למניה מ-24 שקלים ל-25 שקלים. מחיר היעד למניה גבוה בכ-40% מעל מחיר השוק. המודל של ווליובייס מתייחס בעיקר לפרויקטים הקיימים של החברה (המרכזים המסחריים ופרויקטי המגורים). הוא אינו לוקח בחשבון עסקאות נוספות (שבטוח יהיו) ולא לוקח בחשבון את מגזר הפעילות של ייזום המקרקעין.

ההמלצה של ווליובייס גם לא כוללת אפסייד עתידי ממיחזור של חוב יקר בסדרה ה’ ובסדרה ו’ אשר משלמות היום ריבית של כ-7% בשנה בממוצע. אג”ח ח’ של החברה גויס בריבית של 4.5% והוא נסחר בתשואה של 4.22% כך שיש עוד כנראה בשר במניה גם בגזרה הזאת במסגרת מיחזורי חוב עתידיים ככל שייעשו. במלים אחרות – מעבר ל-40% שרואים ווליובייס – ישנו אפסייד נוסף – אפסייד אשר ייצבר לאורך הזמן.

גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך
הכותב אינו מחזיק במניות המוזכרות בכתבה ואינו מתכנן לפעול בניירות אלו.