גם אם ת”א תהיה סגורה לגיוסים – אאורה לא תתקשה לצלוח את 2020

משבר הקורונה והשפעתו על הכלכלה מעלה מחדש את הביקורת על חברות הדירות מעלות ומידרוג. האירוע הבולט ביותר התרחש בשבוע שעבר כאשר קבוצת דלק החליטה לוותר על שירותיה של חברת מידרוג ולהפסיק את ההתקשרות עימה. ההחלטה הזאת הובילה לכותרות בכל אתרי הכלכלה המובילים ולביקורת גם על קבוצת דלק וגם על חברות הדירוג.

בכתבה הנוכחית ארצה להתייחס לזווית נוספת בתחום הדירוג – והיא כנראה פועל יוצא של מה שהתרחש בחברת הנדל”ן האמריקאית רילייטד שזכתה לדירוג גבוה A פלוס מצד מעלות. במסגרת הדוחות הכספיים השנתיים נרשמה לחברת הנדל”ן הערת עסק חי בשל תשלום הקרן הגדול בעוד כחצי שנה והעובדה שאין לחברה מקורות לפרוע אותו. האג”ח אשר במשך שנים נחשב באנקר צנח בכ-30% אך מאז התאושש. התוצאה הינה שמעלות הופתעה מהמצב והורידה את דירוג החוב בארבע דרגות ל-BBB.

הביקורת על התנהלותה של מעלות בסיפור הזה הובילה לכך שמעלות נוקטת כנראה בצעדים מקדימים כדי למנוע ממקרה דוגמת רילייטד להתרחש שוב. אחת הדוגמאות לכך היא בחברת הנדל”ן אאורה אשר מדורגת על ידי מעלות. ביום חמישי האחרון דירוג החוב של החברה הוכנס לרשימת המעקב עם השלכות שליליות בשל “נזילות חלשה לנוכח עומס חלויות חוב גבוה”.

אאורה היא כידוע אחת מהמניות החמות שלנו לשנת 2020. מטרת הכתבה הזאת – היא להציג את חוסר הדיוקים בדוח הדירוג ולהסביר מדוע אאורה אינה צפויה להיתקל בקשיים בפירעון התחייבויותיה בשנה זו למרות העומס הגדול וגם אם שוק החוב ימשיך להישאר סגור.

כדי להתחיל את הניתוח – בואו נסתכל על ההתחייבויות של אאורה לשנה זו:

נכון לסוף שנת 2019 לחברת אאורה ישנן התחייבויות למחזיקי האג”ח בהיקף של 580 מיליון שקל. החוב של החברה מרוכז על פני שבע סדרות אג”ח. בשנת 2020 נדרשת החברה לפרוע כ-200 מיליון שקל תשלומי קרן למחזיקי החוב על פי הפילוח הבא:
1. אאורה אג”ח י”ג – אג”ח להמרה שנפרע בימים אלו בהיקף כספי של 32 מיליון שקל (האג”ח בהפסקת מסחר מלאה והכסף יועבר לנושים בהתאם ללוח הסילוקין).
2. אאורה אג”ח ט’ – אג”ח בהיקף של 40 מיליון שקל אשר נפרע בסוף שנה. מדובר באג”ח עם שעבוד על פרויקט יהוד.
3. אאורה אג”ח י”א – אג”ח בהיקף של 74 מיליון שקל אשר נפרע בסוף שנה אשר לטובתו משועבדים העודפים של פרויקט שלב א’ של רמת השרון.
4. אאורה אג”ח י’ – אאורה נדרשת לפרוע בסוף שנה 48 מיליון שקל (מחצית מהאג”ח) כאשר לטובת החוב משועבדים העודפים של פרויקט קרית אונו.

בנוסף, לחברה יש עוד סדרות אג”ח שלגביהן יש השנה תשלומי ריבית בלבד – כמו אאורה י”ב (5 מיליון שקל), אאורה י”ד (6 מיליון שקל), ואאורה ט”ו (6 מיליון שקל).

המקורות הכספיים של אאורה:

גם אם תניחו ששוק ההון יישאר סגור בשנה הקרובה (ולדעתי זה לא יהיה המצב) – לחברת אאורה יש לא מעט מקורות כספיים על מנת לשרת את החוב שלה. המקור הכספי המשמעותי והוודאי ביותר הוא העודפים מסיום פרויקטים שהחברה מבצעת. יש שלושה פרויקטים שאמורים להסתיים השנה ושיניבו לחברה להערכתי עודפים של כ-190-200 מיליון שקל. במעלות מניחים משיכת עודפים מחשבונות הליווי בשיעור של 140-170 מיליון שקל אך להערכתי המספרים בפועל יהיו גבוהים יותר.

1. הפרויקט המרכזי אשר מסתיים השנה הינו שלב א’ בקרית אונו. מדובר בארבע בניינים הכוללים 330 יחידות דיור. החלק של החברה הוא 226 יחידות דיור. אאורה מכרה כ-200 יחידות דיור בפרויקט והשלמת הבנייה של השלב הראשון תתרחש בתוך מספר חודשים. החברה ציינה כי היקף העודפים הצפויים למשיכה בשני השלבים יסתכמו ב-255 מיליון שקל. בואו נהיה שמרנים ונניח שהחברה תמכור עוד עשר יחידות דיור עד השלמת הפרויקט ושהחברה תמשוך 110 מיליון שקל מן הפרויקט כעודפים ועוד עצמי.
2. פרויקט יהוד – מדובר בפרויקט הכולל חמישה בניינים אשר נמצא בעיצומו של הבניה. הפרויקט מחולק על פני מגרש 5 (שלושה בניינים) ומגרש 4 (שני בניינים) ובסה”כ יש בפרויקט 299 יחידות דיור שמתוכם משווקת החברה 249 יחידות דיור. עד כה נחתמו עסקאות למכירת 178 יחידות דיור. הפרויקט של מגרש 5 אמור להסתיים עוד השנה ומגרש 4 יסתיים בשנת 2021. היקף העודפים לשחרור עומד על כ-120 מיליון שקל. אם נניח שרק 60% ישתחרר השנה מדובר ב-72 מיליון שקל. אם ניקח עוד מקדם שמרנו על דירות שלא נמכרו ניתן לשער שאאורה תוכל למשוך עודפים של כ-60 מיליון שקל עוד השנה.
3. פרויקט ח-300 חולון – מדובר בפרויקט קטן שמסתיים השנה הכולל 32 יחידות דיור. מתוכם – מכרה החברה 24 יחידות דיור והיקף העודפים על פי החברה צפוי להסתכם ב-27.5 מיליון שקל. אם נניח שהחברה תמכור עוד 3-4 יחידות דיור בפרויקט עד השלמתו – הרי שניתן יהיה לשחרר כ-20 מיליון שקל עוד השנה.

סיכום ביניים – משלושת הפרויקטים שאאורה צפויה לסיים השנה היא תוכל לראות כ-190 מיליון שקל בערך.

אנחנו ממשיכים להניח כי שוק ההון נשאר סגור – האם נגמרו המקורות הכספיים של אאורה? ממש לא. הנה מקורות כספיים אפשריים נוספים שקיימים ועומדים בפני החברה.

 

1. מלאי דירות קיימות – לחברת אאורה היו בסוף שנת 2019 מלאי של דירות גמורות אשר טרם נמכרו. מדובר ב-12 דירות של פרויקטים שהבניה בהם הסתיימה בין 2017 ל-2019 אשר צפויים להכניס לחברה כ-30 מיליון שקל. מתוך 12 הדירות החברה כבר מכרה לפחות שתי דירות בהיקף כספי שאני מעריך אותו בכ-5-6 מיליון שקל. עבור המלאי הזה כמובן שאין שום חוב ולכן מדובר בתזרים נטו שייכנס לחברה. עד חודש דצמבר להערכתי החברה תרשום תמורה של כ-15 מיליון שקל לפחות.

2. קרקעות אשר מיועדות למכירה – לחברת אאורה יש מספר קרקעות אשר מיועדות למכירה. אין עדיין חוזים מחייבים אך מתנהלים משאים ומתנים. בפועל – מדובר בפוטנציאל הכנסות של עשרות מיליוני שקלים אשר מעלות מעריכה אותם באפס. הקרקע המרכזית של החברה נמצאת בתל אביב שבה השקיעה אאורה כ-40 מיליון שקל. אאורה העבירה את הקרקע תהליך השבחה ומעוניינת לממש אותה. מחיר? בואו נעריך את זה בכ-50 מיליון שקל? אולי קצת יותר אולי קצת פחות. שתי קרקעות נוספות שיש לחברה ומיועדות למכירה הינן בעיר אילת (כ-10 מיליון שקל) וגם קרקע בעיר פרדס חנה אשר מיועדת לבניית 52 יחידות דיור שגם היא שווה כ-10 מיליון שקל.

3. מעונות הסטודנטים – מדובר בנכס מניב שניבנה מהון עצמי בלבד ומניב כ-3.2 מיליון שקל רווח בשנה. אאורה היא אינה חברת נדל”ן מניב ולכן הנכס אינו בתחום הליבה שלה ומיועד למכירה. אאורה תכננה למכור את הנכס לידי קרן הריט במסגרת ההנפקה אך בשלב זה אני לא צופה הנפקות בקרוב וכנראה שהנפקת קרן הריט תתעכב עוד. לכן – אאורה יכולה לבחור באחת משתי חלופות: א. למכור את הנכס המניב. בשיעור היוון של 6% שווי הנכס מגיע ל-53 מיליון שקל. כמו כן, אאורה יכולה לקבל הלוואה בנקאית כנגד הנכס. למשל – בשיעור מימון של 60% – אאורה תוכל לקבל בלי יותר מדי מאמץ לפחות 30 מיליון שקל.

סיכום ביניים (2) – ראינו שאאורה יכולה לקבל לידיים שלה השנה מקורות כספיים נוספים של 45 מיליון שקל לפחות (30 מיליון שקל ממעונות הסטודנטים + 15 מיליון שקל ממלאי דירות קיימות). אם החברה תתפשר קצת על המחיר – היא תוכל להיפגש גם עם 100 מיליון שקל דרך הורדת מחירי המכירה של הדירות או מימוש מהיר של מלאי. סה”כ – הגענו לתשלומים של 235 מיליון שקל.

האם כאן נגמרו המקורות של אאורה לשירות החוב שלה? ממש לא. ש עוד מקורות נוספים שניתן לקחת בחשבון כאשר מנתחים את מצבה של החברה:

1. הנפקת זכויות – ההון העצמי של אאורה בסוף 2019 הסתכם ב-280 מיליון שקל. בעל השליטה יעקב אטרקצ’י מחזיק ב-54% מהמניות של החברה. קשה לי להאמין שעם הון עצמי אמיתי ותנופת בנייה משמעותית הוא יוותר על החברה. אם צריך – אאורה יכולה להפעיל תשקיף מדף ולגייס הון בהנפקת זכויות בהיקף של 20-50 מיליון שקל.

2. הקצאה פרטית למשקיעים – חלופה נוספת, קצת יותר כואבת לבעלי המניות – אאורה יכולה לגייס הון באמצעות הקצאת מניות למשקיעים בעסקה פרטית חסומה. הסבירות לכך נמוכה מאוד לטעמי מאחר ולהערכתי בעל השליטה לא ירצה לדלל את עצמו במחירים האלו.

3. נטילת הלוואה מגוף פיננסי – במידה וכל האופציות יהיו סגורות, תמיד אאורה יכולה לפנות לבנק או לגוף פיננסי כדי לקבל הלוואת גישור לטווח קצר. אאורה יכולה לשעבד לטובת המלווה או פרויקטים או קרקעות או מלאי דירות לא מכור. בכמה כסף מדובר? ניתן להערכתי לקבל הלוואה של חצי מהשווי של הנכסים המשועבדים.

4. אם אכן המצב במשק יחמיר – סביר להניח שאאורה תעכב גם תשלומים הקשורים בפתיחת פרויקטים חדשים. מעלות הניחו השקעות הון של 33 מיליון שקל השנה. רובם ככל הנראה מיוחסים לפרויקט רמת חן שעתיד לקום. אם אנחנו אכן עומדים בפני מיתון – סביר להניח שאאורה לא תשקיע אקוויטי ותדחה את ההשקעה בפרויקט כמו גם פרויקטים נוספים.

5. צמצום הוצאות פרסום ושיווק – אם אכן אנחנו לפני מיתון – כנראה שאאורה תפעל לצמצום הוצאות המכירה ושיווק בפרויקטים הקיימים והתוצאה הינה קיטון בהוצאות ההנהלה והכלליות. מדובר בדרך נוספת לחסוך כסף.

 

סיכום

הדוח של מעלות שפורסם לפני מספר ימים היה מאוד חריף לגבי העתיד של אאורה. בפועל, תמונת המצב לדעתי היא הרבה יותר טובה מאשר מה שמשתקף בדוח הדירוג. מספר פרויקטים משמעותיים צפויים להסתיים השנה ולשחרר לחברה מקורות כספיים בהיקף של מאות מיליוני שקלים אשר יאפשר לחברה לעמוד בכל התחייבויותיה – אשר כמעט כולן בחודש דצמבר 2020.

במקביל, אני בדעה ששוק החוב מתחיל להשתחרר. החזרה של המשק לשגרה והחזרה של העובדים אשר יושבים בחל”ת למעגל העבודה – צפויים להחזיר גם את הקונים לשוק הנדל”ן, הריביות של המשכנתאות צפויות לשוב ולרדת. צריך לזכור גם שלאורך כל משבר הקורונה – העבודות של הבנייה לא הופסקו בכלל והתנהלו כרגיל באופן שלא אמור לפגוע בסיום הפרויקטים ומשיכת העודפים.

גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך
נכון למועד פרסום הכתבה – הח”מ אינו מחזיק במניות החברה או איגרות החוב של החברה.