תומר קורנפלד
אחת מחברות הנדל”ן הקטנות שכדאי לעקוב אחריהן היא אינטרגאמא. השווי של החברה מסתכם בסה”כ בכ-120 מיליון שקל. המניה סובלת מסחירות נמוכה מאוד מאחר ורוב הסחורה (84% מהמניות) נמצאת אצל בעל השליטה אורן תנחום. בכתבה – אסקור את הנכסים המרכזיים שיש לחברה (וזה ממש לא הרבה) ואשרטט לכם את שני התרחישים שבהם המניה עשויה להפוך למעניינת מאוד.
לחברת אינטרגאמא יש שני נכסים בפורטפוליו שלה שמהווים את רוב השווי שלה. מי שיחפש את הנכסים במאזן של החברה – לא ימצא אותם מאחר והנכס רשום לפי העלות המופחתת. החברה מפחיתה את שווי הנכס בהדרגה (חוץ משווי הקרקע).
הנכסים שבבעלות החברה
הנכס הראשון הוא בית אינטרגאמא בהרצליה פיתוח. מדובר בנכס שהקמתו הסתיימה בשנת 1998 וכולל כ-5,900 מ”ר של משרדים ומחסנים בתוספת 127 מקומות חניה. העלות של הנכס לחברה הסתכמה בכ-53 מיליון שקל ואילו השווי ההוגן שלו נכון לסוף שנת 2020 מוערך בכ-69 מיליון שקל (על פי שיעור היוון של 7.25%). שווי זה אינו כולל זכויות עתידיות כפי שארחיב על כך בהמשך.
הנכס השני של החברה נמצא בנתניה ונקרא בית אינטרגאמא נתניה. הקמת הנכס הושלמה בשנת 2004 והעלות שלו לחברה הסתכמה בכ-100 מיליון שקל . השווי של הנכס בסוף שנת 2020 הסתכם בכ-139 מיליון שקל.
השווי ההוגן של שני הנכסים עומד נכון להיום על כ-208 מיליון שקל (על פי שיעור היוון של 7.25%). כנגד אותם נכסים לחברת אינטרגאמא היו בסוף יוני הלוואות בנקאית אפסיות בהיקף של כ-8 מיליון שקל. כלומר – השווי של הנכסים פחות ההתחייבות הוא כ-200 מיליון שקל.
כמה כסף מייצרים הנכסים של החברה? בשנת 2020 – שנת הקורונה הם ייצרו רווחי פעילות של 17.2 מיליון שקל. כאשר משקללים את הפחת שהחברה רשמה ההכנסות השנתיות (NOI) הסתכמו ב-13.5 מיליון שקל). קצב ההכנסות נשמר במחצית הראשונה של השנה. ההכנסות מדמי שכירות וניהול הסתכמו ב-8.5 מיליון שקל ואילו ה-NOI של החברה (כולל פחת) הסתכם ב-6.4 מיליון שקל.
דרך נוספת להסתכל על ביצועי הנכסים היא דרך התזרים החופשי שהנכסים מייצרים. בשנת 2020 עשו שני הנכסים FFO של כ-7.1 מיליון שקל. על פי גישת ההנהלה אשר מנטרלת הוצאות ניהול שאינן מיוחסות לפעילות הנדל”ן מניב, ה-FFO הסתכם ב-8.1 מיליון שקל. במחצית הראשונה של שנת 2021 – ה-FFO על פי גישת ההנהלה הסתכם ב-3.9 מיליון שקל.
כניסה לפרוייקטים מסוג תמ”א 38/2
פרט להחזקה בשני נכסים מניבים, אינטרגאמא החליטה להיכנס לעסקות נדל”ן למגורים – יחד עם שותפים איכותיים – אקרו נדל”ן וחברה מקבוצת תדהר. ההחזקות של אינטרגאמא בפרויקטים בשרשור מסתכמים בכ-16%. נכון לסוף יוני – העמידה אינטרגאמא הלוואות לחברות הפרויקטים בהיקף של כ-9.6 מיליון שקל אשר רשומים בספרי החברה כנכס.
הפרויקט הראשון אליו נכנסה החברה התרחש בשנת 2018 – פרויקט כיכר המדינה. בפרויקט זה ייהרסו 77 דירות ובמקומם יוקמו 168 יחידות דיור. הפרויקט צפוי להסתיים בשנים 2023-2024.
בשנת 2019 נכנסה לפרויקט שני – ברחוב בזל בתל אביב. מדובר בפרויקט התחדשות עירונית שבו ייהרסו כ-100 יחידות דיור ויוקמו במקומן 190 דירות חדשות. בתחילת השנה הוגשה בקשה להיתר בנייה.
הבוננזה – השבחת הנכס בהרצליה
החזקה של שני נכסים של נדל”ן מניב זה נחמד – אבל זה לא וואוו. האפסייד הגדול באינטרגאמא יתרחש כאשר החברה תתקדם בהשבחת הנכס שלה בהרצליה. החברה רוצה להרוס את הבניין שבבעלותה בהרצליה ולהקים במקומו בניין משרדים הכולל 30 קומות בשטח של 38,500 מ”ר.
תוכנית נקודתית הוגשה לבחינת הוועדה המקומית אשר המליצה להפקיד את התוכנית בפני הוועדה המחוזית. החברה הגישה השגה על ההמלצה אך לפני כחודשיים משכה את ההשגה. בכוונת החברה לפעול מול הוועדה המקומית לאישור תוכנית נקודתית חדשה לפרויקט. הזכויות החדשות יהיו ככל הנראה נמוכות מאשר התוכנית של החברה.
קשה להעריך את לוחות הזמנים עד לאישור הוועדה המחוזית לתוכנית. בחברה מעריכים כי בניית הפרויקט תסתיים כשלוש שנים לאחר אישור הוועדה. הערכת השווי לפרויקט בהרצליה (69 מיליון שקל) אינה מניחה דבר בכל הקשור לזכויות העתידיות בפרויקט. גם אם יאושר פרויקט בהיקף קטן יותר (נניח 30,000 מ”ר) – הרי שתהיה פה השבחה משמעותית בנכס.
למה המניה מעניינת לטווח ארוך?
יש הרבה סיבות למה המניה לדעתי מעניינת לטווח ארוך ואני אסמן לכם את הטריגרים שאני מזהה כמעניינים:
- פוטנציאל להשבחת הנכס בהרצליה – הריסת הנכס בהרצליה ובניית נכס חדש צפויה לייצר לחברה רווח הזדמנותי משמעותי ככל שיהיה אישור.
- ירידה בשיעורי ההיוון – השווי ההוגן של נכסי נדל”ן היום במקומות כמו הרצליה או נתניה צריכים להיות להערכתי סביב כ-6%. השווי ההוגן עליו מתבססת החברה הינו שמרני מאוד.
- החברה רוצה להרחיב את הפעילות שלה באמצעות רכישת נכסים נוספים. אני לא מעריך שזה יקרה ולכן אני מסתכל על זה כעל אופציה בחינם.
מעבר לכך, הסחירות הדלה במניית החברה והעובדה כי החברה אינה ממונפת – הופכת את המניה כמועמדת לא רעה להצעת רכש מצד בעל השליטה אשר גם ככה מחזיק ברוב המניות של החברה. אם זה יקרה – ייתכן ותוגש הצעה לבעלי המניות למכירת החזקתם לבעל השליטה (בפרמיה על השוק) – ואז אינטרגאמא תהפוך לחברה פרטית.
בשנת 2019 היה נראה כי בעל השליטה בחברה רוצה להחיות את החברה ולהפוך אותה לחברה ציבורית אמיתית. אינטרגאמא מכרה מניות חסומות למספר מוסדיים, גייסה אקוויטי, הגדילה את הפעילות שלה. לאחר המהלך, ועל רקע הקורונה נראה שבחברה מעט התייאשו מהציבוריות ובשנתיים האחרונות כלל לא פרסמו מצגת למשקיעים.
סיכום
אני פחות רוצה להיכנס לתמחור של המניה למרות שזה לא מורכב מדי. לחברה יש שני נכסי נדל”ן ששווים בערך כ-208 מיליון שקל, יש הלוואות לחברות בתחום הנדל”ן למגורים בהיקף של כ-10 מיליון שקל ויש התחייבויות בהיקף של כ-8 מיליון שקל. אנחנו מדברים על חברה עם שווי נכסי של למעלה מ-200 מיליון שקל בעוד שהחברה נסחרת לפי 120 מיליון שקל.
ואיפה פוטנציאל ההשבחה בהרצליה? ואיפה הרווחים מעסקאות הנדל”ן למגורים? ואיפה הצפי לירידה בשיעורי היוון בשווי של הנכסים? מצד שני יש גם הוצאות הנהלה וכלליות של כ-5 מיליון שקל בשנה שבצורה מהוונת אמורה לגרוע כ-20-25 מיליון שקל מהשווי. כמו כן, ייתכן וישנה גם התחייבות תיאורטית למס הכנסה אשר אותו החברה תידרש לשלם אם תמכור את אחד הנכסים. אינני מבין במיסוי אבל צריך גם את זה לקחת בחשבון.
כך או כך, המניה נסחרת ככל הנראה בדיסקאונט על השווי הנכסי שלה. מדובר במניה אשר סובלת מסחירות נמוכה. עם זאת, למי שלא מחפש הרפתקאות וחלומות בשוק ההון – אינטרגאמא היא בהחלט השקעה ראויה ומניה שכדאי לעקוב אחריה. קונים אותה מתחת לשווי הכלכלי – אבל בתוך החברה יש הרבה ערך חבוי שהמרכזי נמצא בפוטנציאל להשבחת הנכס בהרצליה.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בני”ע.
כל הפועל על בסיס סקירה זו, לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו.
נכון למועד פרסום הכתבה, הח”מ אינו מחזיק במניית אינטרגאמא