זרקור על אלמוגים: חברת הנדל”ן למגורים שנסחרת מתחת לרדאר

בדרך כלל אני אוהב לכתוב על חברות ציבוריות לאחר שאני נפגש עם החברות, לומד את הביזנס ומנסה להבין לאן החברה הולכת. בכתבה הבאה – אני חורג מהרגלי ומנסה לספר לכם את הסיפור של חברת הנדל”ן הקטנה אלמוגים – אשר נסחרת בבורסה בתל אביב לפי שווי של 160 מיליון שקל בסה”כ.

לאלמוגים יש היסטוריה יחסית ארוכה עם שוק ההון. החברה נרשמה למסחר בבורסה כבר בשנת 2013 כאשר גייסה אג”חים. קפיצת המדרגה התרחשה לפני שנה בפברואר 2020 רגע לפני שהשווקים נכנסו לסחרור בעקבות משבר הקורונה. החברה ביצעה הנפקת מניות ראשונית וגייסה 37 מיליון שקל. ההנפקה בוצעה לפי מחיר של 4 שקלים למניה ואילו היום שנה אחרי – המניה בערך 7-8% מעל מחיר זה.

מי את אלמוגים?

למי שאינו מכיר – אלמוגים היא חברת ייזום נדל”ן למגורים ויש לה היסטוריה של יותר מ-30 שנה בישראל שבהם בנתה למעלה מ-3,500 יחידות דיור ועשרות אלפי מ”ר של נכסים מניבים. החברה נמצאת בשליטתם של מריו זוזל ועמי בר משיח המחזיקים יחד ב-76% מהמניות של החברה. היתרה מוחזקת על ידי הציבור.

חברת אלמוגים מעורבים כיום בהקמתם של יותר מ-1,800 יחידות דיור בכל הפרויקטים שבהם היא צפויה לרשום הכנסות של 1.7 מיליארד שקל ועודפים של 570 מיליון שקל. חלק מהפרויקטים הינם פרויקטים אשר בתכנון. משקיעים מעדיפים בד”כ להסתכל על הטווח הקרוב על פרויקטים אשר הינם זמינים לבנייה. בכתבה נתייחס לפרויקטים הבולטים של החברה.

 

שעבודים למחזיקי אג”ח ו’ – פרויקט אלמוגים אור ים ופרויקט אלמוגי חיפה

בחודש נובמבר האחרון גייסה החברה 73 מיליון שקל במסגרת הנפקת סדרת אג”ח ו’. במסגרת העסקה שעבדה החברה למחזיקים את העודפים של שני פרויקטים מעניינים. הראשון – פרויקט אלמוגים אור ים והשני פרויקט הזוכה לשם המעט משעשע – רמת אלמוגי – בעיקר חיפה. שני הפרויקטים הינם פרויקטים של מחיר למשתכן.

בפרויקט אור ים – מתכננת החברה לבנות 253 יחידות דיור. כמות של 153 יחידות דיור מיועדת למכירה לזכאי תוכנית מחיר למשתכן. כמות של 99 יחידות דיור מיועדת למכירה לשוק החופשי. אלמוגים צופה שבפרויקט זה תרשום הכנסות של 282 מיליון שקל ורווח גולמי של כ-32 מיליון שקל.

פרויקט זה צפוי לצאת לדרך בימים אלו. בחודש נובמבר כבר קיבלה החברה היתר בנייה ל-56 יחידות הדיור הראשונות בפרויקט. החברה ציפתה לקבל היתר בנייה ליתר הבניינים עד סוף השנה – אך עד כה לא יצא דיווח מסודר בנושא ולכן ניתן להניח כי ההיתר טרם התקבל. עם זאת, ניתן לשער כי ההיתר יגיע בתקופה הקרובה.

 

בפרויקט זה סגרה אלמוגים הסכם מימון בהיקף של עד 282 מיליון שקל. ההון העצמי הנדרש במסגרת הסכם המימון הוא 37.5 מיליון שקל. עם זאת, כאשר החברה תגיע לביצוע של 35% ותמכור 168 יחידות דיור בפרויקט (שני שליש) – ההון העצמי הנדרש יעמוד על 25 מיליון שקל.

הפרויקט השני אשר משועבד למחזיקי אג”ח ו’ נמצא בחיפה. מדובר בפרויקט קטן של מחיר למשתכן הכולל 60 יחידות דיור. 36 יחידות דיור מיועדות למכירה לזכאי תוכנית מחיר למשתכן ו-24 יחידות דיור מיועדות למכירה בשוק החופשי. בפרויקט זה אלמוגים צופה לרשום רווח גולמי של 13 מיליון שקל ולמשוך עודפים של 26 מיליון שקל. היתר הבנייה לפרויקט התקבל כבר בחודש נובמבר כמו גם שיווק יחידות הדיור. הבנייה צפויה להימשך שנתיים ולהסתיים בסוף שנת 2022.

שעבודים למחזיקי אג”ח ה’ – פרויקט נתניה ופרויקט פרדסיה

לדעתי בשנתיים הקרובות צפויה אלמוגים בקושי תזרימי קל בכל הקשור לתשלום החובות למחזיקי האג”ח מסדרה ה’. עבור סדרה זו משועבדים העודפים של שני פרויקטים – פרויקט נתניה בהיקף של כ-95 מיליון שקל ועודפי פרויקט פרדסיה בהיקף של כ-38 מיליון שקל. על פניו – אין שום קושי עם עודפים אלו לפרוע את האג”ח בהיקף של 100 מיליון שקל.

עם זאת, העיכוב בתחילת העבודות בנתניה עשוי לייצר קושי תזרימי קל. פרויקט נתניה הושלם עד כה בשיעור של 24% והוא צפוי להסתיים בשנת 2023. איגרות החוב עומדות לפירעון בארבעה תשלומים חצי שנתיים החל מספטמבר 2021 ועד מרץ 2023. גם אם החברה תצליח למשוך את העודפים של פרויקט פרדסיה שלב א’ (נרחיב עליו תיכף) אשר מסתיים בשנת 2021 – עלול להיווצר קושי תזרימי קל.

שוק ההון אינו חושש לגבי יכולת החזר החוב והאג”ח נסחר בתשואה לפידיון של 3.5%. הסיבה לכך היא שיש הרבה דרכים לגשר על הפער הזה – א. כסף בקופה ב. הלוואת גישור ג. עודפים שנשארו מהנפקת סדרת אג”ח ו’. במלים אחרות – למרות הקושי התזרימי – נראה שהחברה לא תתקשה לפרוע את האג”ח הזה כסדרו.

פרויקט אלמוגים נתניה הוא פרויקט משמעותי הכולל 256 יחידות דיור במסגרת תוכנית למשתכן.. עד כה נמכרו בפרויקט 194 יחידות דיור (כ-75%) שמתוכן רק שתי יחידות דיור נמכרו במסגרת השוק החופשי. בפרויקט זה צופה אלמוגים לרשום הכנסות של 360 מיליון שקל ורווח גולמי של כ-49 מיליון שקל. בסיום הפרויקט צפויה החברה למשוך עודפים של 95 מיליון שקל הכוללים את ההון העצמי שהושקע בתוספת הרווחים שנצברו.

פרויקט פרדסיה הוא פרויקט קטן יותר שבו זכתה החברה במאי 2018 במכרז של רמ”י. אלמוגים מקימה בפרויקט 48 יחידות דיור בשכונת הוד השרון בפרדסיה. בסה”כ יש בפרויקט 12 מגרשים והחברה מקימה ארבע יחידות דיור על כל מגרש. הפרויקט מתבצע בשני שלבים שבכל שלב יש 24 יחידות דיור לבנייה בשישה מגרשים.

לגבי שלב א’ – בשנת 2019 קיבלה אלמוגים היתרי בנייה ועד כה השלימה הקמה ומסירה של 8 יחידות דיור בשני מגרשים. במגרש נוסף השלימה החברה את העבודות במגרש השלישי ואישור אכלוס אמור להתקבל. יתר המגרשים נמצאים בשלב עבודות הגמר. בסה”כ מכרה החברה בשלב זה 12 יחידות דיור מתוך 24

לגבי שלב ב’ – עד כה אלמוגים לא קיבלה היתר בנייה וזה צפוי להתקבל במחצית הראשונה של שנת 2021. לפרויקט כבר יש הסכם ליווי עם תאגיד בנקאי והחברה משכה 15.5 מיליון שקל לטובת ההון העצמי לפרויקט. בסה”כ צפויה החברה למשוך בפרויקט עודפים בהיקף של 38 מיליון שקל כאשר שלב ב’ צפוי להסתיים בשנת 2022.

 

שעבודים למחזיקי אג”ח ד’ – פרויקט עמק הכרמל ג’ שעבר שדרוג משמעותי

פרויקט גדול של אלמוגים אשר נמצא בנשר צפוי לצאת לדרך בשנת 2021. מדובר בפרויקט הכולל הקמה של 333 יחידות דיור. החברה צופה שתרשום הכנסות של 370 מיליון שקל ורווח גולמי של 70 מיליון שקל. בסה”כ מצפה אלמוגים למשוך בפרויקט עודפים של 130 מיליון שקל. החברה טרם החלה למכור יחידות דיור בפרויקט. הפרויקט הנוכחי הוא הרביעי כאשר שלושה פרויקטים כבר הסתיימו (עמק הכרמל א’, ב’, וד’). לחברה נשארו עוד מספר יחידות במלאי (8 יחידות דיור).

פרויקט שלב ג’ הוא פרויקט שהוגדל בצורה משמעותית. החברה יזמה שינוי תב”ע בפרויקט זה ואפשר להגדיל את הפרויקט מהקמה של 122 יחידות דיור ל-333 יחידות דיור. אלמוגים עתידה להקים בפרויקט זה אחד עשר מבנים שבכל אחד מהם יש 9 קומות. סביב פרויקט זה יש סוגיות הקשורות לתשלום היטל השבחה. הוועדה המקומית דרשה מהחברה סכום של 28.5 מיליון שקל באופן המגלם לקרקע שווי של 103 מיליון שקל. החברה חלקה על השומה ונערכה שומה נגדית מטעם החברה. באוקטובר האחרון נערך דיון אצל שמאי מכריע אך עד כה לא התקבלה החלטתו.

פרויקטים נוספים בקנה

 

פרט לפרויקטים שציינתי לאלמוגים יש עוד כמה פרויקטים נוספים שכדאי לעקוב אחריהם. לחברה יש החזקה של 28% בפרויקט בבלגרד שבו היא מקימה 223 יחידות דיור. נכון לסוף ספטמבר הפרויקט הושלם בשיעור של 93% ובימים אלו הוא כנראה נמצא לקראת סיום. בפרויקט זה אלמוגים צפויה למשוך עודפים של כ-30 מיליון שקל.

פרויקט נוסף של החברה שעתיד להתחיל בשנת 2021 הוא הקמה של 115 יחידות דיור באילת  ועוד פרויקט קטן בהרצליה הכולל הקמה של 48 יחידות דיור. במקביל, שוקדת היום החברה לקדם פרויקט פינוי בינוי בעיר יבנה אשר יכלול הקמה של 273 יחידות דיור (החלק של החברה הוא 50%). הפרויקט עתיד לצאת לדרך בשנת 2023 והוא צפויה החברה לרשום רווח של 26 מיליון שקל. זה יהיה פרויקט ההתחדשות העירונית הראשון שבו מעורבת אלמוגים.

עליית מחירי הדיור תתמוך ברווחיות הפרויקטים

אני חוזר על זה כמעט בכל כתבה שאני מכין בתחום הנדל”ן. לחברות הנדל”ן למגורים יש הרבה ערך חבוי במלאי הלא מכור שלהן מהסיבה המאוד פשוטה – מחירי הדיור צפויים לעלות בישראל בשנה הקרובה בצורה משמעותית. יש לכך שלל גורמים וסיבות: 1. היעדר ממשלה ובחירות 2. עודף ביקוש על היצע 3. סביבת ריבית נמוכה. 4. הורדת מס הרכישה למשקיעים מ-8% ל-5%. 5. הסיום הצפוי של תוכנית מחיר למשתכן 6. השינוי בתמהיל המשכנתא של בנק ישראל.

כתוצאה מכך אני סבור שהרווחים שציינתי כאן ונלקחו מהתחזית של החברה הינם “רק המלצה” – כאשר בפועל הרווחים מהפרויקטים יהיו גבוהים יותר מאשר האומדן שניתן למשקיעים. הדבר נכון לכל חברה שיש בידיים שלה מלאי דירות זמין למכירה בשעה שהביקוש לדירות למגורים עולה וההיצע נותר נמוך ומלאי הדירות החדשות הזמין למכירה יורד.

 

סיכום

לחברת אלמוגים יש היום הון עצמי של 138 מיליון שקל והיא נחשבת לאחת החברות הזולות בתחום הנדל”ן למגורים בבורסה בתל אביב (מכפיל הון 1.16). לצד הפרויקטים המעניינים שבהם מעורבת החברה היא צפויה להכיר בשנים הקרובות רווח של כ-300 מיליון שקל מפרויקטים אשר נמצאים בביצוע ובתכנון.

הפוקוס של המשקיעים צריך להיות בבחינת הפרויקטים שבהם יש את הרווחים הגדולים – כגון פרויקט נתניה (49 מיליון שקל), פרויקט עמק הכרמל ג’ (70 מיליון שקל) ופרויקט הכרמל אור-ים (32 מיליון שקל). כאשר הפרויקטים האלו יתחילו “להישפך” בשנה-שנתיים הקרובות אל תוך הדוחות – ההון העצמי של החברה צפוי לגדול.

כך או כך, נראה שאלמוגים הינה חברה שמרנית שמעדיפה לצמוח עקב בצד אגודל. החברה שומרת על רמה גבוהה של נזילות, יוזמת פחות ולא לוקחת סיכונים יותר מדי. למי שמאמין בתחום הנדל”ן ומעדיף ניהול שמרני, סולידי ולא ממונף – אלמוגים עשויה להיות בהחלט חברה מעניינת וראויה.

גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך.
כל הפועל בנייר על בסיס סקירה זו – לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו.
נכון למועד פרסום הכתבה – הח”מ אינו מחזיק במניות המוזכרות בכתבה
יובהר כי הח”מ הינו נותן שירותים של חברות ציבוריות בתחום יחסי הציבור, קשרי המשקיעים, ייעוץ להנפקות, שירותי מידע ועוד