זרקור על בוני התיכון: חברת נדל”ן קטנה שעשויה לייצר הרבה ערך בשנים הקרובות – ניתוח מיוחד

בשנים האחרונות סקרתי בפניכם לא מעט חברות נדל”ן למגורים. אני אוהב מאוד את התחום ומאמין בכך שיש לא מעט בשר בתחום בעיקר בגלל המשוואה הפשוטה שבה הביקוש בישראל עולה על ההיצע. במלים אחרות – כמות הדירות שדורש הציבור גבוהה מאשר הכמות אשר נבנית כיום. התוצאה – ביקוש די קשיח המוביל לעליית מחירי הנדל”ן וגידול ברווח של הקבלנים היזמים.

הכתבה הנוכחית תתמקד בחברה שבחמש השנים שבהם אתר הוט סטוקס קיים – כלל לא סיקרתי. מדובר בסקירה כללית של חברת הנדל”ן בוני התיכון. הסחירות במניה יחסית נמוכה – אבל היתרון הגדול של החברה נמצא בתמחור שלה – החברה נסחרת לפי שווי של 90 מיליון שקל לעומת הון עצמי של כ-107 מיליון שקל וזאת כשפרויקט הדגל של החברה, כפי שאפרט בהמשך, כלל לא מקבל ביטוי בתמחור של המניה.

נכון להיום, בוני התיכון יוזמת ומבצעת ארבעה פרויקטי מחיר למשתכן בישראל בהיקף כולל של 937 יח”ד. עם זאת, הערך האמיתי של החברה נמצא במגה פרויקט פינוי בינוי מתקדם הממוקם ברחובה הראשי של קריית אונו ולפיו מתכננת החברה את הקמתן של 1,077 יחידות דיור ו-3,100 מ”ר שטחי מסחר וזאת יחד עם פינוי 328 דיירים קיימים שחתמו זה מכבר על ההסכמים. בימים אילו נמצאת החברה בעיצומם של פינוי 80 דיירי המתחם הראשון ונערכת לתחילת הביצוע במתחם זה. פרויקט זה צפוי להיות קרש הקפיצה של החברה לליגה של הגדולים.

רקע על החברה

בוני התיכון היא חברה ציבורית ותיקה שמתמחה בתחום הנדל”ן למגורים. החברה הוקמה בשנת 1985 על ידי אהרון פרץ ז”ל יחד עם בנו עמי פרץ המשמש כמנכ”ל והונפקה בתל אביב בשנת 1993. החברה נמצאת בבעלות משפחת פרץ כאשר בעל המניות המרכזי הינו המנכ”ל עמי פרץ המחזיק ב-49.4% ממניות החברה. מזה זמן רב שהחברה לא הייתה על רדאר המשקיעים כמעט בכלל – אך בשנה האחרונה הגיעה הפריצה של החברה. מחיר המניה זינק מ-300 אגורות עד 880 אגורות. בעקבות משבר הקורונה – המניה חזרה קצת לאחור לכ-600 אגורות.

 

הפרויקטים המרכזיים הנמצאים בביצוע

שני הפרויקטים המרכזיים אותם בונה החברה בימים אלו נמצאים בגדרה ובכרמי גת שם בונה החברה 172 ו-268 יחידות דיור בהתאמה במסגרת פרויקטי מחיר למשתכן. הפרויקט בגדרה צפוי להסתיים בשנת 2020 ואילו הפרויקט בכרמי גת החל בסוף שנת 2019 וצפוי להסתיים בתחילת 2022. חשוב להדגיש כי החברה היא חברה מבצעת לצד היותה חברה יזמית מה שמאפשר לה לייצר יותר ערך ולהיות תחרותית יותר מחברות ללא יכולת ביצוע.

פרויקט גדרה – מדובר בפרויקט מחיר למשתכן אשר בסוף שנת 2019 היה בשיעור ביצוע כספי של 69%. מתוך 172 יחידות הדיור בפרויקט מכרה החברה 171 יחידות דיור. לאחר שהחברה תפרע את תשלום החוב לאג”ח י”ב בהיקף של 8 מיליון שקל – החברה תוכל לשחרר עודפים נוספים בהיקף כספי של כ-10 מיליון שקל מתוך הפרויקט. נכון לסוף השנה – החברה פרעה את כל האשראי הבנקאי בפרויקט ועומד לרשותה פיקדון כספי בהיקף של 37 מיליון שקל.

פרויקט כרמי גת – מדובר בפרויקט מעניין וחשוב הרבה יותר עבור בוני התיכון ששם בונה החברה 268 יחידות דיור ב-13 בניינים נמוכים. עבודות ההקמה של הפרויקט החלו ברבעון הרביעי של השנה ועד היום נמכרו על ידי החברה 212 יחידות דיור עבודות הבנייה צפויות להימשך עד סוף שנת 2022.

לטובת העמדת ההון העצמי לפרויקט גייסה בוני תיכון את איגרת החוב מסדרה ט”ו בהיקף כספי של 51 מיליון שקל. בחברה מעריכים משיכה של העודפים בפרויקט בשלוש פעימות שהראשונה שבהן תהיה ברבעון הרביעי של שנת 2021. פירעון קרן האג”ח של החברה הכולל תשלום של 15% מיתרת הקרן עד סוף 2021 תואם למעשה את ההתקדמות בבנייה. הפרויקט צפוי להניב בסה”כ לחברה עודפים של 65 מיליון שקל. נכון לסוף שנה – בוני התיכון לא מנצלת את האשראי הבנקאי ובחשבון הפרויקט יש פיקדון כספי של 45 מיליון שקל.

 

שני פרויקטים לקראת ביצוע

אני עוד אגיע לפרויקט המרכזי של החברה אשר נמצא בקרית אונו – אך לפני כן כדאי להכיר את שני הפרויקטים של החברה אשר צפויים לצאת לדרך השנה – שניהם במסגרת מחיר למשתכן. מדובר בפרויקטים במודיעין ובאשקלון שכבר ממומנים במלואם וזאת בדרך הנפקות איגרות חוב אשר בוצעו והכסף שהתקבל בגינם הושקע כהון עצמי בפרויקטים וזאת במסגרת הסכמי מימון חתומים עם הבנק.

בפרויקט בשכונת מורשת במודיעין תבנה בוני התיכון 155 יחידות דיור. עודפי הפרויקט בהיקף של 75 מיליון שקל משמשים כבטוחות לאיגרות החוב של החברה מסדרה י”ד. הרווח הגולמי החזוי בפרויקט הינו גבוה ועומד על 17%. תחילת הבנייה צפויה בשבועות הקרובים ולאחר שהחברה תקבל את כל האישורים לטובת הנושא.

פרויקט נוסף שלגביו סגרה בוני תיכון את המימון בתחילת השנה נמצא באשקלון, בהיקף של 342 יחידות דיור. בפרויקט זה צפויה החברה לראות עודפים של 95 מיליון שקל. תחילת הבנייה צפויה בשבועות הקרובים עם קבלת היתר הבנייה. החברה תשלים את הבנייה בתוך שלוש שנים. בסך הכול תבנה החברה שישה בניינים בני שמונה קומות בשכונת עיר היין שבעיר.

 

להערכתי, הפרויקט של החברה באשקלון והיכולת של החברה למכור דירות בפרויקט בשוק החופשי באזור שהוא אינו בלב הביקוש במדינת ישראל הוא אתגר לא פשוט אולם יחד עם זאת לא נשכח שמדובר במחירים מאוד אטקרטיביים עבור דירות חדשות בשוק החופשי. לחברה יש 102 יחידות דיור למכור באשקלון בשוק החופשי וזה כמות מאתגרת שתכריע את הרווחיות של הפרויקט אשר מוערכת נכון להיום בכ-14% מההכנסות. על פי הדוחות השנתיים, נכון להיום מכרה החברה כבר 84 יחידות דיור בפרויקט.

בשלב זה לא כל כך ברור מה קורה בשיווק של שני הפרויקטים האלו מאחר ומשבר הקורונה עצר עד לפני כשבועיים את הפעילות של מחיר למשתכן. לאחרונה הותר, תחת מגבלות מסוימות, חידוש כנסים ומכירת דירות והחברה פתחה שוב את משרדי המכירות וסביר להניח שכבר בשבועות הקרובים המצב יחזור לקדמותו בצורה מלאה והחברה תשווק את הפרויקטים ותוכל לקדם את תחילת הבנייה.

פרויקט הדגל של החברה – פינוי בינוי בקרית אונו

להערכתי, הפרויקט בקרית אונו יהיה זה אשר יקבע את עתידה של החברה לשנים הבאות. מדובר בפרויקט התחדשות עירונית ענק אשר ממוקם בציר המרכזי של העיר – רחוב לוי אשכול. בוני תיכון מתכננת את הקמתן של 1,077 יחידות דיור בחמישה מתחמים הכוללים תשעה בניינים ושטח מסחרי בהיקף של 3,100 מ”ר וזאת יחד עם פינוי בשלבים של 328 דיירים. בסה”כ צפויה החברה לרשום הכנסות של 1.6 מיליארד שקל ורווח גולמי של 250-260 מיליון שקל בפרויקט כולו – אשר גבוה פי 2 משווי החברה.

נכון למועד זה החברה בעיצומו של תהליך פינוי 80 הדיירים המתגוררים במתחם הראשון אותו תבנה החברה, בו יבנו 243 יחידות דיור בשני בניינים. כמו כן, החברה החלה בפעולת שיווק שקטות למתחם זה ומתוך 163 דירות למכירה בשוק החופשי נמכרו 24 יחידות דיור בהיקף כספי של כ-41 מיליון שקל.

 

בוני התיכון החלה ביזום הפרויקט עוד משנת 2010 ולאחר עשור של עבודה החברה מתחילה לראות את האור והטרקטורים אוטוטו עולים על הקרקע (עניין שלהערכתי יקח פחות מחצי שנה). לפני כחודשיים קיבלה החברה היתר להרוס את מתחם D שהוא הראשון אשר צפוי להיבנות שבו צפוי רווח גולמי משוער של 48 מיליון שקל (14% מההכנסות)

בוני התיכון מחזיקה בהיתר הריסה והיתר חפירה ודיפון למתחם הראשון ומצפה לקבל היתר בנייה בתנאים למתחם ברבעון השני של השנה. עם זאת, תחילת הבנייה מותנית בהעמדת הון עצמי לטובת הפרויקט. אם הצפי של החברה הן להכנסות של כ-360 מיליון שקל ונוכח מורכבות מימון פרויקט מסוג זה הרי שאני מעריך כי החברה תתבקש להעמיד הון עצמי שינוע בטווח של 60-70 מיליון שקל. אין בשלב זה עדיין הסכם מימון לפרויקט וסביר שכדי לצאת לדרך תידרש החברה לאתר את ההון העצמי הדרוש כדי להתחיל את הפרויקט.

מימון הפעילות של החברה

למרות ששוק ההון נראה יחסית טוב לאחר הפאניקה של חודש מרץ – שוק החוב עדיין סגור עבור בוני תיכון מאחר ואיגרות החוב של החברה נסחרות בתשואות של 9-10.2% ועל כן, על מנת לגייס את ההון העצמי לפרויקט– תנאי השוק צריכים להשתפר, המשק צריך להיפתח ודברים צריכים לחזור למסלול. אגב, גם אם שוק החוב סגור לגיוסים, בוני התיכון יכולה להעמיד הון עצמי לפרויקט דרך גופים פיננסיים אשר מספקים העמדת הון.

כחלק מהנפילות בשווקים בחודש מרץ – בוני התיכון הכריזה על תוכנית בייבק של אג”ח בהיקף של 40 מיליון שקל. בשלב זה החברה רכשה רק 175 אלף שקל בסדרות הקצרות שלה מסדרה י”ב וסדרה י”ג אשר נפרעות בסוף יוני 2020.

לאחר פירעונות התשלומים הצפויים ביוני – תישאר החברה עם שלוש סדרות אג”ח מרכזיות – סדרה י”ד עם שעבוד על עודפי פרויקט מודיעין, סדרה ט”ו עם שעבוד על עודפי פרויקט כרמי גת וסדרה ט”ז עם שעבוד על עודפי פרויקט אשקלון. בחברה מקווים כמובן שתנאי השוק יחזרו וניתן יהיה לפעול לגיוס חוב מגובה עודפים לפרויקט קרית אונו שהוא הגיים צ’יינג’ר עבור בוני תיכון.

מאחר שתוכנית מחיר למשתכן כנראה סיימה את דרכה – בוני תיכון תעבור שינוי בשנים הקרובות מתחום של מחיר למשתכן לתחום ההתחדשות העירונית. החברה מעורבת כיום בלפחות 16 פרויקטים של התחדשות עירונית שבהם היא מעוניינת לפנות 2,977 יחידות דיור ולבנות תחתן כ-11,900 יחידות דיור. מדובר בתהליכים ארוכים שיכולים להימשך שנים אולם לא אופתע אם במקביל לפיתוח פרויקט קריית אונו החברה תוציא לפועל פרויקטי התחדשות נוספים עליהם היא עומלת כעת. חרף האמור לעיל אני סבור כי בשלב זה רק פרויקט קריית אונו הינו בשל וניתן לקחת אותו בחשבון במסגרת התמחור של החברה.

סיכום

ההון העצמי של בוני תיכון הינו 107 מיליון שקל. עם זאת, ההון העצמי כולל בתוכו גם קרקע בנתניה המיועדת להקמת 198 דירות נופש שעלותה בספרי החברה נאמדת ב-60 מיליון שקל וקרקע ברומניה בשווי של 13.5 מיליון שקל. בדו”ח השנתי ציינה החברה כי היא פועלת למימוש הקרקע בנתניה. להערכתי, הפרויקט עשוי להימכר בהפסד מסוים ביחס לספרי החברה, כך שההון העצמי האפקטיבי שרואים המשקיעים לנגד עיניהם הוא מעט נמוך יותר – 90-100 מיליון שקל – כך שהחברה נסחרת בערך על ההון העצמי.

בשנים הקרובות לבוני התיכון יש צפי להכרה ברווח גולמי של 117 מיליון שקל מארבעת הפרויקטים שבהם מעורבת החברה. לפרויקטים האלו יש מימון מלא – הושקע מלוא ההון העצמי, יש הסכם ליווי והחברה בונה או צפויה להתחיל לעלות על הקרקע בקרוב מאוד. מרבית הדירות צפויות להימכר על ידי המדינה במסגרת מחיר למשתכן – ויש בזה יתרון גדול.

ערך רב קיים בחברה בפרויקט הענק אותו היא מקדמת בקרית אונו שאמור לצאת לדרך השנה וייתן לחברה קפיצת מדרגה נוספת ורווח גולמי חזוי של עוד כ-50 מיליון שקל (בשלב הראשון לבדו). ככל שהחברה תתניע את הפרויקט מוקדם יותר ותצא לביצוע – תהיה וודאות רבה יותר להמשך הפרויקט אשר צפוי להעלות את החברה כמה ליגות למעלה בתחום היזמות למגורים ותכניס אותה חזק לתחום ההתחדשות העירונית במקום המחיר למשתכן אשר תסיים את חייה.

משבר הקורונה לדעתי מייצר דווקא הזדמנויות בתחום הנדל”ן למגורים מאחר והביקוש לדירות הינו ביקוש קשיח. גם אם בגלל הקורונה משרדי המכירות היו סגורים חודש או חודשיים – זוגות צעירים עדיין זקוקים לדירות וירכשו אותן כעת. התוצאה תהיה להערכתי שעד סוף השנה מחירי הדירות ימשיכו לטפס חרף משבר הקורונה בעיקר בגלל עניינים של ביקוש והיצע.

 גילוי נאות:

אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך
כל הפועל על סמך סקירה זו – לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו
נכון למועד פרסום הכתבה – הח”מ אינו מחזיק במניית החברה ואינו מתכוון לפעול בנייר