סקטור הנדל”ן למגורים בבורסה רותח. כמה רותח? מספיק שתסתכלו על התשואות של מניות הנדל”ן למגורים בשוק שנמצאות במומנטום אדיר. היום אתייחס לפעילות של חנן מור – אחת מעשר המניות החמות שלנו לשנת 2019 שהשיגה השנה תשואה של 15%. ננסה להסביר לכם את העוצמה העומדת מאחורי החברה דרך אנליזה שיצאה לשוק ונקבה באפסייד של עשרות אחוזים ודרך ניתוח הפעילות המניבה של הקבוצה אשר שוק ההון כמעט ולא נותן לה משקל למרות שמהווה כבר שליש מהביזנס (וזה רק גדל).
הפעילות המניבה של חנן מור – קצב הכנסות שנתי של 15-16 מיליון שקל לקראת סוף השנה
נתחיל מהפעילות המניבה של קבוצת מור. החברהה תרכזה עד לפני כמה שנים בעיקר ביזמות מסורתית של נדל”ן למגורים – אבל בשנים האחרונות השקיעה הקבוצה הרבה מאוד משאבים גם בפיתוח הפעילות המניבה של החברה. בואו נסתכל רק על הפעילות המניבה של החברה אשר בעוד ארבע שנים אמורה לייצר NOI שנתי של 51 מיליון שקל. כמה תהיה שווה הפעילות? בשיעור היוון של 8% הפעילות שווה למעלה מ-600 מיליון שקל.
אז נכון שיש עלויות הקמה לא מבוטלות ושייקח עוד כמה שנים עד שהקבוצה תתחיל להראות הכנסות משמעותיות מפעילות מניבה – אך בשוק ההון עדיין לא מפנימים את שיעור העוצמה שתפגין הקבוצה מהפעילות המניבה כשזו תניב הכנסות בתפוקה מלאה. כל זה נמצא ממש מעבר לפינה. לקראת סוף שנה, לאחר פתיחת הפעילות המסחרית במודיעין, יחד עם המרכז המסחר בחריש שנפתח לפני מספר שבועות– תציג הקבוצה קצב הכנסות שנתי מפעילות מניבה של כ-15-16 מיליון שקל.
והנה עוד נתון מתוך המצגת של חודש מאי – הפעילות המניבה כבר מהווה 32% מסך הנכסים. עד כה השקיעה חנן מור 207 מיליון שקל בהקמת המרכזים המסחריים והחברה כבר נהנתה מרווחי שערוך של 100 מיליון שקל. להערכתי הנתח של הפעילות המניבה של החברה ימשיך לעלות בקצב מרשים גם בשנים הקרובות. אם כך, מתי יתחיל שוק ההון לתת לכך את המשקל הראוי? קרוב לוודאי שזה יקרה – השאלה היא רק מתי.
קניון חריש נפתח בהשקה רכה
כפי שציינתי קודם, במחצית השנייה של השנה – תתחיל קבוצת מור לקצור חלק מהפירות של הפעילות המניבה. קניון חריש נפתח בהשקה רכה לפני מספר שבועות לאחר שהושקע בהקמתו סכום של 76 מיליון שקל. על פי דוחות הרבעון הראשון, המרכז משוערך ל-110 מיליון שקל. בעוד כחודש-חודשיים תהיה השקה פורמלית של המרכז המסחרי שהוקם וסביר להניח שאקח חלק באירוע ואסקר אותו.
המרכז המסחרי של חריש נמצא בכניסה ליישוב ויש בו כמה שוכרי עוגן חשובים ובראשם שופרסל דיל. המשמעות היא שהרבה מאוד תושבים בעיר חריש יהיו חייבים להגיע למרכז הזה כדי לעשות קניות לסוף השבוע, או כדי לרכוש בגדים ומוצרים לבית בחנויות שפתחה קבוצת FOX, או כדי לתדלק את הרכב בתחנה של דור אלון. כאשר אין תחרות – גם הרשתות וגם קבוצת חנן מור צפויות ליהנות מכך.
התעוררות בסקטור הנדל”ן למגורים
אבל – הכתבה שלנו היום לא עוסקת רק בפעילות המניבה של חנן מור אלא דווקא בפעילות המסורתית שעל בסיסה הוקמה הקבוצה – יזמות להקמת נדל”ן למגורים. בשבועות האחרונים המשקיעים מתחילים להפנים שתוכנית מחיר למשתכן עשויה לסיים את חייה. כבר ישנה ירידה בהתחלות הבנייה, בדיוק בשעה שהביקוש לנדל”ן מצד זוגות לדירה ראשונה עולה מה זה אומר? שמחירי הדיור חוזרים לטפס.
אני מרגיש את עליית מחירי הדיור על בשרי מאחר ואני מדבר לא מעט עם רוכשי דירות ועם מוכרי דירות אני משוחח גם עם קבלנים שמרגישים ששוק הנדל”ן למגורים חזר להתעורר אחרי התרדמה של השנה-שנתיים האחרונות. קשה להחמיץ בשוק המניות גם את יזמיות הנדל”ן למגורים שבלטו השנה עם זינוק של 50-60-70 ואפילו 80 אחוזים.
מניית חנן מור עוד לא ממש הצטרפה לחגיגה. המניה אמנם קרובה למחסום הפסיכולוגי של ה-20 שקלים עם עלייה של כ-15% השנה. עם זאת, העוצמות של הפעילות האינטנסיבית בחברה, בשני האפיקים – מגורים ומניבים – עדיין לא מורגשת דיה בשוק. רק לאחרונה, דיווחה הקבוצה על כך שבמחצית הראשונה של השנה חתמה על עסקאות למכירת 185 יחידות דיור –לעומת 27 יחידות דיור בלבד במחצית הראשונה של 2018. זינוק של כמעט פי 7!
רוב המכירות שמציגה הקבוצה הגיעו ממכירות של מחיר למשתכן בראשון לציון. בחודשים הקרובים תתחיל החברה למכור את הדירות של מחיר למשתכן במודיעין ולקראת סוף השנה או תחילת 2020 גם אור-ים תיכנס לשיווק. בשוק ההון מספידים את תוכנית מחיר למשתכן – אך חברה שנמצאת במקומות עם ביקוש קשיח לדירות לא תתקשה להשלים גם את השיווק וגם את הקמת הפרוייקט – והרווחים יגיעו אל תוך החברה.
בסה”כ בשלושת הפרויקטים הגדולים הללו של החברה – קבוצת מור מקימה 1,179 יחידות דיור שמהם 801 יחידות דיור במסגרת מחיר למשתכן. המדינה היא זו שמוכרת במסגרת הגרלה את הדירות כשבמקביל יש עוד כ-30% מהפרוייקט שמשווקים לשוק החופשי כמו גם שטחי מסחר שייכנסו בבוא היום לפעילות המניבה של הקבוצה.
ההמלצה החמה של אוריון
אני לא אוהב להציב את מחיר היעד שלי למניה מאחר ואינני אנליסט. בחברת החיתום אוריון הוציאו סקירה ב-25 ביוני ושם הציבו למניה מחיר יעד של 26.5 שקלים. אפשר להתחיל ולהתווכח על מחיר היעד וכיצד הגיעו אליו והאם המניה תגיע אליו או לא. ובכל זאת – גם בראייה אנליטית – אנליסט מוצא אפסייד של עשרות אחוזים על המניה.
יש מי שעלול לטעון כי דווקא בעת הנוכחית – העיר חריש זה לא המקום להיות בו. המניה של חנן מור “נענשת” ע”י השוק על כך שהחברה בונה בעיר שזכתה בחודשים האחרונים לאינספור כותרות שליליות, רק שליליות. אבל – וזה אבל גדול – צריך לזכור בהקשר זה דבר פשוט – החשיפה של חנן מור לתחום המגורים בחריש היא זניחה – 16-18% בלבד מפעילות המגורים של הקבוצה מיוחסים ליתרת הדירות שהחברה צפויה למכור עיר חריש.
אני לא מתעלם מכל הביקורת נגד העיר. אבל עכשיו – תשאלו את עצמכם את השאלה היכן תהיה העיר חריש בעוד 4-5 שנים מהיום? האם היא תגדל ותוכל להיות כמו מודיעין? אין לי תשובה לשאלה הזאת. האכלוס של העיר הוא כנראה בקצב קצת נמוך יותר מאשר התוכנית המקורית של המדינה – ובכל זאת העיר חריש היא עיר בצמיחה מהירה עם אכלוס מאסיבי בכל קיץ טרם תחילת שנת הלימודים, עם מוסדות ציבור שמוקמים ונפתחים בעיר ותשתיות שהולכות וניבנות. בסופו של דבר – אני מאמין שההשקעות האדירות של המדינה בחריש יוכיחו את עצמם.
תשואות האג”ח חזרו לרדת
בחזרה לחנן מור – החברה השלימה לאחרונה את פירעון אג”ח ה’ במלואו ונותרו לחברה שלוש סדרות בלבד – ו’, ז’ וח’. סדרה ח’ אשר בשיא המשבר בדצמבר נסחרה בתשואה של 10% נסחרת כעת ב-4.62% בלבד. האג”ח צבר מומנטום חיובי לאחר שהחברה הודיעה על כוונתה לחזק את הבטוחות של הסדרה – על ידי הוספת בטוחות נוספות בעיר ראשון לציון. אני מעריך כי אין בכוונת החברה לבצע הרחבה של הסדרה בין היתר בשל גודלה המשמעותי של הסדרה (103 מיליון ע.נ.) ולכן הגדלת יחס הבטוחה הוא אך ורק לטובת מחזיקי האג”ח נטו. כל המהלכים של החברה בשנים האחרונות שתרמו לגידול בהון העצמי – הפחיתו את המינוף של הקבוצה בכללותה וצפויים בעתיד להוזיל את עלויות המימון של החברה.
אני יכול להעריך רק שהעסקה המשמעותית הבאה של החברה תתרחש כאשר קניון חריש יהיה מיוצב מבחינת אכלוס ומבחינת שכירות. ניתן להניח שגם השווי של הקניון בעוד מספר חודשים יגדל, כך שהחברה תוכל למצות את מלוא הפוטנציאל הגלום בקניון באמצעות הנפקת סדרה חדשה ומקסום יחס הבטוחה. מהלך זה יותיר בידי החברה מקורות כספיים לטובת השקעות חדשות.
סיכום:
קבוצת מור השלימה לאחרונה מהלך חשוב – השלמת בניין קניון חריש ופתיחתו לציבור. המהלך הזה צפוי לייצר ערך נוסף עבור המשקיעים ואולי גם יוביל לשערוכים נוספים. שוק ההון נותן משקל נמוך לפעילות המניבה של החברה – זאת בשעה שהפעילות של יזמות הנדל”ן למגורים נמצאת בשיא. בחברת החיתום אוריון מזהים אפסייד של עשרות אחוזים במחיר המניה. כאשר הנדל”ן למגורים חוזר לבעוט ומרים ראש וכשאני מביט על ההתקדמות של חנן מור בשנים האחרונות – קשה לי שלא להסכים איתם.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך
נכון למועד פרסום הכתבה – הח”מ אינו מחזיק במניית החברה ואינו מתכוון לפעול בנייר