מנרב פרוייקטים – לפני כחודשיים נכנסה המניה לתיק המניות החמות. בלי הסבר. פשוט ככה. שלוש הסיבות שהנחו אותי אז היו פשוטות: 1. הנפקת המניות שבוצעה מספר שבועות קודם לכן מופסדת 2. המניה נסחרת מתחת להון העצמי שלה 3. קרנות הנאמנות של ילין לפידות (וגם קופות הגמל עם קצת פחות) נכנסו למניה. גם גורמים בשוק איתם דיברתי הפנו את תשומת ליבי שהמניה נסחרת מתחת להון העצמי כאשר לא מעט פרוייקטים אמורים להסתיים בשנה.
לאור האמור, אני כבר כמה שבועות מחזיק בפוזיציה במנייה כאשר רק לאחר דוחות הרבעון הראשון – התפניתי כדי לבחון את התמחור של החברה. נתחיל מהסוף – לא תמצאו כאן חישובי שווי, היוונים ומחיר יעד. את זה אני אשאיר לשוק. מתישהו כאשר השוק יגלה את החברה (וזה יגיע כנראה מתישהו) – אז נראה האם מוסדי יוכל לרכוש פוזיציה של 5-10 מיליון שקל במניה.
אז נתחיל מהמספרים היבשים: מנרב פרוייקטים נסחרת כיום לפי שווי של 374 מיליון שקל. כתבי האופציה שהנפיקה החברה נמצאים מחוץ לכסף לכן אינם רלוונטיים. ההון העצמי של החברה עומד על 423 מיליון שקל. במלים אחרות – החברה נסחרת ב-0.88 על ההון. אבל בכך לא די.
פרט לחישובים הפשוטים האלו למנרב פרוייקטים יש עוד פוטנציאל רב מחוץ למאזן בהיקף של 215 מיליון שקל לפני מס. לא מאמינים לחברה? תיקחו 150 מיליון שקל. עדיין יקר לכם? קחו 100 מיליון שקל. רק 100 מיליון שקל שווה לנו 25% במחיר המניה.
מה נמצא בפוטנציאל החוץ מאזני? פעילות ראשונה נקראת פעילות מט”שים שרשומה בספרי החברה לפי שווי של 80 מיליון שקל. מט”שים זה ראשי תיבות של מכון טיהור שפכים שבהם החברה מחזיקה בבאר שבע ובנתב”ג ורוצה לממש אותם. בעבר נחתמה עסקה עם אוה”ה למכירת 51% מהנכסים לפי שווי של 105 מיליון שקל אך העסקה לא יצאה אל הפועל. מדובר בפעילות יציבה שרשומה כפעילות מופסקת ורשמה רווח של 4.8 מיליון שקל בשנת 2016 ו-5.6 מיליון שקל בשנת 2015.
נכס נוסף שנמצא במאזן החברה זה קרקע באשדוד שנרכשה בשנת 1998 תמורת פחות מ-15 מיליון שקל. מדובר בשטח של 53,000 מ”ר אשר 21,200 מ”ר מתוכו מיועדים לתיירות ונופש. מנרב פרוייקטים רוצה לקדם שינוי תב”ע לפרוייקט. כמה שווה הקרקע? מי שחושב ש-15 מיליון שקל – טועה. הקרקע שווה הרבה יותר. במנרב מעריכים אותה בכ-50 מיליון שקל. כבר קיבלתם עוד 35 מיליון שקל שאינם במאזן.
שני פרוייקטים נוספים אשר אינם רשומים במאזן אבל שווים הרבה מאוד כסף זה פרוייקטי פינוי בינוי בבת ים ובהרצליה. שמאי חיצוני מדד בפברואר 2017 את הפרוייקטים האלו והעריך את השווי שלהם נכון להיום ב-127 מיליון שקל (יחד). ככה – על הדרך. הם רשומים במאזנים של החברה באפס. כל אחד מן הפרוייקטים צפוי לצאת לתחילת בנייה בשנת 2018. למי שיש סבלנות – יוכל לראות ערך רב מפרוייקטים אלו בשנים הקרובות.
הפרוייקט האחרון נקרא פרוייקט הרברט סמואל אשר מנרב פרוייקטים מחזיקה בשליש ממנו. הפרוייקט רשום בספרי החברה ב-54 מיליון שקל ושמאי העריך אותו ב-82 מיליון שקל. מדובר בפרוייקט גדול שנרכש יחד עם שותפים בכ-162 מיליון שקל שעליו ניתן לבנות 3,600 מ”ר. השותפים בפרוייקט רוצים להרחיב אותו כך שיכיל 12,000 מ”ר.
פעילות הליבה של מנרב פרוייקטים
אז הבנו שיש אפסייד חוץ מאזני במנרב פרוייקטים. כל אחד מהנכסים האלו אם יבשיל לכדי עסקה או יימכר יהיה שווה הרבה מאוד כסף, יתרום להגדלת ההון העצמי וישפר את מחיר המניה. אבל למנרב פרוייקטים יש עוד דברים רבים בצנרת והרבה מאוד עבודה. לא סתם החברה גייסה כסף בבורסה השנה בהיקף של יותר מ-120 מיליון שקל.
החברה פועלת בתחום הבנייה למגורים ומעורבת בבנייתן של 2,500 יחידות דיור. החברה מתמקדת בתחום של “משפרי דיור” אשר מבקשים לרכוש דירה בהיקף של 1.5-2.5 מיליון שקל בממוצע. בסה”כ מנרב מציגה מפרוייקטי נדל”ן למגורים צפי הכנסות של 887.4 מיליון שקל ורווח גולמי שטרם הוכר בהיקף של 153 מיליון שקל. אז נכון שחלק מן הרווח יוכר בשנים הקרובות וצריך להוון את זה לערך נוכחי – אבל זה שווה הרבה מאוד.
כאשר מסתכלים על הרבעון הראשון של שנת 2017 מנרב פרוייקטים מכרה 45 יחידות דיור בהיקף של 75 מיליון שקל. החברה רשמה הכנסות של 122 מיליון שקל ורווח תפעולי תזרימי (EBITDA) של 15 מיליון שקל.
סיכום
מנרב פרוייקטים היא חברת נדל”ן שמעורבת בהרבה מאוד פרויקטים. החברה נסחרת מתחת להון העצמי, זאת בשעה שלחברה יש מספר שפנים בכובע שצריכים להגדיל את ההון העצמי אם יתרחשו. מנרב פרויקטים היא מניה שמתאימה לאנשים עם סבלנות, לטווחים ארוכים. הערך של הפרוייקטים הקיימים יגיע. זה לא יקרה מחר בבוקר, לא בעוד חודש וכנראה שגם לא בעוד שנה. החברה יציבה, מתפקדת ואינה שונה במאפיינים שלה מחברות אחרות שנסחרות במכפיל הון גבוה מאחד (דוגמת אפריקה מגורים או אאורה).
אני לא בחנתי לעומק את כל הפרויקטים למגורים של החברה. אני מתכנן לעשות זאת בעתיד. לעת עתה – אני עדיין מאמין שאם ילין לפידות בחנו את החברה לעומק והשקיעו בה – אני אלך עם ההשקעה שלהם שם ועם הרבה סבלנות. מנרב פרוייקטים היא חברה שאינה מסוקרת, אך גם זה יגיע בשלב כלשהו בעתיד. כשזה יקרה, או שגוף מוסדי גדול יחליט לבנות פוזיציה בחברה – אז יתחיל לצוף הערך האמיתי בחברה.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך.
הכותב מחזיק במניות החברה ואינו מתכנן למכור את החזקותיו בשלושת ימי המסחר הבאים.
הכותב עשוי לרכוש מניות נוספות בחברה במסגרת המסחר השוטף בבורסה