תומר קורנפלד
פוליגון היא אחת ממניות העוגן בתיק ההשקעות שלי מזה מספר שנים והיא גם כנראה אחת המניות המתסכלות בבורסה. לחברה יש מרכז מסחרי בחדרה בשווי של 320 מיליון שקל, קופת מזומנים של למעלה מ-110 מיליון שקל ואפס חוב אך המניה נסחרת בשווי של 283 מיליון שקל בלבד. מאחורי הדיסקאונט הגדול עומד מבוי סתום שבו החברה נמצאת מול בעלי המניות – אשר מונעים קבלת החלטות בסיסיות כגון מינוי דח”צים.
בשנת 2025 המניה של פוליגון רשמה תשואה חיובית של כ-22% ומתחילת השנה איבדה כ-2% מערכה. בכתבה – אסקור בפניכם את הנתונים המשמעותיים מתוך הדוחות הכספיים של החברה שפורסמו בחודש מרץ וארחיב על המחלוקות בין הנהלת החברה לבין בעלי המניות.
קניון מיקס
הערכת השווי המעודכנת של קניון מיקס אשר בוצעה בסוף שנת 2025 קובעת כי השווי של הנכס עלה בשנה החולפת בצורה משמעותית. אם בסוף שנת 2024 הוערך הקניון ב-283 מיליון שקל הרי שבסוף שנת 2025 הערכת השווי כבר קובעת לו שווי של 321 מיליון שקל. הקניון נמצא מזה מספר שנים במגמת השבחה מובהקת עם פוטנציאל להמשך עליית ה-NOI גם בשנים הקרובות.
הסיבה המרכזית לגידול בשווי של הקניון היא שילוב בין עלייה בדמי השכירות המייצגים מצד אחד לבין ירידה בשיעור ההיוון של הנכס. בסוף שנת 2024 הנכס הוערך בשיעור היוון של 7.61% ואילו בסוף שנת 2025 מעריך השווי הפחית את שיעור ההיוון המשוקלל ל-7.37%.
חברת פוליגון אינה רושמת את הנכס על פי השווי ההוגן שלו אלא על פי העלות המופחתת. כלומר – החברה מפחיתה מדי שנה בספרים את שווי הנכס מבחינה חשבונאית. נכון לסוף שנת 2025 שווי הקניון בספרי החברה מסתכם ב-76 מיליון שקל, זאת לעומת 81 מיליון שקל בסוף שנת 2024 – אך אין לנתון הזה משמעות כלכלית והדרך הנכונה היא להסתכל על השווי ההוגן.
במהלך שנת 2025 ביצועי קניון מיקס השתפרו. החברה הגדילה את שיעור התפוסה בנכס מ-97.7% ל-98.6%. בנוסף, דמי השכירות הממוצעים בקניון עלו בשיעור ניכר ועמדו על 95 שקלים למ”ר לעומת 87 שקלים למ”ר. יש לכך שתי סיבות מרכזיות: הראשונה היא שהחוזים צמודים למדד המחירים לצרכן ולכן באופן אוטומטי דמי השכירות עולים. דבר שני, חוזים חדשים אשר נחתמו במהלך שנת 2025 התבצעו לפי מחיר של 101 שקלים למ”ר אשר משכו את דמי השכירות כלפי מעלה.
נתון מעניין נוסף אשר מעיד על כך שבקניון קיים פוטנציאל השבחה נוסף הוא הנתון של יחס דמי השכירות לפידיון. הנתון הזה מודד את העומס אשר חל על השוכרים ביחס לדמי השכירות הקיימים. למרות שדמי השכירות הממוצעים למ”ר עלו השנה – העומס על השוכרים המשיך לרדת ועמד בסוף שנת 2025 על 7% בלבד (7.3% בשנת 2024 ו-8.9% בשנת 2023). התוצאה היא שבעת חילופי שוכרים או חידושי חוזים – לפוליגון יש את האפשרות להעלות את שכר הדירה מאחר והפדיונות בקניון גדלים. התוצאה היא שבשנת 2025 רשם הנכס הכנסות נטו (NOI) של 27.1 מיליון שקל, זאת לעומת 24.4 מיליון שקל בשנת 2024 ו-22.7 מיליון שקל בשנת 2023.
בראייה קדימה כן כדאי להסתכל על כך שהחוזה עם רשת יוחננוף מתחיל להתקרב לסיומו. רשת יוחננוף נחשבת לשוכר עוגן בנכס ומשכך משלמת דמי שכירות נמוכים ביחס לרוב השוכרים האחרים. חוזה השכירות עם יוחננוף מסתיים בעוד מספר שנים וניתן להעריך שבעת החידוש של החוזה תפעל החברה להעלאה משמעותית בדמי השכירות או לחילופין תפעל להחלפתו של יוחננוף ברשת מובילה אחרת אשר מושכת טראפיק אל הנכס.
הקרקע בחיפה ובפתח תקווה
פוליגון מחזיקה בקרקע בחיפה באזור הנקרא חוף שמן אשר רשום בספרי החברה ב-5.6 מיליון שקל אך השווי ההוגן שלו נאמד בכ-14 מיליון שקל. הנכס מייצר NOI שנתי זניח של פחות מחצי מיליון שקל בשנה אשר נובע מכך שהאזור הינו בעל מיצוב נמוך ומתאפיין ברמת ביקושים נמוכה. פוליגון מחפשת לפתח את הקרקע בכפוף לכך שיימצא שוכר לתקופת שכירות ארוכה. פוליגון תקים עבור הלקוח נכס על פי דרישה ותשכיר לו את הנכס בסיום ההקמה.
פוליגון מחזיקה גם בשתי קרקעות חקלאיות בפתח תקווה שבהן לא מתבצעת פעילות. יש מי שטוען שהקרקעות שוות הרבה יותר מאחר ובעתיד יבוצע בהן שינוי ייעוד. כתושב פתח תקווה אני מקבל חלקית את הטענה הזאת ועוקב מקרוב אחרי הקרקעות האלו וסבור שקיים בהן פוטנציאל עתידי. עם זאת, בשלב זה אני סופר את קרקעות אלו באפס.
קופת המזומנים ורכישות עתידיות
קופת המזומנים של החברה גדלה בשנה החולפת בשיעור ניכר. אם בסוף 2024 לחברה היו בקופה 86 מיליון שקל וללא חוב, הרי שבסוף שנת 2025 לחברה כבר יש 111 מיליון שקל בקופה. כלומר, החברה מסוגלת לייצר מפעילותה השוטפת בערך כ-25 מיליון שקל מדי שנה. על בסיס שווי החברה הנוכחי אשר עומד על 283 מיליון שקל, אם החברה תייצר 25 מיליון שקל בשנה הקרובה – הרי שהדבר שקול לכך שהתזרים השוטף של החברה לבדו שקול לתשואה דו ספרתית על שווי השוק עוד לפני השבחת הנכסים.
קופת המזומנים של פוליגון מייצרת אף היא כסף בצורה סולידית. הכסף שוכב ברובו בפקדונות בנקאיים. בשנת 2025 רשמה החברה הכנסות של 4.4 מיליון שקל בגין קופת המזומנים שלה בעוד שבשנת 2024 רשמה החברה הכנסות של 3.2 מיליון שקל על יתרות המזומנים. ניתן להעריך שגם בשנת 2026 החברה תרשום תשואה על הפיקדונות הבנקאיים אשר תתרום לגידול בקופת המזומנים.
כמי שמחזיק במניית פוליגון כבר תקופה ארוכה – הרי שאני מצפה שהחברה תנצל את קופת המזומנים שלה לטובת רכישות עתידיות. ישנם לא מעט נכסים הנמצאים על המדף אשר החברה עשויה לרכוש עם קופת המזומנים שלה. יש לא מעט מכרזי רמ”י שבהן ניתן לרכוש קרקעות שעליהם ניתן להקים מרכזים מסחריים. במשך מספר שנים החברה לא עשתה הרבה על מנת להאיץ את קצב ההתרחבות שלה ובכל שנה אני מקווה שאולי הפעם זה יקרה.
משבר מול בעלי המניות
באופן תיאורטי, פוליגון יכולה לבצע ממקורותיה העצמיים עסקה של 250 מיליון שקל – למשל: לקחת 100 מיליון שקל מהקופה, לשעבד את הקניון בחדרה ולקבל תמורתו 150 מיליון שקל. כמו כן, לפוליגון יש נגישות גם לשוק החוב כאשר החברה יכולה להנפיק אג”ח להמרה וכמובן שהחברה יכולה גם לגייס אקוויטי מהמחזיקים. באופן תיאורטי – פוליגון יכולה אפילו לרכוש נכס בחצי מיליארד שקל והיא תקבל תמיכה מלאה מצד בעלי המניות.
אבל, החברה בשנים האחרונות נמצאת במשבר מול בעלי המניות. הסיבה המרכזית לכך היא שהחברה לא משתפת את המחזיקים ברווחים. החברה לא מחלקת דיבידנדים ואינה מבצעת רכישה עצמית של מניות. והתוצאה היא שבעלי המניות אינם מאשרים מינוי של דח”צים לחברה ונראה שבשלב זה נדרש פתרון חיצוני על מנת להסדיר את הסוגיה.
לפני כ-3-4 שנים החברה פנתה לבית המשפט בסוגיה אשר כפה על הצדדים מינוי של שני דח”צים לחברה. גם בעל השליטה בפוליגון וגם מתנגדי החברה נאלצו להצביע בעד מינוי הדח”צים בצורה מוסכמת. חלפו שלוש שנים ושני הדח”צים סיימו את כהונתם אשר לא הוארכה. מאז – החברה ביצעה מספר ניסיונות למנות דח”צים חלופיים – אך כולם נידחו באופן גורף על ידי הציבור.
כאשר מתנהל מאבק בין בעל שליטה עקשן במיוחד לבין ציבור מאוחד אשר דורש שיתוף ברווחים – נדרש פתרון על מנת לצאת מהמבוי הסתום שבו החברה נמצאת. פתרון אחד הוא לפנות שוב לבית המשפט על מנת שיאפשר מינוי של דח”צים לחברה. הפתרון השני שהוא הנכון יותר לטעמי הוא לנהל דיאלוג בין בעל השליטה לבעל המניות באופן אשר יאפשר מינוי של דח”צים.
התמחור של החברה – סיכום
גם אם תיקחו את הנתונים היבשים כפי שידועים לנו והוא שווי קניון מיקס (320 מיליון שקל) וקופת המזומנים (111 מיליון שקל) הרי ששווי הנכסים של החברה מסתכם בכ-430 מיליון שקל – למעלה מ-50% מעל שווי השוק של החברה. אם תוסיפו לזה את הקרקע בחיפה (14 מיליון שקל) ואת הקרקע בפתח תקווה האפסייד אף גדל ביחס לזה.
אבל – הסיפור המעניין לטעמי טמון בשווי הקניון ופוטנציאל ההשבחה שלו. לטעמי הקניון שווה הרבה יותר מאשר 320 מיליון שקל – בין היתר בשל עומס השכירות אשר אינו גדול ומאפשר להעלות דמי שכירות בשיעור ניכר בעת חידושי חוזים. כמו כן, ייתכן כי בשנה-שנתיים הקרובות יוחננוף תפעל לחידוש החוזה שלה מול פוליגון לתקופה ארוכה נוספת אשר תכלול עליית מחיר משמעותית, מהלך אשר יעלה את ערך הנכס בצורה ניכרת.
אם במקרה פוליגון תחליט לרכוש נכס אסטרטגי נוסף או לשתף את בעלי המניות ברווחיה בצורה זו או אחרת – זה יהיה בונוס נוסף. לאחר כמה שנים של השקעה בחברה, אין לי ציפיות כלשהן מבעל השליטה ולכן אני סופר את זה בתור אופציה רחוקה הנמצאת מחוץ לכסף. אם במקרה היא תתממש – זה יהיה בונוס אדיר לטובת בעלי המניות.
בשורה התחתונה – פוליגון היא חברה בעלת נכס בודד אשר עבר תהליכי השבחה בשנים האחרונות. החברה הציבורית נהנית מגידול עקבי בקופת המזומנים כתוצאה מהנכס אך עד כה לא מצאה להם שימוש הולם. אילו החברה הייתה משכילה לבצע רכישה עצמית של מניות – הרי שכל שקל שהיה נרכש על ידי החברה היה מייצר תשואה גבוהה יותר מאשר בפיקדון בנקאי והדבר היה מיטיב עם כלל בעלי המניות. זה היה נכון כאשר מניית פוליגון הייתה ב-4000 אגורות, נכון כאשר המניה ב-5000 אגורות ויהיה נכון גם כאשר המניה תהיה ב-6000 אגורות.
פוליגון היא מקרה קלאסי של חברה שבה קיים פער בין השווי הנכסי לשווי השוק – אך קיים גם כשל ניהולי מתמשך הנובע ממשבר בין החברה לבין בעלי המניות שלה. השאלה המרכזית למשקיע היא לא רק מה שווי הנכסים של החברה אלא האם הנהלת החברה תוכל להציף ערך אמיתי בחברה ותסגור את הדיסקאונט. אני באופן אישי מתכוון להחזיק במניה לטווח ארוך ומצפה שכוחות השוק יסגרו בהדרגה את הדיסקאונט שנוצר.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך.
כל הפועל בנייר על בסיס סקירה זו – לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו.
נכון למועד פרסום הכתבה – הח”מ מחזיק במניית פוליגון לטווח ארוך