תומר קורנפלד
חברת פוליגון (ג.נ. – מחזיק בנייר) הגדילה בשנת 2024 את קופת המזומנים שלה ב-23 מיליון שקל, כך עולה מהדוחות הכספיים של החברה שפורסמו בסוף השבוע. נכון ל-31 בדצמבר 2024 לחברה יש כ-86 מיליון שקל בחשבון הבנק וכנגדו אין לחברה חוב. בדומה לשנים האחרונות – גם הפעם החברה לא הכריזה על דיבידנד או תוכנית רכישה עצמית של מניות. כמו כן, לא ברור מהי התוכנית ארוכת הטווח של החברה מעבר להחזקה במרכז המסחרי בחדרה.
בשנת 2024 הגדילה פוליגון מעט את שיעור התפוסה במרכז מיקס שהוא היא מחזיקה לרמה של 97.7%. ביצוע הקניון השתפרו מעט ובשנה החולפת הציג NOI של 24.4 מיליון שקל, זאת לעומת 22.7 מיליון שקל בשנת 2023. למרות שציפיתי לזחילה כלפי מעלה של דמי השכירות בנכס עקב מדד המחירים לצרכן וחידושי חוזים – בשנה החולפת דמי השכירות הממוצעים בקניון מיקס נותרו יציבים – 87 שקלים למ”ר.
לדעתי הנתון המעניין שמופיע בדו”ח אבל לא מקבל יותר מדי בולטות הוא ה-NOI מנכסים זהים אשר זינק בחדות השנה ועומד על 28.7 מיליון שקל – זאת לעומת 22.6 מיליון שקל בשנת 2023. בחברה לא מסבירים ממה נובע הגידול ב-NOI מנכסים זהים שמציגה החברה השנה וייתכן גם כי מדובר בטעות סופר (האמנם?).
נתון נוסף שניתן לראות שאולי מתכתב עם הגידול ב-NOI מנכסים זהים הוא עומס שכר הדירה שהיה נמוך מאוד השנה. יחס דמי השכירות לסך הפידיון עמד בשנת 2024 על 7.3% בלבד – זאת לעומת 8.9%. הנתון הזה מעיד כי שכר הדירה שמשלמים השוכרים בנכס הינם נמוכים באופן יחסי ממה שראוי והעומס עליהם אינו גבוה. במלים אחרות – הנתון הזה מעיד כי ניתן להעלות את שכר הדירה בנכס בעת תחלופת שוכרים וכך לשפר את הביצועים.
בשנת 2025 מסתיימים שמונה חוזי שכירות בקניון מיקס בערך ל-27% מהשטחים אך לשוכרים אלו יש אופציה להאריך את חוזה השכירות לתקופה נוספת. אם עומס הפידיון היחסי על שוכרים אלו נמוך – סביר להניח שהשוכרים יאריכו את הסכם השכירות לתקופה נוספת בהתאם לתנאים שנקבעו. למעשה – רוב החוזים בקניון מיקס הינם חוזים ארוכים ואם כל השוכרים ימומשו את האופציות שלהם – 90% מהשטחי המסחר בקניון יישארו ללא שינוי לפחות עד שנת 2029.
הערכת השווי שבוצעה לנכס קובעת כי השווי של הנכס בסוף השנה מסתכם ב-283 מיליון שקל – עלייה קלה לעומת השווי בסוף 2023 שעמד על 274 מיליון שקל. אני מעריך שהשווי הכלכלי של הקניון גבוה יותר מאשר זה המופיע בהערכת השווי.
התמחור של המניה
פוליגון היא חברה אשר נמצאת בתת מינוף ובאופן תמידי נסחרת בדיסקאונט על השווי הנכסי שלה. בשנה החולפת צמצמה החברה חלק מהפער הנכסי כאשר המניה זינקה ב-44% בשנת 2024 ומתחילת השנה הוסיפה 9% נוספים לערכה. עם זאת, גם לאחר מהלך עליות זה – המניה עדיין נמצאת בתמחור חסר ביחס לשווי הנכסים.
אם ניקח את המזומן שבקופה (86 מיליון שקל) יחד עם שווי הקניון שסיפקה בחרה (283 מיליון שקל) אנחנו כבר נמצאים ב-369 מיליון שקל. אם נוסיף את הקרקעות בחיפה ובפתח תקווה אשר שוות כ-20 מיליון שקל בממוצע כל אחת (יש הטוענים שהן שוות הרבה יותר) – אנחנו כבר נמצאים ב-409 מיליון שקל. המניה נסחרת הבוקר ב-258 מיליון שקל – כך שיש פה למעלה מ-50% אפסייד במניה על מנת להביא את המניה לשווי הנכסי.
למעשה, אני מסתכל על פוליגון בתור בנק אשר מייצר כ-20-25 מיליון שקל מדי שנה. על פי שווי המניה הנוכחי, תוספת של כ-22 מיליון שקל שקולה לעלייה שנתית של 8-9% במחיר המניה של פוליגון. כל עלייה גבוהה יותר מצמצמת את הפער מול השווי הנכסי. עלייה נמוכה יותר במחיר המניה מגדילה את הפער מול השווי הנכסי.
ההזנחה של הנכסים של אירפורט סיטי
בסוף השבוע התפרסמה כתבה בדה מרקר על איש העסקים קובי מימון וההזנחה בנכסים של החברה. הרקע לכתבה הוא ההזנחה של קניון הסינמה סיטי בגלילות והתלונות של שוכרים, מלון הנסיכה הנמצא בבעלות אירפורט סיטי, התחנה המרכזית החדשה בת”א והתחנה המרכזית הישנה בחיפה.
עבור מימון – הזנחה של נכסים היא מדיניות שקשה להבין או להסכים איתה – אבל זאת האסטרטגיה. בסופו של דבר כל השבחה בנכסים אמורה להגדיל את התנועה אל תוך הנכסים וכפועל יוצא דמי השכירות יעלו ולאחר מכן שווי הנכסים. הבעיה היא שנדרשת השקעה כספית מצד בעל הנכס כדי שהוא יעשה יותר טוב ויניב יותר הכנסות.
אם בשנת 2022 פוליגון השקיעה בקניון מיליון שקל, בשנת 2023 היקף ההשקעות של החברה הסתכמו ב-176 אלף שקל בלבד. בשנת 2024 היקף ההשקעה בנדל”ן עמד על 21 אלף שקל בלבד. זאת לא השקעה מבחינתי – אלא הזנחה. דמי השכירות אמנם לא נפגעו בשנה החולפת, אבל ערך הנכס לא עולה ודיי חבל.
כך למשל, מעריך השווי גרע 17 מיליון שקל מהשווי של הקניון בשל הסיפור של הויטרינות מזכוכית. במתחם מיקס יש בעיות של ויטרינות ואלומיניום. פוליגון סגרה פשרה שבה קיבלה מהמתקין פיצוי בסך של 5.3 מיליון שקל בשנת 2023 אך החברה לא פועלת לתיקון הליקויים. תיקון הליקויים צפוי לייצר בעיה נוספת גם של הפסד הכנסות שבהן תידרש החברה לשאת במהלך ביצוע העבודות.
מדוע החברה לא מבצעת בייבק או מחלקת דיבידנד?
אחד הדברים שהמשקיעים מצפים לו כבר תקופה ארוכה הוא מהלך עסקי אשר מציף ערך במניה – בצורה של רכישה עצמית של מניות או באמצעות חלוקת דיבידנד. גם המשקיעים וגם מימון מודעים לכך שהמניה נסחרת עמוק מתחת לשווי הנכסי שלה ולכן כל שקל שהחברה רוכשת בשוק מתחת לשווי הנכסי הוא רווח לכולם. רק דמיינו מה היה קורה אם פוליגון הייתה משקיעה 20 מיליון שקל ברכישה עצמית של מניות לפני שנה – ברכישה בשוק או באמצעות הצעת רכש עצמית.
במקרה שכזה בעלי המניות היו מרוויחים הרבה יותר. אמנם – היו כיום 20 מיליון שקל פחות בקופה – אך מספר המניות בחברה היה קטן ב-10-15% והתוצאה היא שערך החברה היה גבוה הרבה יותר מאחר וכל יחידת מניה שווה הרבה יותר. גם לאחר מהלך העליות האחרונות במניה בשנת 2024 – יש היום כדאיות גדולה ברכישה עצמית של מניות החברה לטובת בעלי המניות.
אני לא אדם של דיבידנדים אלא אדם שמאמין יותר בבייבק. עם זאת, במקרה של פוליגון – גם אם החברה תחלק דיבידנדים – זה יעשה טוב לבעלי המניות ויעיד מעט על המחויבות של בעל השליטה לבעלי המניות. הכסף אשר נמצא היום בחברה מייצר כמה מיליוני שקלים מאחר ושוכבים בפיקדון בנקאי אשר נושא ריבית – אך בעלי המניות יכולים לעשות את זה בעצמם ואין צורך שהחברה תחזיק כמות כזאת גדולה של מזומן ללא שימוש.
מבחינה תיאורטית, כן ניתן לנצל את הכסף בקופה כדי לבצע עסקאות. פוליגון יכולה לרכוש נכסים מניבים נוספים. לחברה יש היום מקורות כספיים בחשבון הבנק וגם ניתן לשעבד את מרכז מיקס בחדרה. התוצאה היא שהיום פוליגון יכולה לעשות עם ההון העצמי שלה רכישה אפילו של 200 מיליון שקל ואף למעלה מכך. התוצאה תהיה שלפוליגון יהיו שני מרכזים מסחריים אשר מניבים כבר כפול הכנסות ורווחים ומייצרים תזרים כפול. האם בשנת 2025 תעשה החברה שימוש נאות בקופת המזומנים? ימים יגידו.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך.
כל הפועל בנייר על בסיס סקירה זו – לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו.
נכון למועד פרסום הכתבה – הח”מ מחזיק במניית פוליגון לטווח ארוך