הזינוק החד במחיר הנפט השנה מספק רוח גבית לחברות והשותפויות הפועלות בתחום. מחיר חבית נפט שעמד בסוף השנה על 56 דולר כבר שייט סביב 120 דולר לחבית. בסוף השבוע מחיר הנפט ירד בכ-6% והיום הוא סביב 110-115 דולר לחבית ומחיר זה מספק הרבה בשר למי שמפיק נפט ורואה רווחיות הרבה יותר גבוהה על כל חבית שנמכרת.
הכתבה שלנו היום היא סקירת עדכון על שותפות נאוויטס פטרוליום, שרשמה השנה תשואה חיובית של 10% אבל מנייתה נמצאת בפער ענק מול השווי הנכסי שלה. דוחות הרבעון הראשון של השנה שהציגו רווח נקי של יותר מ-15 מיליון דולר ברבעון הראשון אינם משקפים את התמונה המלאה של מה שקורה בשותפות ולטעמי המשקיעים מפספסים את הערך החבוי בה.
כדי לנתח זאת – אסקור בפניכם את הנכסים המרכזיים של נאוויטס וההתקדמות בכל אחד מהם. אבל עוד לפני כן – כן חשוב להכיר שנאוויטס מספקת החל מהרבעון הראשון נתונים של שיעור התשואה הפנימי בפרויקטים השונים, או כמו שזה נקרא בשפה המקצועית – IRR. נתונים אלו ממחישים שנאוויטס נמצאת בפרויקטים הזדמנותיים אשר מייצרים תשואה חריגה.
כך למשל, בפרויקט בקסקין אשר מפיק היום נפט נאוויטס רואה תשואה שנתית של 56% ברמת הפרויקט ותשואה של 74% על ההון שהושקע בפנים. בפרויקט שננדואה התשואה של הפרויקט נאמדת ב-41% וכאשר מסתכלים על ההון המושקע – התשואה על ההון עומדת על 55%.
פרוייקט שננדואה
נאוויטס מחזיקה 49% מהזכויות בפרויקט להפקת נפט במפרץ מקסיקו שבארה”ב. נאוויטס נכנסה לפרויקט בצורה הזדמנותית לאחר שבוצעו בפרויקט השקעות עבר של 1.8 מיליארד דולר. השותפות קידמה את תוכנית הפיתוח ובאוגוסט 2021 התקבלה החלטת השקעה סופית בפרויקט (FID) והיום הפרויקט נמצא במימון מלא ובתהליך פיתוח. אם הכל ילך על פי התוכנית – הפקת גז ראשונה מהפרויקט תתרחש בדצמבר 2024 ובו נאוויטס תהנה מהפקה של 39,000 חביות נפט ביום.
אני לא רוצה להיכנס כאן לסוגית המימון של הפרויקט שהייתה אתגר לא פשוט, אבל מספיק להסתכל על כך שהעסקה זכתה בפרס “עסקת המימון של השנה בתחום חיפושי הנפט בצפון אמריקה” כדי להבין שמדובר בעסקה סופר-מורכבת.
דו”ח המשאבים שפורסם מצביע על עתודות של 190 מיליון חביות נפט (חלק השותפות) ועבור השותפות, שננדואה עתידה להיות מכונה לייצור מזומנים. התזרים המהוון של חלק השותפות בפרויקט עמד על 1.85 מיליארד דולר אבל הנתון הזה מעט משקר. נאוויטס הניחה כי מחיר הנפט הממוצע בשנת 2022 יעמוד על 76.5 דולר לחבית, ב-2023 על 72 דולר לחבית, ב-2024 על 69 דולר לחבית והחל משנת 2025 על 66 דולר לחבית.
אז האמת היא שאף אחד אינו יודע מה יהיה מחיר חבית נפט בשנת 2025 כאשר נאוויטס תחל להפיק – אבל מספיק שתזיזו את מחיר החבית לכיוון 80-90-100 דולר – והשווי של הפרויקט מתנפח בצורה דרמטית – הרבה מעל המספר אותו מציינת נאוויטס. כמו כן, התזרים המהוון מניח הפקה החל משנת 2025 כך שלא מעט ערך ייצבר בפרויקט ככל שנתקרב למועד ההפקה.
לכן – שלושת המשתנים החשובים בניתוח הפרויקט זה הם הזמן עד לתחילת ההפקה, התקדמות הפיתוח בהתאם לתוכנית וכמובן – מחיר הנפט. שוק ההון עדיין אינו “מעכל” את העוצמה של הפרויקט הזה ויש לנו כנראה עוד שנתיים וחצי של המתנהעד תחילת ההפקה – אבל לפחות על הנייר זה נראה מצוין.
פרוייקט שננדואה צפוי לכלול ארבע בארות תת ימיות אשר מחוברות לאסדת הפקה צפה ייעודית. הנפט והגז יטופלו על גבי פלטפורמת ההפקה ולאחר מכן יוזרמו אל השווקים בחוף מפרץ מקסיקו דרך צינורות ייצוא אשר יחוברו לצנרת ההולכה הימית הקיימת. עד סוף חודש אפריל השנה – הפרויקט עמד על שיעור ביצוע של 9% בהתאם לפרופיל ההוצאות המתוכנן.
עד כה – מימון הפרויקט מתבצע על ידי ההון העצמי אשר הושקע פנימה על ידי השותפים בפרויקט. כאשר ישלימו את העמדת ההון העצמי – יחלו השותפים למשוך בהדרגה את המימון מהמערכת הבנקאית עד להשלמת הפרויקט. אני מעריך שמשיכת המסגרת הבנקאית הראשונה תתרחש לקראת סוף השנה פלוס מינוס.
כך או כך, כדאי להכיר שלפרויקט שננדואה יש בעתיד פוטנציאל הרחבה עם נכס נוסף אשר נקרא ‘יוקטן צפון’ אשר עתיד להיות מפותח כשלב עתידי של הפרויקט. כאן מדובר על 18 מיליון חביות פוטנציאליות אשר עשויות להתחבר למערכת ההפקה של שננדואה. לפחות בשלב זה אני סופר את הנכס הזה באפס למרות שנאוויטס מציינת כי התזרים המהוון של הפרויקט מסתכם בכ-148 מיליון דולר.
פרויקט בקסקין
נאוויטס מחזיקה ב-7.5% מפרויקט בקסקין אשר גם ממוקם במים העמוקים של מפרץ מקסיקו והוא מחולק לחלק הצפוני (אשר מפיק היום נפט) והחל הדרומי (אשר צפוי להפיק נפט בעתיד). בחלק הצפוני אשר מפיק נפט ישנן עתודות של 16 מיליון חביות (חלק השותפות) כאשר החלק של נאוויטס בהפקה היומית מסתכם ב-2,800 חביות נפט. נכס זה ייצר EBITDA של 16.1 מיליון דולר ברבעון הראשון של השנה – כ-60% יותר מאשר ברבעון המקביל.
בתחילת השנה השלימו השותפים במאגר קידוח פיתוח שלישי כאשר החלק של נאוויטס בעלות הסתכם בכ-8 מיליון דולר. השותפות מציינות כי ניתוח ראשוני של הנתונים מצביע על כך כי עובי שכבות המאגר נושאות הנפט תואם את ההערכות טרום הקידוח. בימים אלו מתחילות עבודות ההשלמה כדי לחבר את הבאר השלישית למערכת ההפקה. זה עתיד להתרחש בחודש ספטמבר 2022 ועשוי אף לתרום לשיפור בהפקה.
ברבעון השני – התרומה של פרויקט בקסקין לתוצאות הכספיות צפויה להיות יותר גבוהה מאשר הרבעון הראשון בשל עליית מחיר הנפט. ברבעון הראשון הנפט שהופק בפרויקט נמכר לפי מחיר ממוצע של 92.5 דולר לחבית. המשך עליית המחירים בין אפריל ליוני צפוי להגדיל את ההכנסות ממכירת נפט.
התזרים המהוון של פרויקט בקסקין נכון לסוף הרבעון של השנה עומד על 251 מיליון דולר. גם כאן – הנחת העבודה היא שמחירי הנפט השנה מסתכמים ב-76 דולר לחבית השנה – ולכן גם אם תזיזו את מחיר ההפקה לכיוון של 80-90-100 דולר לחבית – כנראה שהשווי המהוון האמיתי של הפרויקט הוא גבוה יותר מאשר 251 מיליון דולר – כנראה שהרבה יותר.
החלק הדרומי של הפרויקט, שהוא גם תגלית, הוא חלק בתולי יותר שבו ישנן רזרבות של 19 מיליון חביות. לפחות כרגע – החביות האלו נמצאות באדמה אבל כנראה שלא לעוד הרבה זמן. ברבעון הרביעי של השנה מתכננים השותפים קידוח ההערכה ואימות בחלק בדרומי ולאחר מכן יוחלט האם וכיצד לפתח את המאגר.
הנכסים היבשתיים – דנברי ונצ’ס
לצד הפעילות הימית – נאוויטס מחזיקה גם במספר נכסים יבשתיים שבהם ישנם רזרבות נפט של 23 מיליון חביות. נכסים אלו מפיקים כ-2,500 חביות נפט בממוצע והתזרים המהוון שלהם מסתכם ב-259 מיליון דולר. אותם נכסים ייצרו ברבעון הראשון EBITDA של 11.8 מיליון דולר וכנראה שתרומתם תהיה אף גבוהה יותר ברבעון השני לאור התחזקות מחיר הנפט.
הסיפור המעניין כאן הוא שנאוויטס רוצה למכור את הנכסים האלו. הנכסים נרכשו במחירים הזדמנותיים במרס 2020, כשמחירי הנפט היו סביב 40 דולר לחבית, עברו תהליך השבחה ונאוויטס רוצה למקסם את השימוש בהון שלה לטובת פרויקטים רווחיים הרבה יותר. נאוויטס שמה את נכסים אלו על המדף ומעניין לראות בכמה הם יימכרו,כאשר מחיר הנפט הגבוה בהחלט תורמת לעליית הערך של הפרויקט ולשווי המבוקש מצד המוכר. הרבה יותר מעניין מה נאוויטס עתידה לעשות על התמורה והיכן היא מתכננת להשקיע את הכסף
המגה פרויקט הבא של נאוויטס
בשקט בשקט מקדמת נאוויטס את פרויקט אריה הים – Sea Lion בה היא מחזיקה ב-65% מהזכויות. אם בפרויקט שננדואה סך הרזרבות המיוחסת לנאוויטס מסתכמות בכ-190 מיליון חביות – בפרויקט Sea Lion מדובר בקפיצת מדרגה ענקית נוספת – 463 מיליון חביות נפט. בנכס זה הושקעו בעבר 1.3 מיליארד דולר ובוצעו בו 20 קידוחים אקספלורציה, אימות והערכה.
התזמון של לקיחת הנכס והמעבר לתכנון, פיתוח והפקה עבור נאוויטס הוא מושלם – בלוחות הזמנים התוכנית היא לפתח את הנכס מיד לאחר פרוייקט שננדואה. בנאוויטס מציינים כי הם מצפים לקבל החלטת השקעה סופית (FID) במהלך 2024 – אך אני מעריך בזהירות שלוחות הזמנים עשויים לזוז אפילו לשנת 2025.
נאוויטס לא מתכננת לרוץ על הפרויקט הזה לבד – ועתידה להכניס לפרויקט שותף שלישי. בשותפות רוצים להכניס שותף מנוסה ובעל יכולות פיננסיות. ניתן להעריך שסדרי הגודל של הפרויקט הזה גדולים פי 2-3 מאשר שננדואה ושהאתגרים בו הינם גבוהים יותר – ולכן הכנסה של שותף הוא מהלך נכון בהיבט של הפחתת הסיכון בפרויקט מצד אחד והסיכוי להבשלתו של הפרויקט מהצד השני.
סיכום
בכל דרך אשר הופכים זאת – נאוויטס נסחרת עמוק מתחת לשווי הנכסי הנקי. בעוד שמחיר יחידות ההשתתפות של נאוויטס צפוי להימדד בעיקר על ידי עלייה או ירידה במחיר הנפט – אני חושב שהערך האמיתי יצוף בשנתיים וחצי הקרובות ככל שהפיתוח של פרויקט שננדואה יתקדם בהתאם לתקציב הפיתוח ובהתאם ללוחות הזמנים. גם אם יהיו עיכובים בלוחות הזמנים או חריגה מהתקציב – השלמת הפרויקט תייצר עבור נאוויטס קפיצת מדרגה משמעותית בתוצאות הכספיות החל משנת 2025.
שוק ההון עדיין אינו מפנים זאת כעת – אך ככל שנתקרב למועד ההפקה בשננדואה – המשקל של הפרויקט ילך ויגדל. לכן – סבלנות לדעתי הוא שם המשחק. ואם על הדרך מחירי הנפט נשארים גבוהים – זהו בונוס אמיתי למחזיקים. נאוויטס היא לא שותפות של הודעות – אך ניתן לצפות למהלך מימוש של הנכסים היבשתיים אשר ינזיל את השותפות ויאפשר לה לקדם מהלכים להקטנת החוב והן לרכישה עצמית של יחידות השתתפות.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך
כל הפועל על בסיס סקירה זו, לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו
נכון למועד פרסום הכתבה, הח”מ אינו מחזיק ביה”ש של נאוויטס
הח”מ הינו נותן שירותים של נאוויטס בתחום קשרי המשקיעים