שני המהלכים שהציפו הרבה ערך בקבוצת להב בשנה החולפת

מאחורי העלייה המרשימה במניית להב בשנים האחרונות מסתתרת חברה שעובדת בשקט, ביעילות וכמעט מתחת לרדאר. במבט ראשון להב נראית כמו חברת אחזקות הפועלת בתחומי נדל”ן בישראל ובגרמניה, אנרגיה מתחדשת ותשתיות. אך כשצוללים פנימה, מגלים גוף השקעות ממוקד שמגדיל בהתמדה את היקף הפעילות שלו ונכסיו באמצעות שורה ארוכה של עסקאות קטנות יחסית כחלק מהאסטרטגיה של החברה. בעסקאות אלו מצליחה החברה לייצר תשואה גבוהה על ההון ולהשביח את נכסיה ולהב עושה זאת בצורה עקבית ושיטתית.

קבוצת להב מוחזקת היום בשליטה של אבי לוי המחזיק ב-43.3% מהמניות. בין בעלי המניות נמצא איש העסקים אלי להב שייסד את החברה, איליק רוז’נסקי המכהן כמנכ”ל ואיש העסקים נפתלי שמשון. מבין הגופים המוסדיים – מור גמל הינם בעלי עניין בחברה עם החזקה של למעלה מ-9%.

בשנה האחרונה הובילה להב מספר מהלכים משמעותיים שהציפו ערך לבעלי המניות: הנפקת דלק נכסים, מיזוג פעילות האנרגיה המתחדשת שלה אל תוך החברה הציבורית של פריים אנרג’י והמשך פיתוח תחום הטיפול בפסולת דרך מפעת. מניית החברה נסחרת כיום לפי שווי של כ-1.7 מיליארד שקל, לאחר עלייה של 31% מתחילת השנה וזינוק של כ-45% בשנת 2024. גם לאחר מהלך העליות המרשים, נדמה שבקבוצת להב יש עדיין ערך חבוי ששוק ההון עדיין לא מתמחר במלואו.

אחד המאפיינים הבולטים של להב הוא השמרנות החכמה שבה היא נוקטת בעת בחינת השקעות. החברה הוכיחה שהיא יודעת לזהות עסקאות מצוינות אך לא בכל מחיר. להב בחנה בשנים האחרונות עסקאות משמעותיות כמו המכרז להפרטת דואר ישראל, מכירת השליטה בישפרו או עסקאות נוספות. להב בחרה שלא לשלם מחיר יקר מדי לטעמה ונסוגה. מנגד, כאשר להב כן מבצעת עסקה, מדובר במהלך מחושב שמציף ערך מיידי המייצר בסיס יציב לצמיחה עתידית.

כיום פועלת להב באמצעות שש זרועות פעילות: נדל”ן מניב בגרמניה, החזקה של 30.6% בדלק נכסים, 43.5% בפריים אנרג’י, 65% במפעת, 40% בדלק ישראל ו-70% מפעילות אנרגיה מתחדשת בגרמניה. כל עסקה נבחנת ונעשית באמצעות הזרוע המתאימה לה, בין אם מדובר ברכישת קרקע בישראל, במיזם אנרגיה מתחדשת או בפרויקט תשתיות. ואם תבוא הזדמנות שאינה מתאימה לאף אחת מהן, סביר שלהב פשוט תקים זרוע שביעית.

בכתבה זו אסקור את חמש זרועות הפעילות המשמעותיות  של קבוצת להב, את המהלכים המרכזיים שבוצעו בכל אחת מהן בשנה האחרונה ואת הדרך שבה החברה מצליחה לשלב בין ניהול שמרני לצמיחה מתמשכת. הזרוע השישית בתחום פעילות האנרגיה המתחדשת בגרמניה היא עדיין קטנה יחסית ולא ארחיב עליה במסגרת הכתבה אך אציין שלפריים אנרג’י יש אופציה לרכוש אותה תמורת כ-90 מיליון שקל שזה פחות או יותר עשויה להיות אינדיקציה לשווי.

נדל”ן מניב בגרמניה

קבוצת להב פועלת בשוק הגרמני מאז שנת 2012 ומתמקדת בתחום הנדל”ן המסחרי. להב פועלת בשוק הגרמני עם איש העסקים אורי מנצור. להב מחזיקה ב-75% מהזכויות ומנצור ב-25%. מנצור הוא גם שותף של להב בדלק ישראל ודלק נכסים.

בסוף יוני להב החזיקה בפורטפוליו הכולל 94 נכסים מניבים בשווי של כ-1.6 מיליארד שקל (חלק החברה). נכסים אלו מייצרים NOI שנתי מייצג של כ-81 מיליון שקל (חלק החברה). במרבית הנכסים של החברה ישנם זכויות בנייה אשר אינן מתומחרות בשווי הנכסים ואינן נכללות בשווי.

להב מגדילה ומטייבת באופן עקבי את תיק הנכסים שלה. עד סוף חודש אוגוסט רכשה להב שישה נכסים מסחריים בהשקעה כוללת של 40 מיליון אירו (במונחי 100%). כאשר להב מבצעת עסקה המחשבה היא ארוכת טווח. להב שואפת לרכוש את הנכסים בתשואת CAP גבוהה של 8-9% בממוצע. במקביל, היא דואגת להאריך את הסכמי השכירות עם השוכרים בנכס לטווחים ארוכים. בשלב הבא – להב דואגת לסגור מימון בנקאי לנכס לטווחים ארוכים. בצורה הזאת, להב מצליחה לייצר תשואה של למעלה מ-20% על ההון המושקע.

 

כל עסקאות המימון של להב הן עסקאות מסוג נון ריקורס אשר נושאים ריבית ממוצעת משוקללת קבועה ואטרקטיבית ללא אמות מידה הקשורות בשווי הנכס. נכון לסוף יוני הריבית הממוצעת על ההלוואות עמדה על 3.12% נומינלית. העובדה ששכר הדירה בנכסים של החברה צמוד למדד המחירים לצרכן בעוד שההלוואות הינן הלוואות קבועות תורמת לשיפור מתמיד ב-NOI של הנכסים. נכון לסוף יוני, היקף ההלוואות של להב על תיק הנכסים הסתכם ב-659 מיליון שקל, כך שההון העצמי של תיק הנכסים של החברה בגרמניה עמד על כ-960 מיליון שקל.

להב לא רק רוכשת נכסים אלא גם מממשת. מתחילת השנה מכרה להב ארבעה מרכזים מסחריים שתהליך השבחתם הסתיים תמורת כ-27 מיליון אירו. המכירות מבוצעות בתשואת CAP נמוכות של כ-5.3-5.5% בממוצע ומתבצעות לאחר שהחברה מצליחה למצות את פוטנציאל ההשבחה של הנכסים.

נדל”ן מניב בישראל – שווי של 283 מיליון שקל

בשנת 2020 קבוצת דלק ביצעה מהלכים להפחתת המינוף בקבוצה. כחלק ממהלכים אלו להב בשיתוף אורי מנצור רכשו בשלהי אותה השנה 75% לפי שווי חברה של 750 מיליון שקל. להב השקיעה 300 מיליון שקל תמורת 40% מהמניות ועד כה קיבלה בחזרה דיבידנדים בהיקף של כ-150 מיליון שקל.

כבר בעת החתימה על העסקה, להב ומנצור גיבשו תוכנית אסטרטגית לדלק ישראל הכוללת פיצול החברה לשתי חברות – הראשונה היא חברה תפעולית קמעונאית שאחראית על תפעול תחנות הדלק וחנויות הנוחות. החברה השנייה היא חברת נדל”ן אשר מחזיקה את הבעלות על הקרקעות ומשכירה אותם לחברה התפעולית. התוכנית מומשה במלואה ודלק ישראל פוצלה לשתי חברות.

לאורך השנים – דלק נכסים עברה תהליך השבחה ובחודש יולי השנה השלימה הנפקה ראשונה לציבור של מניות כאשר גייסה 173 מיליון שקל לטובת השקעות בנכסים קיימים ופיתוח של נכסים חדשים. בסוף יוני החזיקה החברה ב-61 נכסים בשווי של כ-1.8 מיליארד שקל. ה-NOI השנתי המייצג של החברה לשנת 2025 עומד על כ-73 מיליון שקל.

דלק נכסים מקימה כ-35,000 מ”ר של מרכזים מסחריים בסביבת תחנות הדלק אשר צפויים להגדיל בצורה הותית את ה-NOI של החברה. בנוסף, לדלק נכסים יש שותפות עם אזורים להקמת שני פרויקטי נדל”ן עם מאות יחידות דיור חלף תחנות דלק קיימות. מנוע צמיחה נוסף של החברה נמצא במרכזי קניות שכונתיים שאינם תחנות דלק. לחברה כבר יש בפורטפוליו ארבעה נכסים כאלו בהקמה ולקראת הקמה – בנתניה, קצרין, כפר יונה ולאחרונה חתמה גם על עסקה בדימונה.

דלק נכסים רכשה קרקע בעיר עם היתר בנייה בתוקף שעליה היא מתכננת להקים מרכז מסחרי בהשקעה כוללת של כ-50 מיליון שקל. במרכז המסחרי יהיה שוכר עוגן של רשת קמעונאית גדולה. עבודות ההקמה יחלו עד אמצע שנת 2026 ובחברה צופים רווח יזמי של למעלה מ-10 מיליון שקל. ה-NOI הצפוי בנכס צפוי להסתכם בלמעלה מ-4 מיליון שקל בשנה.

מניית דלק נכסים נמצאת היום במחיר הגבוה בכ-11% מעל מחיר ההנפקה ועדיין נסחרת מתחת להון העצמי החשבונאי. מדובר בחברה סולידית, שמרנית שאמורה להגדיל את ה-NOI שלה לאורך זמן, בין באמצעות ייזום של פרויקטים חדשים, או באמצעות השבחה של נכסים קיימים. שווי המניות שבהן מחזיקה להב נאמד ב-283 מיליון שקל, מעל השווי בספרים של להב.

פריים אנרג’י – שווי של 237 מיליון שקל

 

אחד המהלכים אשר ביצעה להב בשנה החולפת התרחש בתחום האנרגיה המתחדשת. זה התחיל כשיתוף פעולה בין להב לבין פריים אנרג’י להקמה משותפת של פרויקטים. בשלב השני כאשר להב בחנה את פריים אנרג’י לעומק היא החליטה להיכנס לשליטה משותפת בחברה. בשלב השלישי – להב , המשיך ברכישת שליטה משותפת בחברה והושלם באמצעות מיזוג פעילות האנרגיה המתחדשת של להב אל תוך החברה הציבורית בהקצאת מניות.

להב מחזיקה היום ב-43.5% ממניות פריים אנרג’י בשווי של 237 מיליון שקל – גבוה משמעותית מהשווי בספרי החברה. בחודשים האחרונים ביצעה החברה מספר עסקאות משמעותיות להגדלת הפורטפוליו של הנכסים המניבים. החברה רכשה מידי סולאיר כ-54 מגה וואט של פרויקטים סולאריים תמורת 222 מיליון שקל. בנוסף, נרכשו עוד כ-13 מגה וואט של פרויקטים מניבים מידי סאנפלאואר תמורת 202 מיליון שקל.

נכון להיום לפריים אנרג’י יש כ-166 מגה וואט של פרויקטים מחוברים בישראל, בהונגריה ובפורטוגל. כמו כן, בימים אלו מקימה החברה כ-300 מגה וואט של פרויקטים כשלצידם מרכיב אגירה של כ-1.4 ג’יגה וואט שעה. עלות ההקמה של פרויקטים אלו מסתכמת בכ-2 מיליארד שקל. לחברה הממוזגת יש עוד כמות משמעותית של פרויקטים בייזום אשר יוקמו בשנים הקרובות.

החיבור בין להב לבין פריים אנרג’י נועד לנצל סינרגיות בין שתי החברות. על פי קצב העסקאות האחרונות של פריים אנרג’י – החברה נמצאת בתנופת הקמה משמעותית שאת תוצאותיה ניתן יהיה לראות בשנים הקרובות.

הערך החבוי בחברת מפעת

 

לפני ארבע שנים ביצעה להב השקעה בתחום איסוף והטיפול בפסולת. להב רכשה 65% מהחברה בהשקעה של כ-114 מיליון שקל (מניות +הלוואת בעלים). כחלק מן העסקה מפעת רכשה פעילות של חברת מצדר שלה היו צי משאיות וחוזי איסוף תמורת כ-35 מיליון שקל.

מאז הרכישה הגדילה להב את היקפי הפעילות של מפעת בצורה משמעותית והביצועים של החברה השתפרו בצורה משמעותית. לחברת מפעת יש היום צי הכולל כ-230 משאיות ורכבים הנדסיים והיא מטפלת בכ-1,500 טון אשפה ליום. את השנה הנוכחית צפויה מפעת לסגור עם EBITDA של כ-67 מיליון שקל.

לאחרונה, חתמה מפעת על עסקה לרכישת מטמנת חגל הנמצאת בעמק הירדן תמורת 78.5 מיליון שקל. רכישת המטמנה היא אסטרטגית למפע”ת ומאפשרת לה להתרחב לתחום העמקים שבו היא כמעט ולא פעילה. המטמנה מייצרת EBITDA שנתי של כ-25 מיליון שקל ותתרום ל-EBITDA של מפעת לאחר שהעסקה תיסגר.

בלהב מציינים שיש להם תוכנית להשביח את המטמנה. על בסיס הביצועים הקיימים המטמנה נרכשה לפי תשואה של כ-9%. עם זאת, תחת ניצול סינרגיות בין מפעת לבין המטמנה, מפעת רואה לנגד עיניה תשואת EIRR של כ-18%. אחת מתוכניות ההשבחה כוללת אפשרות לפתח מטמנה נוספת בקרקע אשר סמוכה למטמנה. מהלך זה כפוף לאישור של רמ”י והוא בעל פוטנציאל כלכלי גדול.

דלק ישראל

 

את דלק ישראל כנראה שלא צריך להציג. להב מחזיקה בכ-40% ממניות של דלק ישראל המעסיקה כ-2,500 עובדים. בחברה יש 239 מתחמי תדלוק כך שנתח השוק של החברה משוק התדלוק מוערך בכ-19%. כמו כן, דלק ישראל מחזיקה ב-207 חנויות נוחות ומתחמים קמעונאיים. במחצית הראשונה של שנת 2025 רשמה דלק ישראל EBITDA של כ-205 מיליון שקל.

בעבר בחנה להב מספר מהלכים לגבי דלק ישראל אך הם לא הבשילו. להב בחנה אפשרות להנפיק את החברה בבורסה ואף בחנה מיזוג בין הפעילות של דלק ישראל לבין שופרסל. מעניין יהיה לראות כיצד קבוצת להב מתכננת להשביח את דלק ישראל.

סיכום

להב היא חברת השקעות אשר מתמחה בתחום הנדל”ן בגרמניה ובישראל. לחברה יש עוד זרוע של אנרגיה מתחדשת ופעילות משמעותית וצומחת בתחום איסוף הפסולת. לאורך השנים משביחה החברה את הנכסים שלה באמצעות הרחבת תיק הנכסים, רכישות הזדמנותיות ומהלכים אסטרטגיים ופועלת בשמרנות רבה ומתחת לרדאר.

שני המהלכים המשמעותיים שביצעה הקבוצה בשנה החולפת היו ההנפקה של דלק נכסים והמיזוג של פעילות האנרגיה המתחדשת אל תוך פריים אנרג’י. מהלכים אלו הפכו שני נכסים לא סחירים שבהם החזיקה להב לנכסים סחירים אשר השווי שלהם ידוע וברור באופן אשר מקל על התמחור של להב כחברת השקעות.

האנליסטים הסוקרים את החברה מעניקים לחברה מחיר יעד גבוה מהמחיר הנוכחי. באיפקס קפיטל נותנים למניה מחיר יעד של 6.41 שקלים. בלידר הציבו לפני מספר חודשים למניה מחיר יעד של 7 שקלים. אני חושב שהרבה יותר מעניין ממחירי היעד של האנליסטים הוא להכיר את סיפור הצמיחה של החברה אשר מצליחה לייצר פעם אחר פעם עסקאות יפות וחכמות אשר משביחות את תיק הנכסים.

לאחרונה רכש בעל השליטה בחברה אבי לוי מניות מידי אלי להב בהיקף של כ-30 מיליון שקל ולפי מחיר של 6 שקלים למניה. צעד זה משקף את חיזוק אחיזתו בחברה ואמונה בפוטנציאל העתידי שלה.

גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך.
כל הפועל בנייר על בסיס סקירה זו – לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו.
נכון למועד פרסום הכתבה – הח”מ אינו מחזיק במניות המוזכרות בכתבה
יובהר כי הח”מ הינו נותן שירותים של קבוצת להב