הערך החבוי באינטרגאמא – בעל השליטה צריך להפוך אותה לפרטית

הכתבה שלנו היא סקירת עדכון על חברת אינטרגאמא. על החברה כתבתי לראשונה לפני קרוב לשנה בספטמבר 2021. שווי החברה עמד אז על 120 מיליון שקל. היום – החברה נמצאת בשווי של 160 מיליון שקל. הערך החבוי בחברה ממשיך להיות קיים ויש בו המון פוטנציאל לטווח הקצר, הבינוני והארוך. עם זאת, הסחירות במניה ממשיכה להיות אפסית. תנאי המאקרו מעט השתנו לרעה בצד המימון – אבל בסה”כ אני חושב שהחברה ממשיכה להיות מעניינת.

רקע על החברה

אינטרגאמא היא חברת נדל”ן מניב שיש לה שני נכסים מעניינים בפורטפוליו אשר מעניקים לה את מירב השווי שלה – נכס אחד בהרצליה פיתוח בשווי של 90 מיליון שקל פיתוח ונכס אחד בנתניה בשווי של 154 מיליון שקל. בשנת 2021 השווי של נכסים אלו עודכן כלפי מעלה ב-36 מיליון שקל לעומת סוף שנת 2020.

באינטרגאמא מסבירים שלגבי הנכס בנתניה נרשמה עלייה בשיעור התפוסה בנכס עקב עלייה בשיעור התפוסה וגידול בהכנסות ממכירת חשמל כמו גם ירידה בשיעור ההיוון. לגבי הנכס בהרצליה – בחברה עדכנו את השווי כלפי מעלה עקב ציפיות לתוספת זכויות כמו גם ירידה בשיעור ההיוון.

במאזן של החברה לא תוכלו לראות את השווי של הנכסים – מאחר והם רשומים בספרים לפי עלות ולא לפי שווי הוגן. הנדל”ן להשקעה רשום בספרים בשווי של 35.1 מיליון שקל בלבד. כמו כן, לחברה יש החזקה (16%) בשני פרויקטים נדל”ניים בתל אביב יחד עם אקרו נדל”ן ותדהר.

 

הנכס בהרצליה

אינטרגאמא מחזיקה בנכס הכולל מבנה בן חמש קומות משרדים ושתי קומות חניה. הקמת המבנה הסתיימה בשנת 1988. בסוף שנת 2021 שיעור התפוסה בנכס עמד על 91% – זאת לעומת 88% בסוף שנת 2020. המשרדים בנכס המשרדים מושכרים בעיקר לחברות מתחום ההיי-טק. נכון לחודש מרץ 2022 – הנכס כבר נמצא בתפוסה מלאה עם חוזי שכירות אשר מסתיימים בין שנת 2021 לשנת 2024.

העלות המופחתת של הנכס מסתכמת ב-6.3 מיליון שקל אך כפי שציינתי – השווי ההוגן של הנכס מסתכם בכ-90 מיליון שקל. מתוך זה – הרכיב של הקרקע עומד על כ-50 מיליון שקל. הנכס הניב בשנת 2021 הכנסות שנתיות (NOI) של 4.3 מיליון שקל, זאת לעומת 4.2 מיליון שקל בשנת 2020.

החלום הרטוב בנכס הזה הוא התוכנית של החברה לקדם פרויקט של עירוב שימושים במקום הנכס הקיים כך שיכלול תוספת זכויות משמעותיות. בשנים 2020-2021 הוגשה תוכנית נקודתית לבחינת הוועד המקומית אשר המליצה על הפקדתה בוועדה המחוזית. עם זאת, הוועדה המחוזית לא כל כך התלהבה מן התוכנית שהוגשה ואינטרגאמא משכה את הבקשה.

בחברה מעריכים שזכויות הבנייה שיאושרו בתוכנית החדשה יהיו נמוכות מאשר הבקשה המקורית. בחודש מרץ ציינה אינטרגאמא כי תוכנית האב מתוכננת להיות מוגשת ולהיות מאושרת במהלך 2023. בכוונת החברה לנצל את הזכות שלה להתנגד לתוכנית מתוך מטרה לקבל תוספת בנייה משמעותית בשטח.

בהערכת השווי מציינת אינטרגאמא כי ללא זכויות הבנייה הנוספות – השווי של הנכס מסתכם ב-73 מיליון שקל אשר מניח שיעור היוון של 7% – זאת לעומת 7.25% בסוף שנת 2020. השווי ההוגן של ה-90 מיליון שקל כולל בתוכו תוספת שווי אשר נובעת מהצפייה התכנונית. דוחות 2021 הייתה הפעם הראשונה שבה בחברה לקחו בחשבון תוספת שווי בגין השינוי התכנוני.

הנכס בנתניה

הנכס בנתניה הוא מבנה מניב אשר מושכר לתעשיות עתירות ידע ומשרדים. הקמת הנכס הושלמה בשנת 2004 וגם הוא כולל חמש קומות ושלושה מרתפי חניה הכוללים גם מחסנים. הנכס רשום בספרי אינטרגאמא בשווי מופחת של 30 מיליון שקל אך השווי ההוגן שלו מסתכם ב-154 מיליון שקל. מרכיב הקרקע בשווי עומד על 33 מיליון שקל.

בסוף שנת 2021 שיעור התפוסה בנכס עומד על 98% כאשר השוכר המרכזי בנכס היא החברה הציבורית רפק. הנכס הניב בשנת 2021 הכנסות שנתיות (NOI) של 9.4 מיליון שקל בדומה לשנת 2020. כלומר – הנכס הזה הוא בסה”כ מאוד מאוד יציב בפעילות שלו. תוספת השווי לעומת שנת 2020 נובעת מהפחתה בשיעור ההיוון של הנכס מ-7.5% ל-7%.

המינוף של החברה

 

לאינטרגאמא אין מינוף כלל בפעילות שלה. בסוף שנת 2021 כנגד שני נכסי הנדל”ן של החברה – היו לחברה התחייבויות למערכת הבנקאית של 5.4 מיליון שקל בלבד. ההלוואה הינה בריבית פריים בתוספת מרווח של 1.28% והיא צפויה להיפרע באופן מלא בחודש אוקטובר בשנת 2022. לאחר הפירעון – מתכננת אינטרגאמא להסיר את השעבודים על שני הנכסים.

באופן תיאורטי – אילו לחברת אינטרגאמא היה אכפת מהמשקיעים -היא הייתה יכולה ליטול הלוואה בנקאית חדשה בהיקף של 120 מיליון שקל (חצי מהשווי ההוגן) ולחלק את סכום זה כדיבידנד לבעלי המניות. בצורה זו ההון של החברה היה עובד הרבה יותר טוב ובצורה הרבה יותר בריאה. חלופה אפשרית אחרת היא שאינטרגאמא תיטול הלוואה בהיקף של כמה עשרות מיליוני שקלים ועם הכסף תבצע רכישה עצמית של המניות שבידי הציבור. מהלך זה יהפוך את החברה לפרטית.

פרויקטים נוספים

פרט להחזקה בשני הנכסים המניבים – לאינטרגאמא יש השקעה בשני פרויקטים בתחום הנדל”ן למגורים יחד עם שני שותפים איכותיים – אקרו נדל”ן ותדהר. אינטרגאמא מחזיקה בכ-16% מהזכויות בפרויקטים אלו ועד כה העמידה לחברות הפרויקט הלוואות בהיקף של כ-12 מיליון שקל אשר רשום בספרי החברה כנכס.

חברת אינטרגאמא אינה מספקת צפי לרווחים מן הפרויקט – ודווקא ההנפקה של אקרו מספקת הרבה יותר מידע על הצפוי בפרויקטים אלו ועל הרווחיות שלהם.

 

הפרויקט ראשון ממוקם ברחוב בזל בתל אביב שבו מתכננות החברות להרוס 102 יחידות דיור קיימות ולבנון במקומן 190 דירות חדשות. בקשה לקבלת היתר בנייה הוגשה כר בשנת 2021 אך סוגיות משפטיות כנגד מספר סרבנים מעכבים את תחילת העבודות. המועד הצפוי לקבלת היתר בנייה מוערך על ידי אקרו בשנת 2023. סיום הבנייה המשוער מוערך בשנת 2027. הרווח המשוער שצופה אקרו בפרויקט הוא 51 מיליון שקל בגין חלקה (33%) ולכן הרווח החזוי לאינטרגאמא מוערך בכ-25 מיליון שקל.

הפרויקט השני הינו פרויקט כיכר המדינה שבו מתכננות השותפות להרוס 77 יחידות דיור ולהקים תחתן 163 יחידות דיור חדשות. השיווק של הפרויקט החל ברבעון השני של שנת 2021 ועד כה נמכרו לפחות 37 דירות. בחברה מעריכים כי העבודות יחלו לקראת סוף שנת 2022 ויסתיימו בשנת 2025. באקרו צופים רווח של כ-50 מיליון שקל בפרויקט – מה שמעניק רווח חזוי לאינטרגאמא בהיקף של 25 מיליון שקל.

שכר המנכ”לית

מנכ”לית החברה היא רות אורן הומונאי אשר הינה הבת של בעל השליטה אורן תנחום. בחברה ביקשו כבר בחודש אפריל לאשר לה את השכר אך בעלי המניות בחברה התנגדו ובחברה הסירו את הנושא מסדר היום של האסיפה הכללית. ממש בסוף השבוע אישר הדירקטוריון את הסכם העסקה של המנכ”לית בשכר ברוטו של 10.5 אלף שקל בחודש בלבד. מהלך זה אינו טעון אישור של אסיפה כללית מאחר והוא נמוך מהשכר החודשי הממוצע במשק.

מדוע לדעתי אינטרגאמא ממשיכה להיות מעניינת?

 

בכל דרך שלא הופכים את זה – סך הנכסים של אינטרגאמא גבוה משווי השוק של החברה (כ-160 מיליון שקל). אם תיקחו את השווי ההוגן של הנכסים – 244 מיליון שקל יחד עם הכסף שניתן לחברות הפרויקטים בתל אביב (12 מיליון שקל) – בכל צורה שלא תהפכו את זה הדבר גבוה מ-160 מיליון השקלים שבהן נסחרת המניה.

גם אם לא יאושרו זכויות הבנייה בהרצליה, וגם אם נעלה את שיעור ההיוון של הנכסים, וגם אם נניח שהפרויקטים בתל אביב לא יניבו רווחים – החברה מעניינת. מצד שני – כן חשוב לקחת דיסקאונט על סחירות נמוכה במניה אך למשקיעים ארוכי טווח זה פחות מעניין.

אני חושב שהצפת הערך עשויה להגיע לדעתי במידה והחברה תרכוש נכסים נוספים או תיטול הלוואה בנקאית משמעותית כדי לרכוש את החזקות הציבור. לחילופין – ככל שהחברה תיטול על עצמה מינוף מסוים סביר (20-30%) ותבחר לחלק את הכסף כדיבידנד לבעלי המניות העסק החברה תתנהל בצורה בריאה יותר. חברת אינטרגאמא מתנהלת כחברה פרטית וצריכה לקבל החלטה האם היא רוצה להמשיך ולהיות חברה פרטית או להתנהל כמו חברה ציבורית אמיתית.

בנוסף, אני לא מוציא מכלל אפשרות שהחברה תפעל למכירת שני נכסיה המניבים לקרן ריט דוגמת סלע/ריט1/מניבים אשר יחזיקו בנכס לטווח ארוך. ביחס לנכס של החברה בהרצליה – אני חושב שאילו החברה הייתה מוציאה את הנכס למכרז – היו עליו קופצים רבים והנכס היה יכול להימכר אפילו בכ-150 מיליון שקל – הרבה מעל השווי ההוגן שלו.

גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בני”ע.
כל הפועל על בסיס סקירה זו, לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו.
נכון למועד פרסום הכתבה, הח”מ אינו מחזיק במניית אינטרגאמא