תומר קורנפלד
בשנים האחרונות הפכה ארצות הברית לאחד משווקי האנרגיה המעניינים בעולם. הגידול בצריכת החשמל, הזינוק בהקמת חוות שרתים ומהפכת ה-AI מאיצים את הביקוש לחשמל. מי שנהנות מכך הן החברות שמחזיקות בצבר גדול של פרויקטים וביכולת מוכחת להביא אותם משלב הייזום אל שלב ההקמה וההפעלה.
עבור קבוצת דוראל, מרכז הכובד של החברה נע בשנים האחרונות לכיוון צפון אמריקה. באמצעות חברת הבת Doral LLC בנתה החברה פלטפורמת אנרגיה משמעותית בשוק האמריקאי, והמהלך האחרון מסמן שלב חדש בהתפתחותה. דוראל הגדילה את החזקתה בחברת הבת מ-26% ל-53.2% והפכה לבעלת המניות הגדולה בחברה, כשלצידה גוף ההשקעות ההולנדי APG המחזיק ב-35.4% מהמניות וחברת הביטוח מגדל המחזיקה ב-11.4%.
המהלך אינו מסתכם בשינוי טכני בשיעור ההחזקה. מבחינת דוראל מדובר בהגדלה משמעותית של החשיפה לאחד ממנועי הצמיחה המרכזיים שלה, לאחר שהפעילות האמריקאית צברה בשנים האחרונות מסה קריטית ושורה של פרויקטים צפויה לעבור לשלב ההקמה. במסגרת העסקה הזרימה דוראל כ-400 מיליון דולר לחברת הבת, הון שאמור לסייע לה להפוך את צבר הפרויקטים הבשל לפרויקטים מניבים. המהלך הזה, יחד עם מהלכים פיננסיים נוספים שהחברה דיווחה עליהם, יספקו לדוראל את כל ההון העצמי הדרוש לה להקמת מלוא צבר מתקני הסולאר משולבי אגירה הבשל בארה”ב, בהספק של כ-7.5 GWp ולמעלה מ-1 GWh אגירה – צבר שגם הבטיח זכאות להטבות מס, ובהתאם נהנה מעלויות הקמה נמוכות.
פרויקט סולארי קרקעי: התמונה נוצרה באמצעות Chat GPT
שוק ההון מביע בשנה האחרונה אמון הולך וגובר בסיפור של דוראל, והדבר בא לידי ביטוי בזינוק של 79% במחיר המניה מתחילת שנת 2026, ולמעלה מ-300% בשנה האחרונה. עם שווי שוק של כ-15 מיליארד שקל, דוראל היא כיום החברה בעלת שווי השוק הגבוה ביותר במדד ת”א-90 ומועמדת מובילה להיכנס בעדכון המדדים הקרוב למדד הדגל של הבורסה – מדד ת”א-35.
המספרים שדוראל מציגה לשנים הקרובות מלמדים שחלק משמעותי מסיפור הצמיחה שלה עדיין נמצא לפניה. כיום מחזיקה הקבוצה בכ-3 ג’יגה וואט של מתקנים מחוברים ומוכנים לחיבור כשלצידם כ-1.7 ג’יגה וואט שעה של אגירה. על פי התחזית של החברה, עד שנת 2030 מתכוונת החברה להגיע לכ-12.4 ג’יגה וואט וכ-14.7 ג’יגה וואט שעה בהתאמה. הנקודה המשמעותית היא שכ-80% מההספק החזוי ל-2030 כבר נשען על צבר בשל אשר צפוי לעבור משלב הפיתוח לנכס מניב. אם התוכנית תתממש, דוראל של 2030 תהיה חברה גדולה פי כמה מזו שהמשקיעים מכירים היום.
הצמיחה הזו צפויה להגיע ממספר שווקים ומנועי פעילות אבל הסיפור הגדול של דוראל בשנים הקרובות עשוי להגיע דווקא מהשוק האמריקאי. כדי להבין את הפוטנציאל שטמון בפעילות הזאת, צריך להסתכל על צבר הפרויקטים שבנתה החברה, על ההון שהיא משקיעה כדי להבשיל אותו ועל השינוי שעובר שוק החשמל האמריקאי.
צבר בשל בהספק של 8.1 ג’יגה וואט + 2.6 ג’יגה וואט שעה של אגירה בארה”ב
דוראל נכנסה לראשונה לשוק האמריקאי כבר בשנת 2019 במסגרת שותפות בינה לבין שותף מקומי בשם ניק כהן (CAG) כאשר בתחילת דרכה התמקדה החברה בשוק באינדיאנה. דוראל לא בחרה באינדיאנה בגלל השמש – אלא בגלל השילוב הנדיר של קרקע זולה ושטוחה בהיקפים עצומים, קווי הולכה קיימים, מפגש בין שתי רשתות חשמל מרכזיות, בעלי קרקע שהיו מוכנים להצטרף לפרויקט וביקוש משמעותי לחשמל.
בתוך כשש שנים הפכה דוראל את הפרויקט באינדיאנה מפרויקט Greenfield שהחל למעשה מאפס לאחד מפרויקטי האנרגיה הסולארית הגדולים בארה”ב. לפני כשנתיים חיברה דוראל את השלב הראשון של הפרויקט בהספק של 480 מגה וואט לרשת החשמל ובימים אלו השלימה הקמה של שלושה מגה פרויקטים נוספים בהספק של 376 מגה וואט כל אחד. בדוראל מעריכים שהפרויקטים יחוברו לרשת החשמל במהלך הרבעון הרביעי של השנה.
דוראל לא הסתפקה בפרויקט באינדיאנה ולאורך השנים האחרונות פיתחה צבר משמעותי בשוק האמריקאי והיום היא פועלת כבר ב-24 מדינות ברחבי המדינה. על בסיס תחזיות מפעילי רשת החשמל המרכזיים בארה”ב, עד שנת 2030 צפויה תוספת של כ־77 ג’יגה וואט בביקוש לחשמל בשלשה משווקי החשמל המרכזיים בארה”ב שבהם פועלת דוראל: PJM, MISO ו-SPP. תוספת זאת מונעת מההאצה בהקמת חוות שרתים כמו גם מערכות AI בהיקפים משמעותיים ומחייבת השקעות בהיקפים גדולים בהרבה בכושר ייצור, אגירה והולכה. כמו כן, תוספת זאת מגדילה את הערך שכבר מחזיקים בזכויות חיבור לרשת.
ל-Doral LLC יש כיום צבר של פרויקטים סולאריים בהספק של 18 ג’יגה וואט כשלצידם צבר אגירה של 4 ג’יגה וואט שעה. מתוך צבר זה פרויקטים בהספק של 7.6 ג’יגה וואט ו-2.6 ג’יגה וואט שעה נכללים תחת Safe Harbor והבטיחו זכאות להטבות מס במסגרת הרגולציה הקיימת – וזאת גם אם הקמתם והפעלתם בפועל יתרחשו במועד מאוחר יותר. בכך, צמצמה החברה את החשיפה של הפרויקטים לשינויים הרגולטוריים ושיפרה את הוודאות הכלכלית ביחס להקמתם.
תפיסת העולם של החברה מתבססת על הבשלת מגה פרויקטים בארצות הברית, משלב הפיתוח הראשוני (Greenfield) ועד להנבה. שיטת העבודה הזו מאפשרת לקדם פרויקטים גדולים מבלי לרכוש אותם בתשלומים משמעותיים מצדדים שלישיים, ולשמר את עיקר הערך היזמי בתקופת הפיתוח בתוך הבית. החסרון בשיטה הזו נעוץ בסיכון העודף של פיתוח פרויקטים שלא יצאו לפועל תוך השקעת משאבים וזמן. דוראל הוכיחה בזמן קצר יכולת ביצוע פיתוח וביצוע למגה-פרויקטים בארצות הברית, ונראה שהדנא היזמי של החברה משחק פה משקל חשוב. מתוך כלל הצבר הבשל של דוראל בארה”ב, למעלה מ-7 פרויקטים הם בהספק משמעותי של מעל 500 מגה-וואט.
לגבי יתר הפרויקטים אשר נמצאים בפיתוח ולא נכללים תחת Safe Harbor – דוראל ממשיכה לקדם אותם ומתכוונת להתאים אותם למשטר המס ותנאי השוק החדשים. בחברה לא צופים כי כללי המכס החדשים ישפיעו באופן מהותי על כלכליות הצבר. זאת בין היתר בזכות הגנות מול ספקי הציוד והקבלנים, עבודה עם מספר ספקים והעובדה שבחלק מהפרויקטים עדיין לא נחתמו הסכמי PPA למכירת החשמל. מצב זה מאפשר לדוראל גמישות בקביעת מחיר החשמל בהתאם לעלויות החדשות. בנוסף, בחברה מעריכים כי העלייה בביקוש לחשמל בארה”ב צפויה לתמוך במחירי החשמל ולסייע בשמירה על כדאיות הפרויקטים.
הקמת שני פרויקטים בהשקעה של קרוב ל-10 מיליארד שקל
בימים אלו מקימה דוראל שני פרויקטים בארה”ב בהשקעה כוללת של קרוב לעשרה מיליארד שקלים. פרויקט אחד בשם Cold Creek הכולל 552 מגה וואט של חשמל סולארי ו-340 מגה וואט שעה של אגירה מוקם בהשקעה של 2.4 מיליארד שקל ומתוכנן להתחבר לרשת החשמל בשנת 2028.
פרויקט משמעותי נוסף שהחל הקמה נקרא Vista Sands. מדובר באחד הפרויקטים הגדולים ביותר בארה”ב אשר מוקמים בימים אלו ונמצא בויסקונסין. הסיפור של הפרויקט דומה במאפיינים שלו לסיפור של דוראל באינדיאנה – שטחים חקלאיים גדולים, שטוחים, דלילי אוכלוסיה עם גישה לתשתיות הולכה במתח גבוה (הפרויקט יחובר לרשת החשמל MISO). זהו שילוב אשר קשה יחסית למצוא באופן המאפשר להקים את מגה הפרויקט בלי צורך נרחב בכריתת עצים או בעבודות עפר. הפרויקט, בהספק של 1.56 ג’יגה וואט מוקם בהשקעה כוללת של 7.3 מיליארד שקל ומתוכנן להתחבר לרשת החשמל בשנת 2029 או 2030.
דוראל אינה עוצרת פה ולחברה יש עוד ארבעה פרויקטים משמעותיים אשר צפויים להגיע לשלב של מוכנים להקמה (RTB) או להגיע למעמד של סגירה פיננסית מול גורם מממן לחוב בכיר. מדובר בפרויקטים בהספק של 2.35 ג’יגה וואט ו-800 מגה וואט שעה של אגירה אשר צפויים לצאת להקמה בתקציב כולל של 9.3 מיליארד שקל (כולל שותף מס). בדוראל מעריכים כי ארבעת הפרויקטים יחוברו לרשת החשמל בשנת 2029.
דוראל מגדילה את החשיפה לארה”ב בעסקה הזדמנותית של 738 מיליון דולר
בחודש האחרון השלימה דוראל מהלך אסטרטגי משמעותי אשר בסיומו עלתה להחזקה של 53% בחברת הבת האמריקאית Doral LLC. המרכיב העיקרי בעסקה כולל הזרמה של 400 מיליון דולר של החברה – סכום אשר צפוי לשמש כהון עצמי לטובת הקמת צבר הפרויקטים הבשל של החברה. העסקה כוללת גם שני נדבכים נוספים.
הראשון – רכישת ההחזקות של ניק כהן (CAG) בעסקת מניות שהיקפה נאמד בכ-206 מיליון דולר. דוראל רכשה את המניות אך שילמה עבורן בהקצאת מניות של החברה. הנדבך השני כולל המרת השקעות SAFE אשר בוצעו בעבר בהיקף של 132 מיליון דולר – מהלך אשר מנקה ומפשט את מבנה ההון של חברת הבת האמריקאית של דוראל. מאחר שמדובר היה במספר עסקאות אשר התבצעו במקביל, קשה לגזור מן המהלך שווי חד משמעי ל-Doral LLC.
מי שרוצה בכל זאת לנסות ולהבין מדוע העסקה היא הזדמנותית עבור דוראל – צריך להסתכל על זה אחרת. השקעה של 738 מיליון דולר שביצעה החברה (במזומן ובמניות) צפויה להוביל בתוך מספר שנים לתוספת EBITDA שנתית של 207 מיליון דולר לחברה. מדובר ביחס השקעה אטרקטיבי של 3.5-3.6 בלבד וככל שהחברה תעמוד ביעדי ההקמה והתחזיות שהוצגו – הוא עשוי להצביע על יצירת ערך עבור בעלי המניות של דוראל.
מנוע צמיחה לטווח הבינוני והארוך בארה”ב: חוות שרתים
אחד ממנועי הצמיחה שדוראל מזהה בפעילותה בארה”ב נמצא בצד הביקוש לחשמל – תחום חוות השרתים. מהפכת ה-AI אשר הובילה להקמת חוות שרתים בהספקים עצומים עשויים להפוך למנוע צמיחה נוסף עבור דוראל בפעילות שלה בארה”ב – אשר מזהה פוטנציאל להקמה של 4,000 מגה וואט IT של חוות שרתים במדינה.
הדמיה של חוות שרתים: התמונה נוצרה באמצעות CHAT GPT
בדוראל מציינים כי הנתון הזה מבוסס על פרויקטים מסוימים הנכללים בצבר הבשל של החברה בארה”ב, אשר מקיימים מאפיינים רלוונטיים להקמת חוות שרתים. דוראל פועלת בשווקי החשמל MISO, PJM ו-SPP, שבהם קיים תיעדוף רגולטורי לחיבור לחשמל של פרויקטי חוות שרתים המשלבים ייצור מאחורי המונה, יתרון שעשוי להיות משמעותי בפיתוח הפעילות בתחום. על רקע זה, ניתן להעריך כי במסגרת הקמת הצבר הבשל שלה בארה”ב עשויה דוראל ליזום חוות שרתים בסמוך לפרויקטים, כך שהחשמל אשר יופק בפרויקטים יזין את חוות השרתים.
צוואר הבקבוק המרכזי של היזמים הוא היכולת להשיג קרקע ובעיקר אספקת חשמל בהיקפים גדולים. לדוראל יש צבר גדול של קרקעות וזכויות חיבור לרשת החשמל – כך שניתן לצפות שבטווח הבינוני והארוך – דוראל תיזום גם פרויקטים של חוות שרתים. כרגע לפחות מדובר בפוטנציאל על הנייר, אך כזה אשר עשוי להתממש בעתיד ולייצר ערך רב נוסף לחברה.
סיכום
המהלך שביצעה דוראל להגדלת החזקתה בחברת הבת האמריקאית ל-53% ממחיש את החשיבות שהיא מייחסת לשוק האמריקאי ואת האמון שלה בפוטנציאל הטמון בצבר הפרויקטים שבנתה שם לאורך השנים. לאחר תקופה ארוכה שבה השקיעה החברה בצבירת קרקעות, זכויות חיבור וקידום פרויקטים דוראל מגדילה את החשיפה שלה לפעילות בדיוק בנקודת הזמן שבה חלק משמעותי מהצבר מתקדם לעבר שלבי ההקמה וההפעלה.
השנים הקרובות יהיו מבחן היכולת של דוראל לתרגם את הפוטנציאל הזה לתוצאות. אם החברה תעמוד בלוחות הזמנים, תחבר לרשת את הפרויקטים שנמצאים בהקמה, תוציא לפועל חלק משמעותי מהצבר הבשל, ובהמשך גם תממש את הפוטנציאל בתחום חוות השרתים, הפעילות בארה”ב עשויה להפוך לא רק למרכיב דומיננטי בפעילות הקבוצה, אלא למנוע הצמיחה אשר ישנה את קנה המידה של דוראל כולה.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך.
כל הפועל בנייר על בסיס סקירה זו – לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו.
נכון למועד פרסום הכתבה – הח”מ אינו מחזיק במניות המוזכרות בכתבה
הח”מ הינו נותן שירותים של קבוצת דוראל