אם לא יהיו הפתעות של הרגע האחרון – קבוצת דלק עשויה לחזור למדד הדגל של הבורסה – מדד ת”א 35 בעדכון המדדים הקרוב שייערך בתחילת אוגוסט. למדד ייכנסו בנוסף גם ניו-מד ואנרג’יאן.
הכתבה שלנו היום מתמקדת בקבוצת דלק שעברה שנתיים מרתקות ומשמעותיות. בשיא משבר הקורונה ב-12 במרץ 2020– המניה נגעה בשווי של 650 מיליון שקל בלבד ובחודש אפריל האחרון הגיעה כבר לשווי של 10.7 מיליארד שקל. היום נסחרת המניה סביב שווי של 7.55 מיליארד שקל אשר מקנה לקבוצת דלק את הכרטיס חזרה לת”א 35.
אני לא אפרט בכתבה את המהלכים שביצעה הקבוצה בשנתיים האחרונות בהובלת המנכ”ל עידן וולס כדי לייצב את הספינה הנקראת קבוצת דלק – החל מגיוסי הון עם תמיכה של בעל השליטה יצחק תשובה, מימושי נכסים בשיא המשבר, התנהלות נכונה מול מחזיקי אג”ח והבנקים שנתנו לחברה את הזמן שהיה דרוש לה, התנהלות מול חברות הדירוג ועוד. גם בעת היציאה מן המשבר דלק פעלה נכון גם בתחום המימון, ביצעה רכישות הזדמנותיות באיתקה והקטינה את המינוף.
הלכה למעשה – קבוצת דלק יצאה מהמשבר הקשה כל הדרך למעלה תוך תמיכה הולכת וגוברת מצד המשקיעים בשוק, בעל השליטה, ועם רוח גבית תומכת של התחזקות מחיר הנפט בעולם. יצחק תשובה הוכיח בפעם המי יודע כמה שמזל הוא חלק בלתי נפרד מהעסקים. אבל במרץ 2020 רק מזל לא הספיק כדי לשרוד. דלק לקחה את עצמה בידיים קיבלה החלטות נכונות – ועשתה מהפך ענק.
בכתבה – אסקור בפניכם את צד הנכסים של החברה ומה מסתתר בתוך המאזן של החברה. אנסה לשרטט לכם כיצד אני רואה את הקבוצה בעת הזאת – לפני השלמת עסקת סיקאר פוינט אשר צפויה להגדיל משמעותית את הרזרבות של איתקה ואת פרופיל ההפקה שלה ולהוביל למהלך המשמעותי ביותר אשר מתוכנן להתרחש כבר בחודשים הקרובים – הנפקת איתקה בבורסת לונדון. מהלך ההנפקה צפוי להציף ערך משמעותי בקבוצת דלק כאשר לראשונה משקיעים יעניקו לחברה תג מחיר סחיר – והתמחור של מניית קבוצת דלק יהפוך להיות הרבה יותר פשוט.
אז מה כוללים הנכסים של קבוצת דלק?
ניו-מד אנרג’י – 5.4 מיליארד שקל
קבוצת דלק מחזיקה ב-54.7% ממניות ניו-מד אנרג’י (דלק קידוחים לשעבר). ניו-מד נסחרת בבורסה ועתידה גם היא לחזור למדד ת”א 35 בחודש אוגוסט.
הנכס המרכזי של ניו-מד הוא החזקה של 45.3% מתגלית לוויתן. היא זאת אשר מעניקה לניו-מד את רוב השווי שלה – נכס גז אשר מספק היום גז טבעי לישראל, ובעיקר למצרים וירדן. לאחרונה, ולאור משבר האנרגיה באירופה בעקבות המתיחות בין רוסיה ואוקראינה דובר רבות על ייצוא גז מישראל לאירופה. במקרה כזה “החשוד המיידי” לייצוא הגז הוא מאגר לוויתן.
על פי הפרסומים מדובר על עסקאות לייצוא גז דרך מתקני ההנזלה שכבר קיימים במצרים ובמקרה שהתרחיש אכן יתממש הרי שמדובר בפוטנציאל הכנסות מאוד משמעותי ללוויתן ומכאן לניו מד ולקבוצת דלק בהתאמה. שני נכסים נוספים מהותיים של ניו-מד שעשויים להציף ערך בשלב זה או אחר הינם פרויקט לוויתן עמוק – פוטנציאל למציאת מאגר נפט משמעותי של 380 מיליון חביות במאגר לוויתן. מתי יגיע קידוח אקספלורציה נוסף שיבחן את המטרות העמוק? לא ידוע כרגע – אך זה נלקח על ידי השוק בשווי של אפס ונחשב כאופציה בחינם.
נכס נוסף הוא מאגר אפרודיטה. ניו-מד מחזיקה בכ-30% ממאגר אפרודיטה בקפריסין שבו ישנן רזרבות מוכחות של 3.5TCF של גז טבעי. על מאגר אפרודיטה וצפי הפיתוח שלו ארחיב בהזדמנות אחרת.
הנכס המשמעותי הנוסף של ניו-מד הוא הזכות לקבל תמלוגים מחזקות תנין וכריש אשר מוחזקות על ידי אנרג’יאן. מאגר כריש צפוי להתחיל ולספק גז טבעי לקראת סוף הרבעון השלישי וניו-מד תהנה מתמלוגים. כמו כן, לניו-מד יש עוד סכום כספי שצפוי להתקבל מאנרג’יאן בגין מכירת הזכויות – וכעת נמצא בבירור משפטי.
לצורך הנוחות אשתמש בשווי הסחיר של ניו מד (ולא בשווי הכלכלי) ומכאן שהתרומה שלה לקבוצת דלק היא כ-5.4 מיליארד שקל.
איתקה – פוטנציאל של כ-12 מיליארד שקל
דלק מחזיקה ב-100% בחברת איתקה אשר פועלת בתחום האנרגיה שבו היא מפיקה נפט וגז טבעי בים הצפוני. עבור רבים חברת איתקה היא סוג של קופסא שחורה אשר מורכבת לתמחור בשל העובדה שהיא חברה פרטית. עם זאת איתקה צירפה לדוחות האחרונים שלה מספר הערכות שווי חשבונאיות שמאפשרות לבנות מודל ולתת סביבת שווי שאליה ניתן להתייחס.
קבוצת דלק הודיעה שהיא פועלת להנפקת הפעילות של איתקה בבורסת לונדון – מהלך אשר לדעתי יושלם כבר בחודשים הקרובים.
היתרון המשמעותי של מהלך זה – הוא שאיתקה תקבל תג מחיר אמיתי מהשוק – לא לפי מה שאומרת קבוצת דלק ולא לפי מה שחושבים הפאסימיים. משקיעים אמיתיים ואיכותיים יבחנו את החברה, יזרימו לתוכה כסף ומחיר המניה יהיה שקוף וידוע לכולם.
מאז המשבר של שנת 2020 בקבוצת דלק – חברת איתקה החלה לפרוח ולייצר הרבה ערך. העלייה במחיר הנפט סייעה לאיתקה להקטין את החוב שלה במהירות ולבצע מספר עסקאות הזדמנותיות – עסקאות אשר הגדילו את הרזרבות ואת פרופיל ההפקה שלה, והכינו אותה טוב להנפקה.
בחודש פברואר רכשה איתקה את מרובני היפנית תמורת 140 מיליון דולר עם רזרבות נפט של כ-23 מיליון חביות. רכישה זו הגדילה את התפוקה היומית בכ-7,000-8,000 חביות נפט ביום. העסקה נחתמה בנובמבר 2021 הרבה לפני הזינוק במחיר הנפט – מה שהפך את העסקה להזדמנותית ויצר לקבוצת דלק רווח של כ-600 מיליון דולר ברבעון הראשון של 2022– בין היתר בשל ההפסדים הצבורים לצרכי מס שהיו למרובני.
עסקה שנייה נוספת שביצעה איתקה התרחשה בפברואר – איתקה רכשה חברה יפנית נוספת בשם Summit תמורת 148 מיליון דולר. העסקה הוסיפה לאיתקה כ-8 מיליון חביות לצד הרזרבות ותתרום עוד כ-100 מיליון דולר לתזרים בשנת 2022. העסקה תושלם בימים הקרובים. במסגרת העסקה – איתקה זכאית לכל המזומנים שייצברו בקופה של החברה הנרכשת מתחילת שנת 2021 – שנה וחצי אשר מסתכם בכ-50 מיליון דולר.
העסקה השלישית – והיא העסקה המשמעותית והחשובה ביותר של איתקה- עסקת סיקאר פוינט שנחתמה בחודש אפריל בהיקף כספי של כ-1.1 מיליארד דולר (עם מעט התאמות). עסקת סיקאר פוינט היא מהותית בעיקר בשל העובדה כי היא מגדילה את היקף הרזרבות של איתקה ב-253 מיליון נפט שזה כמעט פי שניים, כך שסך הרזרבות יסתכמו בכ-573 מיליון חביות נפט. ערך נוסף שיווצר בעסקה לקבוצת דלק זה הפסדי מס שקיימים בחברה הנרכשת בהיקף של יותר מ-3 מיליארד דולר שיצטרפו להפסדים נוספים של כ-2.5 מיליארד דולר שכבר קיימים בחברה.
גם העסקה של סיקאר פוינט צפויה להיות מושלמת בתקופה הקרובה, רטרואקטיבית לתחילת שנה, ולהגדיל את התפוקה היומית של איתקה בכ-8,000-9,500 חביות נפט ביום. בשורה התחתונה – איתקה תגיע להנפקה עם קצב הפקה יומי כולל של 75,000-85,000 חביות נפט ביום, רזרבות הפקה לתקופה של מעל ל-15 שנה, ו- EBITDA מוערך לשנת 2022 של כ-2 מיליארד דולר.
אירוע חשוב שכדאי להכיר והתרחש בתקופה האחרונה זה ההחלטה של ממשלת בריטניה להטיל היטל זמני (עד שנת 2025) על חברות נפט הפועלות בים הצפוני זאת במטרה לתמרץ חברות לבצע השקעות לפיתוח מאגרי גז ונפט בים הצפוני. לפי הערכות ההיטל יחול גם על איתקה אבל השפעתו עליה תהיה לדעתי היא זניחה. דוח חיצוני שפורסם בימים האחרונים על ידי מקינזי מסביר שההשפעה על איתקה הינה נמוכה ביותר, בייחוד לאור תוכנית ההשקעות של איתקה והעובדה שניתן יהיה לקזז את רוב תוספת המס כנגד השקעות מתוכננות של איתקה לפיתוח מאגרים חדשים.
על חברת איתקה ארחיב בעתיד במסגרת כתבה נוספת – אבל הדעות לגבי השווי של איתקה חלוקות – ולא זה המקום לדון בזה. על דבר אחד אין כנראה מחלוקת – העסקאות ההזדמנותיות האחרונות שאיתקה ביצעה, לצד עליית מחירי הנפט השנה תרמה דרמטית לשווי הנכסים של החברה ולקצב ייצור המזומנים ולתיאבון של החברה לצמיחה.
בחישוב גס – הפאסימיים לוקחים את איתקה בשווי של 2 מיליארד דולר. האופטימיים לוקחים את השווי בכ-5 מיליארד דולר וצפונה. לטובת הניתוח אקח את נקודת האמצע – 3.5 מיליארד דולר שווי חברה שהם כ-12 מיליארד שקל כאשר חשוב להדגיש שוב שרק השוק צריך להחליט כמה שווה הפעילות של קבוצת דלק בים הצפוני.
נכסים נוספים במאזן של קבוצת דלק –שווי של כ-1.4 מיליארד שקל
פרט לשליטה של קבוצת דלק בניו-מד ובאיתקה לקבוצת דלק יש נכסים נוספים. ארחיב עליהם בקצרה כאן
- דלק ישראל – קבוצת דלק מחזיקה ב-25% ממניות דלק ישראל. חברת דלק ישראל פרסמה טיוטת תשקיף לקראת הנפקה אפשרית של מניות. השווי של דלק ישראל מוערך בכ-800-1,000 מיליון שקל. לכן – אני לוקח את החזקה זו בצורה שמרנית ברף התחתון – 200 מיליון שקל.
- דלק נכסים – קבוצת דלק מחזיקה ב-25% ממניות דלק נכסים (חברה אחות של דלק ישראל). לדלק נכסים יש הון עצמי של כ-600 מיליון שקל ולכן אקח את החזקה זו בצורה שמרנית לפי מכפיל הון 1 – 150 מיליון שקל.
- תמלוגי על מלוויתן – קבוצת דלק מחזיקה בתמלוגי על ממאגר לוויתן. במהלך 2020 ביצעה קבוצת דלק מהלך משמעותי שבו גייסה אג”ח 180 מיליון דולר ושעבדה למחזיקים את תמלוג העל. הנחת העבודה היא שהגיוס בוצע ביחס LTV של כ-50%-60% – כלומר שווי של כ-360 מיליון דולר. לאור עליית מחירי הנפט בעולם והשיפור בביצועים של מאגר ‘לוויתן’ – אני משער ששווי תמלוג העל כיום סביב 200 מיליון דולר (אחרי החוב) שהם כ-680 מיליון שקל.
- בניין משרדים קבוצת דלק וקרקע בעכו – את שני הנכסים האלה לקחתי לשם הנוחות לפי הערך בספרים והעסקאות שבוצעו והגעתי לסך כולל של כ-300 מליון שקל (250 מיליון שקל עבור הבניין ו- 50 מיליון שקל עבור הקרקע בעכו).
- ניו מד חילקה החודש דיבידנד בהיקף של כ-50 מיליון דולר. החלק של קבוצת דלק בדיבידנד מסתכם בכ-90 מיליון שקל
- לחברה נכנס כסף באופן שוטף כתוצאה ממימוש כתבי אופציה מסדרות 11-12-13-14 אשר נמצאים עמוק בכסף – הסכום שנכנס לחברה מאז תום הרבעון הראשון הוא זניח – ולכן אקח אותו באפס.
התחייבויות
נכון לסוף חודש מרץ לחברה היו התחייבויות כספיות בהיקף של 4.68 מיליארד שקל. עיקר החוב הוא לאיגרות החוב – 3.92 מיליארד שקל. כנגדם – לחברה היו נכסים כספיים בהיקף של 916 מיליון שקל.
בין הנכסים הכספיים של החברה יש הלוואות שהעמידה קבוצת דלק בהיקף של 335 מיליון שקל. עיקר הסכום זה הלוואת מוכר של הפניקס אשר השווי שלה מסתכם בספרים בכ-208 מיליון שקל (ואליו צריך להוסיף את הזכות של קבוצת דלק לקבלת “קיקרים” שיכולים להגיע גם לסכום נוסף של כ- 150 מיליון ש”ח (תלוי בשווי מניית הפניקס ובתשואת IRR של רוכשי הפניקס). סה”כ החוב הפיננסי של קבוצת דלק הוא כ-3.8 מיליארד שקל
סיכום ביניים
אם נסכם את מה שיש לקבוצת דלק ביד בצורה גסה – זה החזקה בניו-מד (5.4 מיליארד שקל), החזקה באיתקה (כ-12 מיליארד שקל), החזקות נוספות (1.4 מיליארד שקל) ומזה יש להפחית את החוב הפיננסי (3.8 מיליארד שקל). השווי הנכסי של דלק הוא כ-15 מיליארד שקל – כפול ממחירה בשוק.
אז נכון – לא לקחתי הוצאות הנהלה וכלליות ולא לקחתי דיסקאונט של חברת החזקה ואולי איתקה תהיה שווה בעת ההנפקה פחות מ-3.5 מיליארד דולר – אבל הפער בין קבוצת דלק לשווי הנכסי שלה הוא קיצוני – ורוב הפער הזה עשוי להיסגר כאשר יגיע המהלך ההוני של הנפקת איתקה בהמשך השנה!
סיכום
למרות ההתקדמות המשמעותית שבוצעה השנה – מה שמזיז בחודשים האחרונים את קבוצת דלק הוא בעיקר מחיר הנפט שעומד נכון להיום על מחיר של 110 דולר לחבית ברנט ומחירי הגז הגבוהים באירופה. השינויים התכופים במחיר יוצרים מנוף גדול על המניה – הרבה יותר מאשר ההשפעה האמיתית של מחיר הנפט. מחזורי המסחר שמרכזת קבוצת דלק בתקופה האחרונה הם מהגבוהים בשוק (בלא מעט ימים מחזור המסחר הינו מעל 100 מיליון שקל ביום) מה שמעיד על פעילות רבה של סוחרי נוסטרו בנייר.
דרך נוספת להסתכל על התמחור של קבוצת דלק היא העובדה שאיתקה היא נייר לא סחיר ולכן קשה לתמחר אותו. הנפקה של החברה צפויה להערכתי להציף ערך משמעותי בקבוצה ולהוריד בצורה משמעותית את התנודתיות בנייר והמסחר בו יהפוך להיות מסחר משוקלל.
כמו כן, האפשרות הממשית שקבוצת דלק תחזור למדד ת”א 35 היא טריגר חיובי אשר עשוי לייצר ביקוש פאסיבי מצד קרנות סל וגופים פיננסים. קבוצת דלק הוכיחה בשנתיים האחרונות שהיא ראויה להיכלל במדד הדגל של הבורסה – ובשבועות הקרובים נדע אם אכן דלק תהיה שם.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בני”ע.
כל הפועל על בסיס סקירה זו, לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו.
נכון למועד פרסום הכתבה, הח”מ אינו מחזיק במניות המוזכרות בכתבה
יובהר כי הח”מ הינו נותן שירותים של קבוצת דלק