הציפיות להורדת ריבית בארצות הברית יספקו רוח גבית לחברת בוליגו

שוק הנדל”ן למגורים בארה”ב מצליח להתאושש גם בסביבת ריבית גבוהה אשר שוררת בעולם. היום אתמקד בחברת השקעות הנדל”ן בוליגו קפיטל אשר עוסקת בארגון עסקאות רכישה והקמה של נדל”ן בארה”ב. שנת 2024 מסתמנת כשנת מפנה בשוק הדיור בארה”ב מאחר וההיסטוריה מלמדת שלאחר משברים כלכליים הערך של הנכסים חוזר לעלות.

בבוליגו מנצלים את התקופה הנוכחית על מנת להגדיל את הפורטפוליו ולנצל הזדמנויות בשוק ולאחר שבשנת 2023 הקטינו משמעותית את היקף רכישת הנכסים – בשנת 2024 בחברה שוב מזהים הזדמנויות וגידול בהיקפי הרכישות.

מניית בוליגו נסחרת כיום לפי שווי של 423 מיליון שקל לאחר שמתחילת השנה המניה לא זזה בצורה משמעותית. למרות הסביבה העסקית הלא פשוטה שבה פועלת החברה – בוליגו מוכיחה שהיא מצליחה להרוויח כסף וברבעון הראשון רשמה רווח של 1.5 מיליון דולר לפני מיסים.

גם כשריבית בארה”ב עדיין גבוהה – בשנת 2024 בוליגו מצפה לצמוח בשיעור של כ-41% בהיקף העסקאות החדשות ביחס לשנת 2023 ולמעשה יוצרת את התשתית להמשך הצמיחה שלה בשנים הקרובות. הציפיות להפחתת ריבית בשנה הקרובה צפויות לעשות לחברה טוב.

רקע קצר

רקע קצר למי שאינו מכיר את בוליגו כלל – בוליגו עוסקת בארגון עסקאות רכישה והקמה של נדל”ן בארה”ב. בוליגו עובדת מול משקיעים במודל עסקי שבו היא משמשת כשותף מנהל (GP) אשר מנהל עסקאות נדל”ן בארה”ב. בוליגו מגייסת שותפים (LP) אשר מצטרפים לעסקה ולוקחים בה חלק.

בוליגו מתמחה בארבעה סקטורים מרכזיים: מקבצי הדיור (מולטי פמילי) ששם מחזיקה החברה ב-33 נכסים מניבים הכוללים כ-7,900 יחידות דיור. כמו כן, לחברה יש 17 נכסים בתחום התעשייה והלוגיסטיקה, 13 בתי אבות ו-17 מרכזים מסחריים. השנה נכנסה החברה לראשונה גם לתחום מעונות הסטודנטים עם עסקה ראשונה.

בוליגו מקבלת שלושה סוגים של עמלות במסגרת העסקאות:
א. ביום העסקה – מקבלת החברה עמלת עסקה ועמלת ייזום (רק בעסקאות ייזום) בשיעור של 2% ו-3% מגובה העסקה, בהתאמה.
ב. דמי ניהול – בוליגו גובה 1% על ההון המושקע בשנה.
ג. דמי הצלחה – בעת מימוש הנכס בוליגו זכאית לעמלת חד פעמית אשר נגזרת מהרווח אשר ניתן למשקיעים.

יש לציין שהרבה מהעסקאות נעשות עם שותפים ולכן בוליגו זכאית לחצי מהעמלות לעיל בעסקאות עם השותפים.

 

בוליגו גם משקיעה בעצמה בעסקאות אותן היא מובילה – כך שלמעשה בוליגו היא לא רק שותף מנהל (GP) אלא גם שותף מוגבל (LP). המשמעות היותר גדולה היא שלבוליגו יש זהות אינטרסים עם המשקיעים שלה.

לבוליגו יש טרק רקורד מרשים. לאורך השנים הובילה החברה 134 עסקאות הכוללות 147 נכסים בהיקף כולל של 4.4 מיליארד דולר. המשקיעים שהכניסה החברה השקיעו הון של 1.6 מיליארד דולר והיתרה מומנה באמצעות הלוואות בנקאיות. לאורך השנים ביצעה בוליגו מימוש של 65 נכסים בהיקף של 1.8 מיליארד דולר ואלו הניבו תשואה שנתית ממוצעת (IRR) של 25.4%, נטו למשקיעים אחרי דמי הצלחה.

התוצאה היא שאותם משקיעים אשר הרוויחו עם בוליגו כסף לאורך השנים – חוזרים שוב לעסקאות נוספות עם החברה. בחברה מציינים כי כ-69% מהכסף שגייסה החברה בשנת 2023 הגיעה ממשקיעים חוזרים.

בוליגו מעריכה: עסקאות בחצי מיליארד דולר בשנת 2024

בסוף שנת 2023 בוליגו ניהלה עסקאות בהיקף כספי של 1.1 מיליארד דולר. בסוף חודש מאי במסגרת הדוחות של הרבעון הראשון היקף הנכסים המנוהלים כבר נשק ל-1.2 מיליארד דולר.

הגידול מגיע לאחר שבמחצית הראשונה של השנה ביצעה בוליגו 7 עסקאות חדשות בארה”ב והרחיבה עסקה קיימת, סך הכל בהיקף כולל של 288 מיליון דולר. בוליגו ביצעה לראשונה עסקה בתחום מגורי סטודנטים עם התחלת הקמה של בית מגורי סטודנטים בסמוך לקמפוס של אוניברסיטת ג’ורג’יה סאות’רן. בבוליגו מעריכים שהיקף העסקאות השנה יעמוד על כחצי מיליארד דולר – עלייה של כ-41% ביחס לשנת 2023.

הבוננזה של בוליגו – דמי הצלחה עתידיים של 93-127 מיליון דולר

מי שמחזיק את המניה של בוליגו לא עושה זאת בשל עמלת העסקה או דמי הניהול. הוא מצפה שבוליגו תממש את הנכסים שאותן היא מנהלת ברווח גבוה על ההשקעה מה שיזרים אל החברה הציבורית דמי הצלחה בהיקף משמעותי.

בוליגו אינה משערכת את דמי ההצלחה העתידיים שלה בדוחות הכספיים ולכן גם לא ניתן לדעת כמה דמי הצלחה צפויה החברה לקבל מהפורטפוליו הקיים. עם זאת, בניתוח היסטורי – בוליגו מציינת את המספר 13.9%. זהו המספר אותו קיבלה החברה בממוצע בעת מימושים מסך ההון המושקע בעסקאות.

 

על בסיס נתון זה צופה בוליגו כי על נכסיה המנוהלים כעת קיים פוטנציאל עתידי של דמי הצלחה בהיקף של 93-127 מיליון דולר. סכום זה נמוך יותר מאשר האומדנים הקודמים שסיפקה החברה בעיקר בשל שינוי טכני. בבוליגו מסייגים את השנים 2021-2022 אשר אופיינו בשיעור היוון נמוך בעסקאות ולכן מעריכים כי עסקאות אשר בוצעו בשנים אלו יאופיינו בדמי הצלחה בשיעור של 5%-10% בלבד – נמוך מאשר הממוצע ההיסטורי.

התוצאות הכספיות ומבט לעתיד

כאשר מסתכלים על התוצאות הכספיות של בוליגו לרבעון הראשון של השנה – הנתון המעניין ביותר הוא שברבעון הראשון לא מימשה החברה נכסים המוחזקים על ידה – ומשכך לא רשמה דמי הצלחה. על בוליגו אין לחץ למכור נכסים בכל מחיר – ולכן סביר להניח שבוליגו תעדיף להמתין להתאוששות נוספת בשוק הנדל”ן האמריקאי לצד ירידת התשואות שבהן מתבצעות עסקאות בשוק כדי לממש.

במהלך הרבעון השני בוליגו השלימה מימוש ראשון לשנת 2024 כאשר מכרה מקבץ דיור בפנסילבניה ותרשום ברבעון השני דמי הצלחה בהיקף של 1.3 מיליון דולר. בעסקה הזאת הושקע הון עצמי של 21 מיליון דולר כאשר התמורה בעת המכירה יחד עם החלוקות השוטפות הסתכמו בכ-38 מיליון דולר. שיעור התשואה שראו המשקיעים בעסקה (IRR) עמד על כ-12%.

 

גם ללא מימושי נכסים – בוליגו הצליחה לסגור את הרבעון הראשון בצורה חיובית עם רווח לפני מס של כ-1.5 מיליון דולר (אשר הוביל לרווח נקי של 836 אלף דולר). ההון העצמי של החברה הסתכם בסוף חודש מרץ ב- 64.4 מיליון דולר – זאת לאחר הכרזה על דיבידנד בהיקף של 2.5 מיליון דולר.

בוליגו אינה ממונפת. בסוף חודש מרץ לחברה היה בקופה 21.1 מיליון דולר במזומנים ובפקדונות. הכסף שיש בקופה של בוליגו צפוי לשמש אותה בעיקר לטובת השקעות אקוויטי בעסקאות אותן היא מובילה. השווי ההוגן של ההשקעות אותן ביצעה כשותף מוגבל מסתכמות כבר ל-29.4 מיליון דולר וסביר להניח שבוליגו תמשיך להגדיל את היקף השקעות אלו כחלק מהרצון להגדיל השנה את היקף העסקאות לחצי מיליארד דולר.

האנליזה של לידר – מחיר יעד של 12 שקלים

בחודש אפריל החל בית ההשקעות לידר לסקר את החברה. האנליסט רז דומב הציב למניה מחיר יעד של 12 שקלים. מחיר היעד של דומב מבוסס על שני חלקים – הראשון נוגע לעסקאות אשר בוצעו עד כה שבהן קיימת רמת וודאות גבוהה ואפסייד משמעותי כפי שבא לידי ביטוי בעמלת ההצלחה המשוערת אשר התייחסתי אליה מוקדם יותר.

החלק השני בהערכה מתייחס לעתיד ובלידר מעריכים שהחברה מסוגלת לגייס בקצב של 200 מיליון דולר תוך גבייה של עמלות בשיעור של 10% על ההון המגויס. בפועל – החברה מציגה לאורך השנים עמלות של כ-14% כך שהערכה זו שמרנית מבחינת לידר.

בשורה התחתונה – לידר לוקחים את ההון העצמי של החברה ומוסיפים לו את הערך של האפסייד הקיים בפורטפוליו הקיים לצד האפסייד הגלום בהמשך הפעילות בעתיד. לאחר הפחתת הוצאות הנהלה וכלליות מהוונות – שווי החברה הנגזר מוערך על ידי לידר ב-180 מיליון דולר שהם כ-660 מיליון שקל במחיר הדולר הנוכחי.

סיכום

בוליגו מתמודדת בשנתיים האחרונות עם סביבה עסקית מאתגרת בארה”ב – בעיקר עקב הריבית הגבוהה. את התוצאה ניתן היה להרגיש היטב ברבעון הראשון שבו בוליגו לא מימשה נכסים ולא רשמה דמי הצלחה. למרות כל זאת, בוליגו ממשיכה להגדיל את היקף הפורטפוליו שלה וביצעה השנה עד כה עסקאות חדשות בקרוב ל-300 מיליון דולר.

בראייה קדימה – ברבעון השני של השנה בוליגו ביצעה מימוש מוצלח אחד שהניב דמי הצלחה בהיקף של 1.3 מיליון דולר וניתן להעריך בזהירות כי ככל שהשוק האמריקאי ימשיך להתאושש, בין היתר בשל הציפיות להורדת ריבית – המימושים יימשכו בקצב מוגבר ובתשואות IRR אף גבוהות יותר.

הנכס המרכזי של בוליגו טמון בדמי ההצלחה. מדובר בנכס לא מאזני שבו מכירה החברה בדמי הצלחה בעת המימושים. על בסיס היסטוריית המימושים – היקף דמי ההצלחה שצפויה בוליגו לרשום יסתכם בכ-93-127 מיליון דולר אשר יוכרו בשנים הקרובות על בסיס מצבת הנכסים הקיימת של החברה כיום – ומגיעים במלואם אל השורה התחתונה.

 

גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בני”ע.
כל הפועל על בסיס סקירה זו, לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו.
נכון למועד פרסום הכתבה, הח”מ אינו מחזיק במניות המוזכרות בכתבה.
יובהר כי הח”מ הינו נותן שירותים של בוליגו קפיטל.