כשהשוק סגור לגיוסים: האתגרים של חברות האג”ח האמריקאיות

חברות האג”ח האמריקאיות נדרשות לפרוע בשנה הקרובה תשלומי קרן וריבית בהיקף של 4.2 מיליארד שקל. סכום זה כולל תשלומי קרן של 3.36 מיליארד שקל ותשלומי ריבית בהיקף של 855 מיליון שקל. הנתונים חושבו על בסיס הפירעונות של חברות האג”ח האמריקאיות בין יולי 2022 ועד יולי 2023 כולל.

שוק החוב המקומי נסגר בתקופה האחרונה כמעט לחלוטין לחברות חדשות וגם התיאבון לסיכון ירד. עליית תשואות האג”ח הממשלתיות לצד שלל אירועי המאקרו בשוק הדיור – מעלים את החשש של השוק בעת הנוכחית לכך שבשנה הקרובה נראה הסדרי חוב, פריסות תשלומים ואולי עוד חברה אחת או יותר יתקלו בקשיים עסקיים.

נכון להיום, שבע סדרות אג”ח של חברות אמריקאיות נסחרות בתשואה לפידיון דו ספרתית. ישנן עוד שש סדרות אג”ח אשר נסחרות בתשואה ברוטו לפידיון שעולה על 7% – אשר אינה מאפשרת מיחזור חוב דרך השוק המקומי. בצד החיובי – צריך לציין שהתחזקות שער החליפין של הדולר מול השקל – אמור לסייע לחברות מאחר והחוב שלהן במונחים דולריים קטן.

בכתבה אנתח את האירועים המשמעותיים של שנת 2022 ואת האתגרים שאיתן מתמודדות חברות האג”ח האמריקאיות. אז הנה הנתונים והמידע המשמעותי שכדאי להכיר ביחס לחברות האג”ח האמריקאיות.

הנעלם הגדול: קריאטיב בכורה – סדרה ל’

סדרת מניות הבכורה היחידות בשוק המקומי הן של קריאטיב בכורה. בחודש ינואר 2023 נדרשת החברה לפרוע למחזיקים תשלום קרן של 532 מיליון שקל בתוספת לתשלומי ריבית בהיקף של 29 מיליון שקל. אינני מכיר לעומק את המנגנון של מניות בכורה – אך כן ניתן לראות שבתרחיש שבו החברה תפרע את מלוא התשלום למחזיקים – המשקיעים ייהנו מתשואה ברוטו לפידיון של למעלה מ-33%. שוק ההון מאוד סקפטי לגבי יכולת הפירעון של החברה – ולכן יהיה מעניין לראות כיצד ייגמר הסיפור הזה.

נובל אג”ח א’ – הפידיון המוקדם שטרם התרחש

איגרות החוב של נובל נסחרות בתשואה ברוטו לפידיון של יותר מ-17%. בפני החברה ניצב תשלום קרן וריבית משמעותיים של כ-54 מיליון שקל בחודש אוקטובר הקרוב ומעניין לראות האם האירוע יתרחש. בחודש אפריל חתמה החברה על הסכם למכירת 13 נכסים תמורת סכום של 118.4 מיליון דולר באופן אשר אמור היה לייצר לה עודף תזרימי של כ-29 מיליון דולר. בסוף חודש מאי רוכש הנכסים מימש אופציה לדחיית מועד התשלום עד ה-2 באוגוסט. במידה והעסקה תושלם– אני חושב שתשואת האג”ח תרד משמעותית. במידה ולא – עלולה להיות לנו פה בעיה. יחד עם זאת, חשוב להדגיש שעליית הריביות בכל העולם עלולה להקשות על הרוכש להשלים את העסקה והשוק מתמחר את הסיכון בהתאם. עם זאת – הרוכש בעסקה לוקח על עצמו את ההתחייבויות הקיימות במסגרת הנכסים אשר מאופיינות בריביות נמוכות – ועבורו מדובר ביתרון.

ווטרסטון אג”ח א’

כמעט מדי סקירה חברת ווטרסטון מככבת כאן. תשואת האג”ח של החברה עומדת על 16.3% ובחברת מעלות חוששים מעומס החלויות הגבוה. החברה ביצעה מספר מימושים של נכסים ובעת פרסום דוחות הרבעון הראשון – בקופה של החברה היו 27 מיליון דולר. החברה צריכה לפרוע בנובמבר סכום של 149 מיליון שקל ופרסמה תוכנית מסודרת כיצד היא תעמוד בתשלום החוב.

אחד מהמהלכים המשמעותיים שהחברה חשפה הוא שהיא מתכננת לבצע מימון מחדש להלוואה שבה ישנם ביטחונות צולבים בהיקף כספי של 51 מיליון דולר. כנגד ההלוואה ישנם נכסים בשווי של 101 מיליון דולר. בווטרסטון העריכו כי המימון יניב תזרים של 22 מיליון דולר. ווטרסטון תכננה גם למכור מספר נכסים אשר יניבו לה תזרים נוסף אך מאז פרסום דוחות הרבעון הראשון החברה נמצאת בדממת אלחוט במאיה. דוחות הרבעון השני יעידו האם התוכנית של החברה להשיג מקורות הצליחה או לא.

אני מזהה שני תרחישים אפשריים: הראשון – הסדר חוב שבו החברה מבקשת פריסת תשלומים על מנת לממש את התוכנית האסטרטגית. שנית – החברה עובדת על מהלך גדול שנועד לפרוע את מלוא החוב שלה כלפי הנושים. הסבירות להסדר חוב לטעמי גבוהה יותר כרגע – והדבר בא לידי ביטוי בתשואות האג”ח.

 דה זראסיי אג”ח ג’

תשואת האג”ח של זראסיי נמצאת היום על יותר מ-12%. האווירה השלילית בשוק הדיור האמריקאי לצד ביצועים חלשים של החברה מבחינת התוצאות – מעלות את החשש של המשקיעים ביחס למצבה של החברה. נכון – אני כבר כמה שנים צועק שישנה בעיה בחברה ושדירוג החוב הגבוה של החברה אינו תואם את הסיכון. עם זאת, בינתיים אני אוכל את הכובע יפה, ובעל השליטה מצליח לפרוע את תשלומי האג”ח בהתאם ללוח הסילוקין – כל חודש מאי וכל חודש נובמבר.

הבעייה עם זראסיי היא שלחברה נשארו עוד 11 תשלומי אג”ח גדולים למחזיקים. כל חצי שנה המחזיקים רוצים את הכסף ויתרת החוב למחזיקים מסדרה זו מסתכמת ב-1.1 מיליארד שקל. האם החברה תצליח להמשיך ולגלגל את הדירות שבבעלותה כדי להשיג מקורות כדי לשלם למחזיקים? אני מקווה שכן  – אבל כרגע לפחות השוק חושש.

להחלטה של מועצת העיר ניו יורק לעדכן את שכר הדירה כלפי מעלה עשויה למתן מעט את האווירה השלילית בחברה. עם זאת, עליית המחירים נמוכה מאשר האינפלציה במדינה אשר ממשיכה להשתולל באופן שמקשה על החברה לייצר מזומנים מהפעילות השוטפת ומהדירות המפוקחות אותן היא משכירה. כל שנותר הוא לעקוב ולקוות שיהיה בסדר.

אלטיטיוד אג”ח א’

איגרות החוב של החברה נסחרות בתשואה של 12.6% זאת למרות שלחברה אין עומס פירעונות כבד בקרוב. החברה צריכה לפרוע למחזיקים 21 מיליון שקל בינואר ועוד 21 מיליון שקל ביוני. הסיבה לעליית התשואות באלטיטיוד נעוצה בנכסי BNJD שבהן היא מחזיקה – הלוואה בהיקף של 62 מיליון דולר. בחברה ניסו להאריך את ההלוואה אך הבנק המממן העמיד את ההלוואה לפירעון מיידי בשל הפרת מסמכי ההלוואה ואי ביצוע תשלום תוספת ריבית בחודש יוני.

נכסי BNJD מהווים כ-15% מסך החוב ברוטו של החברה וכנגדם ישנם נכסים בהיקף של 91 מיליון דולר. על פניו לנכסים אלו ישנו שווי חיובי – אך ככל הנראה בבנק המממן לא סבורים כך ולכן דורשים את הכסף בחזרה. התוצאה של המהלך הוא שהנכס אשר נקרא Mulford עלול להיסגר – והדבר יוביל לאובדן הרישיון בנכס – מה שעלול לפגוע בשוויו.

ככל שאכן זה יהיה המצב – הרי שההון העצמי של החברה עלול להיות מופחת בכ-30 מיליון דולר. לחברה היה הון של 269 מיליון דולר בסוף הרבעון הראשון ויש לה תזרים חיובי מפעילות – אך האובדן של הנכס מעלה את רמת הסיכון בחברה מבחינת השוק – שאולי גם נכסים נוספים יגיעו לכדי דיפולט.

הרץ פרופרטיס אג”ח א’

הרץ הייתה חברה שדווקא דיי חיבבתי בתחילת הדרך אבל מודה שבשלב מסוים איבדתי את האסטרטגיה שלה. לחברה יש תשלום קרן גדול בינואר 2023 למחזיקי אג”ח א’ בהיקף של 122 מיליון שקל. צריך לתת כמה נקודות זכות לחברה שבחודש אפריל הרחיבה את סדרה א’ בהיקף של כ-76 מיליון שקל באמצעות הקצאה פרטית – מה שאמור לסייע לה בעמידה בפירעון בינואר הקרוב.

עם זאת, ההון העצמי של החברה שנשחק ומסתכם ב-180 מיליון דולר והאסטרטגיה של החברה להשבחת נכסים ומכירתם – לא בטוח שמשחקים לטובת החברה בעת הזאת – וזאת הסיבה מדוע שוק ההון חושש באשר ליכולת החזר החוב. מעניין יהיה לראות בדוחות הכספיים כיצד בכוונת החברה לפרוע את תשלום האג”ח למחזיקים.

MDG – אג”ח ג’ ואג”ח ד’

חברת MDG היא חברה שאני אהבתי מאוד בתחילת הדרך כאן בבורסה. עסק יציב של בתי אבות מצד אחד – ופעילות מלונאית בהקמה. גם כאן – החברה איבדה אותי בדרך והיום לדעתי החברה נמצאת במסלול לא בריא. לחברה שתי סדרות אג”ח – סדרה ג’ במח”מ 1.31 וסדרה ד’ במח”מ 2.77. סדרה ג’ נסחרת בתשואה 6.5% וסדרה ב’ בתשואה 10.9%.

בימים האחרונים רצתה החברה להאריך את המח”מ של החוב, הציעה פרמיה נאה ופיצוי למחליפים אך ההחלפה זכתה להיענות אפסית מצד הציבור – רק 10% מהמחזיקים של סדרה ג’ הסכימו להאריך את החוב. התוצאה היא שבחודש אוקטובר החברה תידרש לפרוע למחזיקי סדרה ג’ תשלום של 65 מיליון שקל (קרן וריבית). העסק מאוד מאתגר לטעמי, ההתנהלות מול השוק מעט בעייתית. לאחר הסדר פריסה אחד – הסדר פריסה נוסף הוא כנראה בלתי נמנע. אולי נקבל רמזים בנושא במסגרת הדוחות.

דה לסר

על חברת דה לסר קיים עומס חוב לא גדול בשנה הקרובה. האתגר המשמעותי ביותר מבחינתה הוא תשלום של כ-120 מיליון שקל למחזיקי אג”ח ה’ במאי 2023 כשעל הדרך החברה תידרש לבצע עוד תשלומי ריבית בלבד. החברה השלימה בחודש שעבר מימוש משמעותי של נכס בהיקף כספי של 153 מיליון דולר ונבע לה תזרים של כ-57 מיליון דולר. במקביל, החברה מכרה עוד כ-17 יחידות דיור בנכס של מייפלטון תמורת כ-16 מיליון דולר – ופנתה לנאמן כדי שישחרר לה סכום של 15.5 מיליון דולר.

למרות שאני לא אוהב את ההתנהלות הפיננסית של דה לסר – לפחות בשנה הקרובה לחברה יש הרבה אוויר מצד מחזיקי האג”ח – והחברה שהלכה על הקצה לפני שנה ויותר נמצאת היום במקום הרבה יותר טוב ומלאה במזומנים – גם זה צריך מדי פעם.

מויניאן

החברה השלימה לפני כשבוע פירעון מלא של סדרת האג”ח א’ ממקורותיה שלה וללא מיחזור חוב. בעבר – סדרת אג”ח א’ של מויניאן הייתה סדרת האגח הגדולה ביותר בקרב האמריקאיות – אך הסדרה נפרעה בחלקה והוחלפה בסדרת אג”ח ב’. היום האג”ח של החברה נסחרת בתשואה לפידיון של 6.9% ויתרת החוב של החברה למחזיקים מסתכם בכ-850 מיליון שקל. אגב – שתי סדרות האג”ח הגדולות בקרב האמריקאיות הינן של פסיפיק אג”ח ב’ ודה זראסיי אגח ג’ – כל אחת מהן היא בהיקף של 1.15 מיליארד ערך נקוב. סדרת האג”ח של מויניאן מסדרה ב’ תופסות רק את המקום השלישי.

ספנסר

שוק ההון נותן בימים אלו הרבה קרדיט לספנסר – ודי בצדק. תשואת אג”ח א’ של החברה נסחרת ב-4.67%. אג”ח ב’ שזאת הסדרה המשמעותית יותר נסחרת ב-6.68%. ספנסר שומרת באופן קבוע יתרות נזילות אשר עולות משמעותית על החלויות השוטפות של האג”ח. ברבעון הראשון של השנה הגדילה החברה את היתרות הנזילות בכ-18 מיליון דולר והמשקיעים מתגמלים את החברה על מהלכים אלו. לחברה שני תשלומי חוב משמעותיים השנה – 46 מיליון שקל למחזיקי אג”ח א’ בנובמבר 2022 ועוד 83 מיליון שקל למחזיקי אג”ח ב’ במאי 2023. אני לא צופה שום קושי בפירעון תשלומים אלו.

לדעתי הסיפור היותר מעניין בחברה זה פרויקט האריסון שבו החברה משלימה את הקמת השלב הראשון הכולל 234 יחידות דיור. לאחר ההקמה החברה תבצע מימון מחדש של ההלוואה – מהלך אשר צפוי להכניס לה סכום משמעותי חד פעמי לקופה. בנוסף הנכס המניב צפוי לייצר לה הכנסות בקצב NOI שנתי של 11-12 מיליון דולר. במקביל, החברה מקדמת את שלב ב’ של הפרויקט אשר הקמתו תושלם עד שנת 2025. ה-NOI החזוי בשנים הראשונות צפוי להסתכם בכ-17-19 מיליון דולר.

סאות’רן

אחת מחברות האג”ח אשר נסחרות מתחת לרדאר. המח”מ של סדרות א’ וג’ עומד היום על 0.55 והחברה צריכה לאתר מקורות כדי לשלם את תשלומים אלו. איגרות החוב של החברה מפגינות עוצמה ונסחרות בתשואה לפידיון של פחות מ-4.5%. בחודש יוני עדכנה החברה כי היא מקדמת מהלך למכירת 52 נכסים בהיקף כספי של 2 מיליארד דולר. מהלך זה אם יושלם צפוי להניב לחברה תזרים של 420 מיליון דולר.

העסקה נחתמה ב-17 ביוני והיא צפויה להיות מושלמת בתוך 75 ימים. הרוכש הפקיד דמי רצינות שלא ניתנים להשבה בהיקף כספי של 50 מיליון דולר – אשר מעניקים סבירות גבוהה מאוד להשלמת העסקה. ככל שזה יקרה – איגרות החוב של החברה יהפכו כנראה לבאנקר של ממש וייתכן שהחברה אף תבצע פירעון מוקדם של החוב.

וורטון קליין ודלשה – בדרך החוצה מת”א?

מודה שעד היום לא הצלחתי להבין מה וורטון עושה בשוק ההון המקומי. החברה ביצעה גיוס חוב משמעותי – אבל לא עשתה בכסף שימוש אמיתי והיא בעיקר שילמה ריביות. בסוף הרבעון הראשון לחברה היו כ-100 מיליון דולר בקופה. בחודש אוגוסט החברה לא תתקשה לפרוע סכום של כ-125 מיליון שקל למחזיקים. האתגרים יגיעו באוגוסט 2023 ואוגוסט 2024 שאז החברה תידרש לאתר מקורות פיננסיים לתשלום והכסף שבקופה לא יספיק לטובת הפירעון.

דלשה היא חברה שבעבר קיבלה הרבה יותר כותרות (ולאו דווקא טובות) אבל היום החברה במצב טוב בהרבה ונותרה לה סדרת אג”ח אחת – סדרה ב’ אשר מגובה בנכס נדל”ו. האג”ח נושא מח”מ של 1.13 שנים ונסחר בתשואה ברוטו לפידיון של 5.22%. צריך לומר את האמת – דלשה חייבת תודה ענקית לשוק ההון המקומי אשר סייע לה להרוויח הרבה כסף. בחברה עוד בחנו להנפיק את סדרת אג”ח ד’ אך החברה לא השלימה את המהלך בגלל תנאי השוק. התנאים לא השתפרו ונראה שדלשה עשויה לפעול לצאת מתל אביב בעת הפידיון הסופי.

מבחינת קליין – החברה נשארה עם סדרה אחת בהיקף של 170 מיליון שקל במח”מ של שנתיים. עומס הפירעונות על החברה אינו גדול והחברה שנחשבה בתחילת דרכה לאחת מחברות האג”ח החלשות – מתקרבת יפה לקראת הפירעון הסופי של החוב ויציאה מהבורסה המקומית. האג”ח של החברה נסחרים ב-.6.35%.

הסיבה שבגללה אני חושב שוורטון, דלשה וקליין בדרך החוצה מהבורסה – היא פשוט בגלל שהחברות לא מפרסמות מצגות שוטפות למשקיעים. החברה אינה זקוקה למחזיקי החוב יותר כנראה וההתנהלות בהתאם.

אקסטל

על הטעויות של השוק בתמחור של אקסטל ניתן לכתוב ספר עב כרס. ולמרות זאת – גארי ברנט בחר להישאר כאן – הנפיק את אג”ח ג’ ואפילו פתח סדרת אג”ח ד’ ארוכה. לחברה אין עומס פירעונות גדול לפניה ולכן האג”ח שנחשב כאחד המסוכנים – הפך להיות מאוד מאוד סולידי כעת.

חברת אקסטל שהגיעה לכאן עם הפרויקט המגלומני שנקראת Central Park Tower צפויה הייתה להשלים את הקמת הפרויקט בחודש מרץ 2022. בסוף הרבעון הראשון של השנה הפרויקט היה ב-97% ביצוע כעת הפרויקט הושלם. מתוך 179 יחידות הדיור בפרויקט – החברה מכרה ומסרה כבר 59 יחידות דיור ומעניין יהיה לראות את ההתקדמות במכירת הדירות במסגרת דוחות הרבעון השני. אני מודה שעד לרגע זה – לא ממש ברור לי כמה כסף אקסטל צפויה להרוויח מהפרויקט הזה.

כזכור – אקסטל שינתה לפני שמונה שנים את המדיניות שלה ומדווחת על מכירת יחידות דיור רק לאחר מסירתם ללקוח. הסיבה לכך היא שלרוכשים יש אפשרות להתחרט ולוותר על המקדמה ובחברה סבורים שזאת הגישה הנכונה יותר לדיווח – ואני מסכים איתם.

GFI

לא ברורה לי ההתנהלות של החברה בשנתיים האחרונות. איבדתי את החברה ברגע שהחלה לגייס את סדרות אג”ח ג’ וד-ד’ אשר נסחרות היום בתשואה לפידיון של קרוב ל-10%. העומס המשמעותי של החברה צפוי להיות באפריל 2023 כאשר תפרע מחצית מסדרת אג”ח ב’ בהיקף כספי של 53 מיליון שקל. שוק ההון מעניק וודאות גבוהה לפירעון סדרות אג”ח ב’ אשר נסחרות בתשואה של 3.2%.

בקצרה:

וגם זה היה לנו במחצית הראשונה של השנה  – הנפקת אג”ח של חברה חדשה – אנקור הזדמנויות שגייסה 190 מיליון שקל בהנפקת סדרת אג”ח חדשה. האג”ח נסחר כעת בתשואה של 6.5% ולחברה אין לחץ פירעונות קרוב.

קופרליין – השקיפות של החברה נמוכה מול השוק. לחברה יש עומס פירעון גדול בשנה הקרובה למחזיקי אג”ח ב’ וג’ – אבל רק באפריל 2023 וביולי 2023 ומעניין לראות כיצד החברה מתכוונת לפעול לטובת התשלום

פסיפיק  – חברה שאני מכיר מעט פחות טוב. עם זאת, לחברה אין עומס פירעונות בקרוב ושוק ההון נותן אמון רב בחברה.

סטרוברי – החברה פרעה את אג”ח ב’ ונותרה עם שתי סדרות אג”ח א’ וג’ שלפחות כעת נראה שהחברה מתנהלת כמו שצריך מול המחזיקים.

לייטסטון – לחברה יש תשלום קרן גדול במאי 2023 למחזיקי אג”ח א’ בהיקף של 195 מיליון שקל. אני לא צופה שהחברה תתקשה לעמוד בתשלום זה.

פננטפארק – חברת האשראי תתמודד בדצמבר 2022 עם תשלום פירעון קרן בהיקף של 80 מיליון שקל. החברה אינה צפויה להתקשות בפירעון אך מעניין האם החברה מתכננת להמשיך ולגייס כאן כסף בעתיד הנראה לעין או שלא. האג”ח של החברה נושא היום מח”מ של 1.2 שנים בלבד.

MGG – חברה שאני מכיר פחות טוב אך תתמודד בשנה הקרובה עם שני תשלומי אג”ח משמעותיים – בספטבר הקרוב סכום של כ-120 מיליון שקל למחזיקי אג”ח ב’ ובחודש נובמבר עוד 66 מיליון שקל למחזיקי אג”ח א’. אני לא צופה קושי בפירעון תשלומים אלו.

ווסטדייל וסילברסטין – שתי החברות נחשבות לחזקות מבין חברות האג”ח האמריקאיות. אינני מכיר אותן לעומק – אבל שוק ההון מתגמל אותן בהתאם.

נמקו – אחת מהחברות המצוינות אשר נעזרו בשוק ההון המקומי על מנת לבסס צמיחה. לחברה יש כ-456 מיליון דולר בקופה, מינוף נמוך, הון עצמי גבוה ותזרים מזומנים חזק מפעילות שוטפת. יגאל נמדר עושה עבודה יפה – וסביר שימשיך כך. לטעמי אחת החברות עם פרופיל סיכוי/סיכון מעניין בשוק.

MRR – החברה ביצעה בתחילת השנה מהלך של הנפקת סדרת אג”ח ב’ ופרעה את אג”ח א’ המקורי. לחברה אין עומס תשלומים בקרוב והאג”ח נסחר בתשואה לפידיון של פחות מ-6% המשקף אמון בהנהלת החברה.

גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בני”ע.
כל הפועל על בסיס סקירה זו, לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו.
נכון למועד פרסום הכתבה, הח”מ אינו מחזיק במניות המוזכרות בכתבה