הכתבה שלנו היום עוסקת בכהן פיתוח. אחרי הכתבה שלנו שבה בחרנו את המניה לתיק המניות החמות חלפו שלושה חודשים. בזמן הזה התרחשו לא מעט התפתחויות בסקטור הנפט והגז שעשויות להשפיע על החברה. בכתבה זו אחדד גם מספר נקודות אשר נוגעות לתמחור של המניה כפי שאני רואה אותו. נכון להיום – אני מחזיק במניות החברה כהשקעה אך במידת הצורך בכוונתי להגדיל את הפוזיציה שלי בצורה משמעותית.
בכדי לחדד את הדברים – אעשה זאת דרך מספר נקודות שצריך לשים אליהם לב:
1. הדבר המשמעותי ביותר שהשתנה בשלושת החודשים האחרונים הוא העובדה כי קבוצת דלק מחויבת כעת למכור את תמלוג העל במאגר ‘תמר’. לוחות הזמנים: עד סוף שנת 2021 בהתאם למתווה הגז. כהן פיתוח מחזיקה בחלק מתמלוג העל והיא צפויה לקבל לידיים שלה סכום כסף חד פעמי. כמה? אני מעריך את החלק של כהן פיתוח בכ-200-250 מיליון שקל – והנה ההסבר.
2. על פי דו”ח תזרים מזומנים חזוי שפורסם ביולי לחזקת ‘תמר’ – התזרים המהוון של כהן פיתוח ממאגר ‘תמר’ עומד על 83.7 מיליון דולר (בהיוון 5%) לבין 59.4 מיליון דולר (בהיוון 10%). בואו נלך רגע רק על הצד השמרני שזה 7.5% – נקבל כי שווי התזרים של כהן פיתוח הוא כ-71.5 מיליון דולר. תכפילו את זה בשער הדולר ותגיעו ל-240 מיליון שקל. בהנחה שמשקיע ירצה מעט דיסקאונט (יצחק תשובה אינו מחובבי הדיסקאונטים) התמלוג יכול להימכר ב-200-220 מיליון שקל.
3. הסנטימנט בשוק הגז משחק כרגע לטובת מאגר ‘תמר’. התחזקות הנפט בעולם מעלה נתח של כ-15% מהסכמי הגז והתעריפים שאותם משלמים הלקוחות. מעבר לכך, התחזקות הנפט משפרת את יחסי הכוחות של שותפות ‘תמר’ במסגרת פתיחת החוזה של חברת החשמל. נכון – החוזה צפוי להיפתח רק ב-2020-2021 כאשר מחיר הנפט יהיה ברמה שונה מאשר הרמה היום – אבל לעת עתה – המומנטום של התעריפים משחק לטובת שותפות ‘תמר’.
4. אגב – בסביבת הריבית השוררת בשוק כיום, ועם הרצון של גופים מוסדיים לתבל את תיק ההשקעות (הלא סחיר גם) – אני בדעה שעסקה של ‘תמר’ יכולה להתבצע גם בשיעור היוון של 5-6%. אבל בואו לא נהיה חזירים – ונשאיר את מתווה העסקה בין קונה מרצון למוכר מרצון.
5. אני בדעה כי יצחק תשובה יעדיף לסגור עסקה כמה שיותר מוקדם ולא להמתין לשנת 2021 שבו יהיה תקוע עם הגב לקיר ויצטרך למכור. עד אז, הוא ייהנה מתזרים מזומנים יפה מתמלוג העל – אבל הערך הנוכחי של התזרים העתידי עלול להתכווץ מעט. קונה אסטרטגי – ירצה לראות וודאות בעסקת חח”י לפני שמשקיע כסף ברכישת תמלוג העל. אלטרנטיבה נוספת מבחינת קבוצת דלק היא למכור את תמלוג העל בשוק במסגרת הצעת מכר. אני מעריך שהאופציה הראשונה של מכירת תמלוג העל בעסקה פרטית תהיה עדיפה מבחינת קבוצת דלק.
6. בואו נניח כעת כי כהן פיתוח מכרה את תמלוג העל של ‘תמר’ תמורת 220 מיליון שקל. את סכום זה – החברה צפויה לחלק כדיבידנד לבעלי המניות. שווי השוק של כהן פיתוח עומד על כ-470 מיליון שקל כך שבעלי המניות יראו לנגד עיניהם תשואת דיבידנד של 47% בערך. כהן פיתוח תהפוך להיות חברה ‘רזה יותר’ אשר מחזיקה בתמלוג על ממאגר ‘לוויתן’ בלבד וממאגר אפרודיטה שבקפריסין. שווי החברה במונחי מחיר המניה כיום יעמוד על 250 מיליון שקל המגלם את כל תמלוגי העל של מאגר ‘לוויתן’.
7. האמת היא שמעט רימינו בחישוב שלנו של תמלוג העל – לרעת בעלי המניות. התזרים המהוון של ‘תמר’ כולל גם את ההחזקה הישירה של כהן פיתוח בדלק קידוחים. התמלוג מ’תמר’ כולל גם עלויות הפעלה, עלויות פיתוח ותמלוגים החוצה. את כל זה כהן פיתוח לא באמת משלמת מכיסה והדבר איננו חלק מהתזרים המהוון סולו. נכון – לא מדובר בסכום מהותי. עם זאת, מדובר בסכום שכהן פיתוח צריכה לשם ‘רעיונית’ עבור מניות דלק קידוחים שבה מחזיקה החברה.
8. אגב, תרחיש נוסף אפשרי שהועלה גם בכלי התקשורת דרך אחד מבתי ההשקעות הוא האפשרות כי קבוצת דלק תפעל למחיקת כהן פיתוח ממסחר באמצעות הצעת רכש. אני לא כל כך רואה תרחיש שכזה קורה (אם כי כמובן שאני יותר מאשמח אם זה יקרה). עם זאת, בתרחיש הזה – שיעור ההיוון שרואה לנגד עיניה קבוצת דלק מהתזרים יכול בקלות להגיע ל-5%. קבוצת דלק יכולה היום לגייס חוב בריבית של 2% שקלי – כך שגם בשיעור היוון של 5% – קבוצת דלק תרוויח מרכישת כהן פיתוח. למרות האמור, אני חושב שהרבה יותר נכון אסטרטגית שקבוצת דלק או דלק אנרגיה יבצעו עסקת בעלי עניין שבמסגרתה דלק אנרגיה תרכוש את תמלוג העל בשלמותו מכהן פיתוח בהתאם להערכת שווי שתתקבל. בתרחיש שכזה, כהן פיתוח תהיה חברה עתירת מזומנים (אשר יחולקו) ויכולה להימכר כשלד בורסאי. מבחינת קבוצת דלק – כל תמלוגי העל ירוכזו במקום אחד – תחת דלק אנרגיה.
9. מהלך נוסף אותו קבוצת דלק מקדמת במקביל למכירת תמלוג העל הוא מיזוג בין דלק אנרגיה לבין דלק קידוחים. מדובר בעסקת מניות שבה דלק אנרגיה תקצה מניות עבור רכישת הציבור של דלק קידוחים. לדעתי, שני המהלכים האלו אמנם יכולים להתרחש במקביל, אך סביר כי המהלכים יתרחשו אחד אחרי השני. כך או כך, נראה שבשנה הקרובה נדרשת קבוצת דלק לבצע מספר מהלכים בצד האסטרטגי לפישוט מבנה האחזקה בחברות הנפט (אפסטרים). מתי תתרחש יריית הפתיחה? באמת שאין לי מושג.
10. לסיכום – הנכס המרכזי של כהן פיתוח – תמלוג העל של ‘תמר’ – נמצא על המדף. הנכס הזה שווה כ-200-250 מיליון שקל ולהערכתי הוא ימומש בהקדם ובהנחה שהרוכש יהיה מוכן לשלם את הסכום הזה. במידה וסכום זה אכן ישולם לכהן פיתוח – הסכום יחולק כדיבידנד לבעלי המניות בחברה ויותיר את כהן פיתוח כחברה רזה עם זכויות במאגר ‘לוויתן’ ו’אפרודיטה’. כעת – עלינו להראות כמה שווים יתר הנכסים של כהן פיתוח ולהראות שהם שווים יותר מ-250 מיליון שקל. את זה נשאיר כבר לכתבה הבאה. ספוילר קל: התמונה כולה עשויה להשתנות לחיוב בצורה משמעותית במידה ושותפות ‘לוויתן’ יחתמו על הסכם מחייב אסטרטגי לאספקת גז למצרים.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך
הכותב מחזיק במניות כהן פיתוח, ולא מתכוון למכור את החזקותיו בשלושת ימי המסחר הקרובים
הכותב עשוי לרכוש מניות נוספות בנייר