כתבת האמריקאיות השבועית שלנו היא על חברת לייטסטון. חברת הנדל”ן אשר עוסקת בנדל”ן למגורים עלתה לכותרות עקב הכוונה של החברה לבצע מהלך לתיקון שטר הנאמנות. המהלך לא צלח בשל התנגדות המחזיקים. הסקירה הנוכחית תתייחס למהלך שניסתה החברה לבצע ותתן סקירה על פרויקט הייזום שהחברה מבצעת במנהטן אשר נקרא גם 130 William Park.
עוד לפני שנתחיל בסקירה – נציין כי לייטסטון היא חברה ותיקה יחסית בשוק המקומי. לחברה סדרת אג”ח אחת שהונפקה לפני שלוש שנים. מאז ההנפקה ועד היום ביצעה לייטסטון שתי הרחבות של סדרה א’ כך שכיום היקפה הכולל עומד על 933 מיליון ערך נקוב. הנה הפרטים של האג”ח – נכון להיום
לייטסטון אג”ח א’ – המספרים
מספר נייר: 1133891
היקף אג”ח: 933.093 מיליון ע.נ.
חוב כולל (במונחי פארי): 936 מיליון שקל
דירוג: +A מעלות, A1 מידרוג
מח”מ: 3.16 שנים
תשואה ברוטו: 3.14%
מרווח ממשלתי: 277 נ”ב
נתחיל דווקא מהסוף – ההחלטה שלי לכתוב על לייטסטון הגיעה דווקא מהרצון של החברה לבצע תיקון בשטר הנאמנות. החברה ביקשה מהמחזיקים לוותר על קובננט מהותי של יחס חוב ל-EBITDA לתקופה של שנתיים – הן לצורך עליית ריבית והן לצורך עילה לפירעון מיידי. בתמורה – הציעה החברה למחזיקים עדכון בשיעור הריבית מ-6.05% ל-6.35%. בהמשך תיקנה החברה את הצעתה ל-6.65% אך גם הצעה זו לא עברה את השוק – ושטר הנאמנות נותר ללא שינוי. (יצוין כי החברה הציעה גם התניית NOI מינימלי של 50 מיליון דולר והפחתה בשיעור הדיבידנד מ-50% ל-35%)
על פי שטר הנאמנות – על לייטסטון לעמוד בנתון הבא: יחס החוב הפיננסי נטו המתואם ל-EBITDA לא יעלה על 16. נכון לסוף הרבעון השלישי עמד החוב הפיננסי על 1.043 מיליארד דולר, ה-EBITDA על 82.7 מיליון דולר והיחס הסתכם ב-12.62. ניתן לראות שהחברה רחוקה כיום מהקובננט בצורה משמעותית – וזאת כאשר שתי עסקאות לרכישת נכסים שבוצעו לאחרונה יגדילו את ה-EBITDA.
מדוע לייטסטון ביקשה לתקן את שטר הנאמנות? הסיבה שמציינת החברה – החברה טוענת כי היא בשוק הנדל”ן האמריקאי שיעורי ההיוון ירדו. במקביל – החברה רוצה לרכוש נכסי multi family אשר מאופיינים בשיעור היוון נמוך. בתרחיש שכזה – החוב הפיננסי גדל בצורה משמעותית ביחס ל-EBITDA שהנכס מייצר – ועלול לייצר בעיית קובננטים. אני מקבל את הטענה הזאת של החברה והיא מקשה על החברה לרכוש נכסים עם שיעור היוון נמוך. בתרחישים כאלו החוב שירבוץ על הנכסים יעלה עוד יותר את יחס החוב ל-EBITDA.
הסיבה השנייה (אך פחות מהותית) נקראת 130 William Park – פרויקט הייזום שהחברה מבצעת בדאון טאון מנהטן. במהלך שלוש השנים הקרובות עתידה החברה לבנות בניין של מגורי יוקרה ולמשוך בהדרגה סכום של עד 305 מיליון דולר מהלוואת הבנייה – זאת בשעה שהנכס אינו מייצר דבר. הגדלת החוב של החברה כאשר ה-EBITDA יושפע ממכירת דירות אשר תשווק החל מ-2018 ואילך. בשנים האלו החברה תגדיל את החוב הפיננסי שלה בכ-300 מיליון דולר באופן אשר עלול להרע את הקובננט.
חשוב לזכור עוד לפני שמתחילים – מדובר בפרויקט אשר עתיד להיות רווחי מאוד עבור לייטסטון (לפחות על פי הנתונים היבשים הידועים במצב השוק). עם זאת, לא ברור האם החברה תכיר בהכנסות מהפרויקט בעת המכירה או בעת מסירת הדירות.
הכירו את פרוייקט: 130 William Park – מגדל הוול סטריט
התכנון החדש של הבניין. מקור: dezeen.com
פרוייקט william park 130 החל את דרכו כבר בעת הנפקת האג”ח שהחברה ביצעה בשלהי 2014. מדובר בפרויקט אשר נמצא בדרום מנהטן במרחק הליכה ממרכז הסחר העולמי. לקראת הנפקת האג”ח הוצג הפרויקט כבית דירות יוקרתי להשכרה אשר יכלול 350 יחידות דיור. מועד תחילת הבנייה המשוער עמד על 2015 והשלמת בניית הנכס צפויה בשנת 2017.
אבל אתם יודעים איך זה – דברים משתנים, השוק משתנה ואיתו גם התוכניות. אנחנו כמעט מסיימים את שנת 2017 והבנייה החלה רק השנה. לייטסטון שינתה את התכנון של הפרויקט מפרויקט של דירות יוקרה להשכרה לדירות יוקרה למכירה. כמו כן, היקף יחידות הדיור ירד מ-350 יחידות ל-244 יחידות. שטח הדירות יעמוד על 310 אלף רגל רבוע. כמו כן, הפרויקט יכלול גם 21 אלף רגל רבוע של שטחים מסחריים. לגבי לוחות הזמנים: בחודש מרץ 2017 העריכה לייטסטון כי עבודות החפירה והדיפון יחלו באפריל 2017. pתחילת השיווק המוקדם תתרחש במרץ 2018 והשלמת הבנייה תתרחש בינואר 2020. בניין מגורי היוקרה צפוי לכלול 61 קומות.
אגב – במקום אחר ברשת מופיע כי הפרויקט יכיל 228 יחידות דיור על 60 קומות – אך אני מעדיף להיצמד לדיווחים של החברה. כמו כן, דווח כי לייטסטון רוצה להשיג מימון של EB-5 (מימון של משקיעים זרים) לפרויקט בהיקף של 100 מיליון דולר – אך החברה לא עדכנה על כך. על דבר אחד כנראה שאין מחלוקת – המימון לפרויקט כבר סגור והבניה החלה ותעלה לגובה בשנה הקרובה. הנה הקישור לכתבה המלאה. באותו אתר כבר זכה הפרויקט לכינוי: The Wall street Tower.
מימון הפרויקט
בסוף 2016 ללייטסטון היו הלוואות כנגד הפרויקט בהיקף של כ-50 מיליון דולר. במרץ 2017 חתמה החברה על הלוואת בנייה לנכס בהיקף של 305 מיליון דולר. הריבית על ההלוואה: ליבור בתוספת ריבית של 6.85%. ההלוואה עתידה להיפרע במרץ 2021 אך ניתן להאריך אותה בשנתיים. לייטסטון ציינה כי בכוונתה לפרוע את ההלוואות שכבר נלקחו באמצעות הלוואת הבנייה.
עלות הפרויקט
המידע הבא מבוסס על הדוחות הכספיים השנתיים של לייטסטון לשנת 2016 – כך שדברים עלולים להשתנות מעט. עד סוף שנת 2016 השקיעה החברה 148 מיליון דולר בבנייה. סכום של 90 מיליון דולר זה רכישת הקרקע שבוצע כבר בשנת 2014. העלות שנותרה להשלמת הבנייה נאמדה ב-364 מיליון דולר (כולל הוצאות מימון על ההלוואות) – כך שהעלות הכוללת תסתכם בלמעלה מ-510 מיליון דולר.
מכירת הפרויקט
לייטסטון אינה מספקת תחזית מכירות לדירות – כך שכאן היכולת לגזור את הרווחיות של הפרויקט הינה מוגבלת. עם זאת, הדעה הרווחת היא שלייטסטון לא תתקשה למכור את הדירות מאחר והחברה רכשה את הקרקע לפרויקט במחיר הזדמנותי ולכן תוכל למכור את הדירות במחיר שנמוך יותר מאשר הדירות באזור כדי לשמור על אותה הרווחיות. בכמה הדירות תימכרנה? זה משהו שכנראה נדע רק במהלך 2018 ואילך כאשר הפרויקט ייצא לשיווק. כמובן גם שמחיר המכירה יהיה תלוי גם במצב כלל שוק דירות היוקרה במנהטן בעת תחילת השיווק. נתון נוסף שצריך לזכור הוא שהמיקום של הנכס הוא מבוקש מאוד – ולכן הפרויקט עשוי להיות חביב על ידי הברוקרים, החתמים ואנשי הוול סטריט אשר ירצו להתגורר בסמוך למקום עבודתם בדירות יוקרה.
דרך נוספת לתמחר את הפרויקט הינה דרך שקף שהחברה מספקת במסגרת הדוחות השנתיים אשר מתייחס למחיר שבו נמכרו דירות יוקרה בפרוייקטים דומים. כך למשל – נקודת ההשוואה הינה מחיר של כ-2,300 דולר לרגל מרובע בפרויקט דומה. בתרחיש שכזה – סך המכירות יעמוד על יותר מ-700 מיליון דולר. כל הרווח צפוי להיכנס לחברת האג”ח לאחר שהחברה תשלים את מכירת הדירות ומסירת הפרויקט.
דרך נוספת להסתכל על זה הוא המחיר שבו הפרויקט מתחיל להיות רווחי. שולי הרווח של החברה הינם גבוהים וגם במחיר של 1,600 דולר לרגל מרובע – הפרויקט יהיה רווחי מבחינת הדירות.
דבר נוסף שצריך לקחת בחשבון הוא החלק המסחרי של הפרויקט אשר ממוקם באחד המקומות החזקים במנהטן. החלק המסחרי עשוי להימכר תמורת עשרות רבות של מיליוני דולרים עוד בטרם השלמת הפרויקט ולהחזיר חלק מן ההשקעה / הון עצמי של הפרויקט.
כיצד לייטסטון מתכוונת להתמודד עם בעיית הקובננט?
אחרי שההצעה של החברה לעדכן את שיעור הריבית מ-6.05% ל-6.65% נפלה – החברה תידרש לשנות את החשיבה. אם החברה תתעקש על הקובננט – הפתרון הראשון האפשרי הוא לעדכן את שיעור הריבית לרמה גבוהה יותר באופן שיספק את הגופים המתנגדים. הפתרון השני – הוא לנסות לייצר החלפת אג”ח של סדרה א’ בסדרה ב’ חדשה עם קובננטים אחרים תוך מתן פיצוי למחזיקים. כמובן שהחברה עשויה לבחור באופציה אחרת (גיוס אג”ח ב’ ופירעון מוקדם של אג”ח א’). אלטרנטיבה אחרת של החברה – לרכוש נכסים במיקומים פחות מרכזיים או לא נכסים של מגורים להשכרה. הנכסים החדשים ייכנסו עם שיעורי היוון גבוהים יותר כך שלא תהיה פגיעה בקובננט. אלטרנטיבה נוספת הוא שאת הנכסים עם שיעור ההיוון הנמוך – לייטסטון לא תרכוש בחברת האג”ח.
לא סקרתי כאן את כל הפעילות של לייטסטון – פעילות שמייצרת NOI בקצב שנתי של כ-80 מיליון דולר ו-FFO של יותר מ-25 מיליון דולר. את זה נשאיר למועד אחר. בסה”כ – ההתרשמות של השוק היא שמדובר בחברה טובה מאוד עם הון של יותר מ-720 מיליון דולר. השוק אינו חושש לגבי יכולת החזר החוב וניתן לראות זאת בתשואת האג”ח הנמוכה (3.16%) שמציעה סדרת החוב למשקיעים. עם זאת – החברה תידרש להתמודד עם בעיה בשטר הנאמנות ולפתור אותה מול המחזיקים. המרוויחים הגדולים עשויים להיות מחזיקי האג”ח.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך
הכותב אינו מחזיק בניירות ערך המוזכרים בכתבה ואינו מתכוון לפעול בנייר