הכתבה שלנו היום עוסקת בניסיון לנתח את יכולת שירות החוב של אינטרנט זהב. כפי שאני טוען כבר שנים ארוכות – את מניית בזק אינני יודע לנתח. זה גדול עליי. אני גם לא חושב שניתוח של מניית בזק בתקופה הנוכחית על בסיס כלים פונדומנטליים היא אפשרית. על דבר אחד לא ניתן להתווכח – מאז החקירה של רשות ני”ע לפני כמעט חודש – צנחה מניית בזק ב-14% – שגרם למניה לאבד 2.5 מיליארד שקל מהשווי שלה. הצניחה של מניית בזק חלחלה לעבר הקומות העליונות בפירמידה – בי קומיוניקיישנס צנחה 24% ואינטרנט זהב ב-27%.
הירידה במחיר של נכס הבסיס (בזק) גרם ללחץ לא רק על שוק המניות – אלא גם על שוק החוב. האג”ח הגדול של בי-קום (אג”ח ג’) איבד גובה – אך לא בצורה דרמטית. המרווח עלה מ-174 נקודות בסיס ל-234 נקודות בסיס. הסיבה ברורה – היכולת לשרת את החוב אמנם לא נפגעה אך הצניחה של מניית בזק העלתה את יחס המינוף בחברה. הפרמטר שנהוג להשתמש בו הוא LTV המודד את יחד החוב הפיננסי (LOAN) לסך הנכסים (VALUE).
בסוף הרבעון הראשון של שנת 2017 היקף החוב הפיננסי של בי-קום עמד על 2.2 מיליארד שקל. חוב זה לא השתנה בחודש שחלף (נעזוב רגע את הוצאות הריבית שנצברו במשך חודש). אולם – הירידה במחיר נכס הבסיס שינתה את היחסים בצורה משמעותית. נכון להיום (לאחר הצניחה) – שווי האחזקה של בי-קום בבזק מסתכמת ב-4.06 מיליארד שקל המשקף יחס LTV של 54%. לפני הנפילה – שווי המניות עמד על 4.72 מיליארד שקל המגלם יחס ה-LTV של 46.6%. בין שוק המניות ושוק החוב ישנה קורלציה טריוויאלית – ככל שהשווי של הנכס יורד, יחס ה-LTV עולה והמשקיעים דורשים פיצוי על הסיכון בדבר תשואה גבוהה יותר על ההשקעה – וזה גורר ירידה במחיר איגרות החוב.
בשנים האחרונות הקטינה בי-קום את המינוף שלה בצורה משמעותית כאשר העסקה הזכורה ביותר הייתה מכירה של כמיליארד שקל במניות בזק שהורידו את האחזקה בחברה מ-31% לכ-26%. ירידה זו הובילה לשיפור משמעותי בפרופיל הפיננסי של הקבוצה, ירידה בעלויות המימון (האג”ח הדולר בריבית של 7.375% הוחלף באג”ח ארוך יותר הנושא ריבית של 3.6%). גם הדירוג של החברה עלה.
נכון לרגע זה, למרות העלייה במרווח שבו נסחרת בי-קום – הסיכון לדיפולט לא עלה בצורה משמעותית. מתי זה יקרה? גם בתרחיש קיצון שבו שווי האחזקה בבזק שווה לסך החוב הפיננסי – עדיין עשוי להיות ריקברי מלא. מתי זה יקרה? זה יקרה אם בזק תצנח עוד 46% לעומת מחירה כיום ל-3 שקלים למניה. במקרה שכזה – גם אם תפרקו את בי-קום ותמכרו את כל האחזקות בבזק – ניתן יהיה לפרוע באופן מלא את החוב של החברה. נכון לרגע זה – תרחיש שכזה נראה לא ריאלי – אבל מה שנכון היום – כלל לא בטוח שיהיה נכון מחר.
אגב – שוק ההון אינו טיפש. אילו מניית בזק תמשיך לרדת – מרווח האג”ח והתשואה שידרשו המשקיעים בבי-קום יעלה. הדבר נכון גם לכיוון השני. אילו מניית בזק תחזור לטפס – המרווח יצטמצם ועלויות המימון יירדו. בכתבה זו אני לא רוצה להתעסק בניתוח החוב של בי-קום מאחר ואני חושב שבזק תמשיך לחלק דיבידנדים גם בשנים הקרובות באופן אשר יסייע להקטין את המינוף בחברה בהדרגה. אולי בצורה איטית יותר – אבל זה יקרה.
בסה”כ – החוב של החברה פרוס לדעתי בצורה יפה כאשר אג”ח ג’ אינו לוחץ. בשלב זה – תשלום הקרן הבא של אג”ח ב’ בהיקף מהותי יתרחש באפריל 2018 (כ-240 מיליון שקל קרן + ריבית). בי-קום אינה משופעת במזומנים יתר על המידה (298 מיליון שקל בסוף הרבעון הראשון), אבל הדיבידנד שבזק חילקה לאחר המאזן (החלק של בי-קום הוא 152 מיליון שקל) מתחילים לייצר לה כרית של מזומנים בקופה ולא מעמידים את תשלומי החוב של החברה הקרובים בסיכון.
אינטרנט זהב – המצב מאתגר הרבה יותר
בעוד שהמשקיעים לא התרגשו ממה שקורה בחוב של בי-קום – באינטרנט זהב המצב מסובך יותר. החברה החלה בתהליכים ליישום חוק הריכוזיות וכבר עמדה בפני גיוס אג”ח ה’ שיירשם ברצף מוסדי. הכל היה מוכן לגיוס – אבל חקירת רשות ני”ע טרפדה למעשה את הגיוס. אג”ח ד’ של החברה נסחר במרווח של 136 נקודות בסיס על הממשלתי ועלויות המימון של החברה היו יכולות להמשיך ולהישאר נמוכות.
אולם – כפי שיחס המינוף בבי-קום עלה משמעותית, באינטרנט זהב העלייה הייתה דרמטית הרבה יותר. כחודש לאחר החקירה – אג”ח ד’ הארוך איבד יותר מ-15% מערכו. בנעילת המסחר – האג”ח נסחר בתשואה ברוטו של 6.76% צמוד מדד המשקף מרווח של 694 נקודות בסיס.
מלבד העובדה כי סדרת החוב קטנה בהרבה מזו של בי-קום – העלייה ביחס ה-LTV באינטרנט זהב הינה הרבה יותר דרמטית. המשקיעים דורשים פיצוי על הסיכון. מלבד זאת – עצם ביטול הגיוס (שהיה יכול להיסגר ברבע שעה של עבודה) מאלצת את החברה להסתדר עם 150 מיליון שקל פחות בקופה. האם ניתן להסתדר במצב הזה? כנראה שכן. בינתיים – המשקיעים אינם לחוצים מאחר ויש כסף בקופה.
בכדי להמחיש את העלייה ברמת המינוף – צריך לדבר במספרים. בסוף הרבעון הראשון היו בקופה של אינטרנט זהב 219 מיליון שקל וכנגדם היה חוב למחזיקי האג”ח של 798 מיליון שקל. החוב הפיננסי אם כך הסתכם ב-579 מיליון שקל. נכון להיום מחזיקה אינטרנט זהב מניות בי-קום בשווי של 1.12 מיליארד שקל המשקף יחס LTV של 51.7%. לפני הנפילה – שווי המניות עמד על 1.48 מיליארד שקל המגלם יחס LTV של 39.1%.
מספר הקסם מבחינת מחזיקי האג”ח של אינטרנט זהב שבו השווי הנכסי מתאפס (היקף החוב שווה לסך המזומנים) הוא כ-30 שקלים למניית בי-קומיוניקיישנס – צניחה של כ-48-49% לעומת מחיר המניה היום. השוליים שיש למחזיקי האג”ח הינם רחבים אולם עדיין המצב של אינטרנט זהב הרבה יותר מאתגר מאשר בבי-קומיוניקיישנס.
שירות החוב של אינטרנט זהב
עומס הפירעונות של אינטרנט זהב הוא אינו גדול – במרץ 2018 היא תפרע חצי מקרן אג”ח ג’ בהיקף של 135 מיליון שקל (קרן וריבית) ואם תוסיפו לזה תשלום ריביות של 20 מיליון שקל (ריבית אג”ח ג’ + אג”ח ד’) בספטמבר 2017 ועוד 15 מיליון שקל במרץ 2018 (לאג”ח ד’ בלבד) תראו שסך התשלומים של החברה עד מרץ 2018 יעמדו על 170 מיליון שקל ויותירו בקופה של החברה כ-50 מיליון שקל. התשלום המהותי הבא שלאחר מכן יתרחש רק במרץ 2019 בהיקף של כ-130 מיליון שקל.
לאינטרנט זהב ישנם שני מקורות לשרת את החוב שלעת עתה טרם נלקחו בחשבון:
1. החברה מחזיקה ב-64.8% ממניות בי-קום אשר אינן משועבדות. החברה יכולה לרדת עד לרמה של 50.1% מהמניות ולמכור עוד כ-15% מהמניות בשווי של כ-250 מיליון שקל (בהנחה והמניות היו נמכרות היום). מהלך שכזה אם יבוצע יסייע לחברה להקטין את החוב שלה לנושים בצורה משמעותית ואולי יסייע לפתור את בעיית חוק הריכוזיות ללא גיוסי חוב כלל (אבל לא נראה לי שזה הפתרון שייבחר בסופו של דבר). מכירת המניות יכולה לקנות לחברה זמן אם יידרש לטובת יישום המהלכים, לשפר את התשואה שבה נסחר החוב של החברה וכו’. בעבר – ביצעה כבר הקבוצה מהלך דומה כאשר מכרה חבילת מניות לטדי שגיא (שרשם תשואה של 100%). בשלב זה אין שום לחץ, ולא בטוח שמבחינה עסקית נכון לממש מניות בי-קום במחיר הזה – אך זאת אופציה שנמצאת על השולחן ואם צריך – היא תיושם.
2. מקור נוסף לשירות החוב שהוא הרבה יותר אמיתי זה בי-קום אשר מחלקת דיבידנדים. הפעם האחרונה שבה בי-קום חילקה דיבידנד התרחשה במאי 2016. במשך יותר משנה החברה לא חילקה דיבידנדים מאחר והייתה עסוקה במיחזור של החוב הדולרי שלה והמעבר לגיוס חוב (אג”ח ג’). המהלך היה כרוך בתשלום פיצוי למחזיקים על הפידיון המוקדם כאשר בדרך החברה החלה לצבור כרית של מזומנים. החלוקה האחרונה הייתה בהיקף של 355 מיליון שקל.
אז נכון שיש עדיין חוסר וודאות סביב החקירה, וסביר שגם תהיה ביקורת עתידית על חלוקות דיבידנדים (שאולי רשות ני”ע תנסה לטרפד אותן) – אבל בי-קום צריכה לחלק דיבידנד למחזיקים שלה. במסגרת הנפקת אג”ח ג’ נאמר על ידי החברה כי באופן גס – החיסכון בהוצאות המימון יחולק לשניים: חצי לטובת הקטנת החוב הפיננסי וחצי לטובת דיבידנד. לכן – אני סבור שבי-קום תכריז במסגרת הדוחות הכספיים על חלוקת דיבידנד. אני מעריך שהדיבידנד יהיה צנוע יותר ויעמוד על 200-250 מיליון שקל. אם נניח חלוקה של 200 מיליון שקל – החלק של אינטרנט זהב יעמוד על 130 מיליון שקל והדבר יוכל לשפר את רמת הנזילות והביטחון למחזיקים.
סיכום
אדם זכאי כל עוד נאמר אחרת. החשדות של רשות ני”ע כנגד בעלי השליטה בבזק הם חמורים מאוד. על רשות ני”ע להגיע לחקר האמת מכיוון שיש חוק במדינת ישראל. לא זה המקום להיכנס להשערות מה נכון ומה לא. ובכל זאת, נכס הבסיס (בזק) הוא חזק מאוד ורווחי מאוד. בעוד שבוע, אולי שבועיים, אולי חודש – הרעש התקשורתי סביב קבוצת יורוקום ירד. נושאי המשרה בחברה יחזרו לתפקידם. מכונת הדיבידנדים של בזק תמשיך לעבוד ולייצר כסף לטובת בעלי המניות.
כאשר הגאות תשקע – ניתן יהיה להתחיל ולתמחר מחדש את נכס הבסיס. מניות אינטרנט זהב ובי-קום כיום ממונפות הרבה פחות מאשר לפני מספר שנים בזכות מהלכים מוצלחים להפחתת המינוף בכל הרמות בקבוצה. נכון – יחס המינוף עלה בעקבות הצניחה במניית בזק אך לא לרמות אשר בשלב הזה מאיימות על החזר החוב. בעבר – יחס ה-LTV של אינטרנט זהב היה גבוה מ-100% לתקופה ארוכה. גם יחס ה-LTV של בי-קום היה גבוה מ-100% לתקופה קצרה. אנחנו לא נמצאים שם היום. אולי נחזור לשם ואולי לא – אבל בשלב מסוים השקט יחזור.
היום – קשה לראות כיצד משרד התקשורת מקדם את ביטול ההפרדה המבנית. זה ייקח עוד כמה שנים לפחות (אם בכלל) אבל גם ככה רוב האנליסטים לא לקחו את זה בשקלול בתמחור של מניית בזק. הם משתמשים בפרמטר של מכפיל EBITDA על בסיס תוצאות העבר. גם אם בעתיד הרגולציה תתהדק על בזק – והדיבידנדים שהחברה תחלק ירדו – לבזק יש עדיין כמה שפנים בכובע לטובת בעלי המניות (אשר ישרתו את בי-קום ואינטרנט זהב). מישהו האמין שאתר יד-2 יימכר תמורת 800 מיליון שקל? אני לא. כנראה שהשפן הגדול ביותר שמחזיקה בזק בכובע נקרא מתחם סקיה שבאזור מסובים ששווה אפס בספרי בזק אבל בשוק מעריכים את המתחם בכ-500 מיליון שקל. אם המתחם יימכר – התמורה כולה תירשם כרווח נקי ותחולק לבעלי המניות של בזק.
אינטרנט זהב לא תגייס חוב במחיר הנוכחי, ותעדיף להערכתי לחכות “עד יעבור זעם”. למרות שה-150 מיליון שקל שעליהם בנתה החברה לא הגיעו – החברה עדיין יודעת לשרת את החוב שלה דרך הדיבידנדים מבי-קום ואם צריך – ניתן יהיה למכור חבילת מניות בבי-קום. שקט זה המצרך שקבוצת בזק צריכה כעת יותר מהכל. היא חברת התקשורת שמובילה את 64השוק הרבה מעבר לכל המתחרים (הוט, סלקום ופרטנר). הטכנולוגיה והחדשנות שהיא מספקת לצרכן הישראלי זה לא משהו שחקירה זו או אחרת תצליח לשנות. אולי אני טועה, אבל להערכתי – כאשר הסערה תחלוף – בזק עשויה לשוב וליהנות מרוח גבית אשר תדחוף אותה קדימה.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לפעולות בניירות ערך
הכותב מחזיק כמות קטנה של איגרות חוב של אינטרנט זהב ועשוי לפעול בנייר בכפוף לתנאי השוק (להגדיל או להקטין)