הכתבה שלנו הבאה מתמקדת במניית מנרב פרויקטים. החברה הינה אחת מהמניות החמות שלנו לשנת 2018 אבל עדיין לא החלטנו האם המניה תמשיך איתנו גם אל תוך שנת 2019. הסיבה: החברה כל כך משעממת. באופן אישי – אני מחזיק במניית החברה בהיקף מהותי למטרת השקעה ויש לי סבלנות. הסיבה: אני מאמין בביזנס של החברה ועוד יותר מאמין בתמחור של החברה.
מנרב פרוייקטים פרסמה לפני כחודש את תוצאותיה הכספיות לרבעון השני. בכתבה זו אתמצת לכם את המידע שאני הצלחתי לדלות מתוך הדוחות הכספיים כדי שייאפשרו לכם להכיר טוב יותר את החברה. אם ברצונכם לנתח את החברה – כדאי להכיר את מה שקורה בחברה מעבר למספרים היבשים המופיעים בדוחות רווח והפסד.
אודות מנרב פרויקטים
למי שאינו מכיר – מנרב פרויקטים היא חברת נדל”ן למגורים שהונפקה לפני שנה וחצי בערך במרץ 2017. מיום ההנפקה – החברה לא ייצרה ערך למשקיעים. כיום – מעורבת החברה בבנייתן של 1087 יחידות דיור ברחבי הארץ (עכו, חיפה, באר יעקב, ירושלים, בית”ר עלית ובת ים). עד ליום 30 ביוני 2018 חתמה החברה על הסכמים למכירתם של 679 יחידות דיור.
למעשה – המספר של ה-1087 מעט משקר מאחר והוא כולל בתוכו גם 165 יחידות דיור של פרויקט התחדשות עירונית בבת ים שנכנס לשלב השיווק אבל עדיין לא בביצוע. גם יתר הפרויקטים של החברה הנמצאים בביצוע נמצאים בשלבים מתקדמים מאוד ולקראת סיום. הפרויקטים בירושלים, באר יעקב וחיפה צפויים להסתיים עוד השנה ושני פרויקטים בבית”ר עלית ושני בניינים נוספים בעכו צפויים להסתיים בשנת 2019.
למעשה – על פי קצב ההכרה בהכנסות – החברה צפויה להערכתי לראות ירידה בהכנסות ובפעילות שלה מהפרויקטים בביצוע. הבעיה הגדולה של החברה היא שקשה לראות פרויקטים אשר נכנסים לביצוע כל כך מהר. מצד שני – הבעיה היא דווקא ההזדמנות לטווחים הארוכים יותר מאחר ולחברה צבר פרויקטים אדיר בתכנון שיכולים להכפיל את הפעילות של החברה בשנים הבאות.
פרויקטים גרנדיוזיים בתכנון
הפרויקטים המעניינים לטעמי הנמצאים בתכנון הינם פרויקט הרברט סמואל בתל אביב שבו מחזיקה החברה שליש מהזכויות. הפרויקט נמצא בשלבי הגשת תב”ע של 12,000 מ”ר למגורים – זאת לעומת 3,600 מ”ר כיום. במידה והפרויקט יאושר – צפי ההכנסות הכולל יעמוד על 780 מיליון שקל והוא יספק רווח גולמי של 184 מיליון שקל (הנתונים – לכלל השותפים). בחברה לא מספקים צפי לתחילת הבנייה ולכן זה נראה רחוק.
פרויקט גרנדיוזי נוסף הינו בהרצליה. מנרב פרויקטים מחזיקה 25% מהזכויות באזור מחלף שבעת הכוכבים. החברה מבקשת לשנות את התב”ע של השטח כך שייבנו 200 יחידות דיור ו-154-250 אלפי מ”ר של שטחי מסחר ותעסוקה. היקף ההכנסות החזוי מהפרויקט כולו הוא 2.6-3.2 מיליארד שקל והרווח הגולמי החזוי הינו 455-560 מיליון שקל. בהתחשב בזה שהעלות בספרים של הפרויקט מבחינתה של מנרב פרויקטים היא 7 מיליון שקל בסה”כ – יש כאן פוטנציאל אדיר. גם כאן – החברה לא מספקת תחזיות ויעדים לתחילת העבודות – פשוט כי כנראה זה לא הולך להיות בקרוב.
פרויקטים שצפויים להיכנס לביצוע בשנה הבאה
אז מה כן צפוי להיכנס לביצוע בשנת 2019? פרויקט פינוי בינוי בבת ים (רחוב סוקולוב) ופרוייקט שהחברה נכנסה אליו לפני חצי שנה בשדרות ירושלים שביפו להקמת 117 יחידות דיור ו-800 מ”ר של מסחר. לגבי סוקולוב – מנרב פרויקטים מעריכה תחילת בנייה ברבעון השני של שנת 2019. לגבי פרויקט יפו – בחברה מעריכים תחילת עבודות בשנת 2019. גם פרויקט התחדשות עירונית בהרצליה צפוי להיבנות לפי החברה משנת 2019. תרשו לי לומר שאני סקפטי לגבי מועדי תחילת העבודות. אני מעריך שלוחות הזמנים לתחילת העבודות יתעכבו. לכן – מבחינתי שנת 2019 תהיה כמעט שנה מתה מבחינת מנרב פרויקטים – למרות שהחברה צופה ששלושה פרויקטים נוספים ייכנסו לביצוע.
אז מדוע אני מחזיק במניה? הסיבה המרכזית היא התמחור. בסוף יוני לחברה יש הון עצמי של 463 מיליון שקל כאשר המניה נסחרת לפי שווי של 341 מיליון שקל. במלים אחרות – מי שקונה את המניה – רוכש למעשה את המניות בהנחה של 26% על ההון העצמי שהוא לגמרי מוחשי בעיניי וללא כל אפשרות לירידת ערך.
פוטנציאל להצפת ערך – נכסים שאינם במאזן ושווים יותר
לצד ההנחה שאני מקבל על רכישת המניה בהנחה על ההון – יש לחברה פוטנציאל להצפת ערך מחוץ למאזן בהיקף של 250 מיליון שקל. לא את כל ה-250 מיליון שקל אני מוכן לקבל ולתמחר – אבל חלק כן. קחו למשל את פרויקט פינוי הבינוי בבת ים שצפוי (לפי החברה) להיכנס לביצוע ברבעון השני של שנת 2018. בפרויקט זה צפוי רווח של כ-48 מיליון שקל כאשר הוא רשום בספרי החברה ב-3 מיליון שקל בלבד. גם אם נניח שהפרויקט יתחיל במועד, והכל יהיה לפי התוכניות – יש לנו פה לפחות 30 מיליון שקל נוספים שאמורים להיכנס להון העצמי בוודאות גבוהה בשנים הבאות כאשר כרגע הם לא מופיעים במאזן.
פרויקט נוסף ששווה כנראה הרבה יותר מאשר מה שמופיע במאזן הוא פרויקט ריווירה באשדוד. אני רואה את הפרויקט הזה מוצג בדוחות הכספיים של החברה מדי מצגת אך לא מצליח להבין מהם הלוחות הזמנים שלו. בחברה מבקשים לשנות את התב”ע לפרויקט ועד שזה יקרה, אם בכלל, קשה לראות את מועד תחילת העבודות. כך או כך – העלות של הפרויקט בספרים הינה 15 מיליון שקל. השווי של הפרויקט לפי הערכת שמאי שבוצעה לפני חצי שנה הוא 91 מיליון שקל (על בסיס התוכנית החדשה). יש כאן אפסייד מטורף לחברה במידה והתב”ע תאושר.
והנה עוד משהו שחשוב לדעת – מתחילת חודש יולי ועד היום מכרה מנרב פרוייקטים 20 יחידות דיור בהיקף כספי של 47 מיליון שקל. יחידות הדיור שנמכרו כוללות 4 יחידות דיור בפרויקט של ההתחדשות העירונית בבת ים. עסקה מעניינת נוספת שנחתמה נוגעת לפרויקט של החברה בירושלים – מנרב פרויקטים מכרה באוגוסט את שטחי מסחר וחניון תמורת 37 מיליון שקל (החלק של החברה). אגב – הפרוייקט הזה בירושלים צפוי להסתיים ברבעון הרביעי של השנה והוא מכור כמעט במלואו (לפני כחודש נשארו עוד 3 יחידות דיור בלבד למכירה מתוך 125).
עוד דבר שכנראה לא שמתם אליהם לב במסגרת הדוחות הכספיים – מנרב פרויקטים הציגה בדוחות הכספיים רווח נקי של 9.3 מיליון שקל אך הרווח הנקי הזה מעט מלוכלך. עלות המכירות ברבעון השני הסתכמה ב-75 מיליון שקל אך הייתה צריכה לעמוד על 79 מיליון שקל. הפער – בהיקף של 4 מיליון שקל הוא ביטול הפרשה שביצעה החברה לבדק בפרוייקטים שכבר הסתיימו. בנטרול ההפרשה – הרווח הנקי היה כנראה נמוך יותר בכמה מיליוני שקלים.
אגב – כחלק מהדוחות הכספיים אישרה החברה תוכנית בייבק של מניות בהיקף של 10 מיליון שקל. עד כה – החברה לא רכשה שקל אחד במסגרת התוכנית. עם זאת – אני מעריך שמחיר המניה שממנו עשויה מנרב פרויקטים לרכוש מניות של עצמה הוא 4 שקלים למניה. אם וכאשר המניה של החברה תרד מתחת לרף הזה – הרי שאני מצפה כי התוכנית תופעל ותמומש.
ועוד דבר אחרון – לאחרונה סמנכ”ל הכספים של החברה התפטר. ההתפטרות הייתה התפטרות בהסכמה. במנרב פרויקטים לא סיפרו את הסיבות להתפטרות. תפקיד של סמנכ”ל כספים הוא תפקיד מפתח ואני מקווה שתחת הסמנכ”ל כספים הבא – ערך המניה יתקרב יותר לכיוון של ערכה הכלכלי של החברה. מילת המפתח היא וודאות. כרגע – החלומות של החברה שהיא מציעה למשקיעים נראים רחוקים מדי. כאשר הם מעט יתקרבו ויקבלו בהירות – אני מעריך שערך המניה ידע לתמחר את הפוטנציאל.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך
נכון למועד הכתבה – הכותב מחזיק במניית החברה אך עשוי לפעול בנייר