הכתבה שלנו היום סוקר את חברת הנדל”ן האמריקאית ווטרסטון. למען ההוגנות אציין שמעולם לא פגשתי את החברה או התרשמתי ממנהליה. גם המידע שיש לשוק אודות הפעילות של החברה אינו גבוה. נכון לסוף הרבעון השלישי של השנה – החברה עוד לא עשתה שימוש בכספי ההנפקה שלה ואלו שוחררו לחברה רק במהלך הרבעון הרביעי. הדרך היחידה שיש לשוק לשפוט את החברה אם כן הוא אך ורק על פי הביצועים התפעוליים של החברה ברבעון השלישי של השנה לעומת הרבעון השני של השנה.
אבל נחזור להתחלה. ווטרסטון נכנסה לבורסה בתל אביב ביוני 2017 ונסחרת פה שבעה חודשים בלבד. החברה גייסה מהמשקיעים בת”א 410 מיליון שקל אך בניכוי עמלות – החברה קיבלה לידיים שלה 110 מיליון דולר אשר לאחר מספר חודשים שוחררו לחברה. הריבית על האג”ח נקבעה על 5.7% אך בימים הראשונים המשקיעים לא ליקקו דבש. האג”ח צנח עד 92 אגורות אשר שיקף תשואה ברוטו של 7.45% לפידיון. אך מאז – השתנתה המגמה. לאחר תשלום ריבית קטנצ’יק – האג”ח נסחר ב-107.1 אגורות אשר משקף למשקיע אשר רוכש היום את החוב – תשואה ברוטו של 4.2%.
בכדי לעשות סדר – ארכז לכם את הנתונים של האג”ח נכון להיום:
ווטרסטון אג”ח א’
מספר נייר: 1140987
סך חוב: 407.2 מיליון ערך נקוב
ערך התחייבותי: 410 מיליון שקל
דירוג: A (מעלות)
תשואה ברוטו: 4.21%
מרווח ממשלתי: 359 נ”ב מעל אג”ח ממשלתי
רקע – מי את ווטרסטון?
ווטרסטון היא חברה העוסקת בתחום הנדל”ן המניב. החברה הגיעה לשוק עם תיק הכולל 42 נכסים מניבים המחולקים באופן הבא: 3 מרכזים לוגיסטיים אשר מושכרים לשוכר בודד כל אחד בשווי 142 מיליון דולר ועוד 39 מרכזים מסחריים בשווי של 433 מיליון דולר. כמו כן, בבעלות החברה שבע קרקעות בשווי של 42 מיליון דולר. בסה”כ יש לחברה 49 נכסים המפוזרים על פני 12 מדינות שונות בארה”ב אשר מאופיינים בשיעור תפוסה מאוד גבוה (90%+). החברה שולטת בכל הנכסים (94% בממוצע) שזה יתרון מעניין שיש לחברה להציע לעומת הרבה חברות אשר מחזיקות בנכסים מניבים בשיעורים נמוכים יותר.
בעת ההנפקה הציגה ווטרסטון תחזית NOI לשנת 2017 על בסיס חוזים חתומים של 28.8 מיליון דולר. דוחות הרבעון השלישי הצביעו על כך שה-NOI המאוחד בתשעת החודשים הראשונים של השנה עמד על 23.9 מיליון דולר – הרבה יותר מאשר מה שהוצג בדוחות הכספיים. זה היה האות שנתן את האות לזינוק במחיר האג”ח – מאחר והמשקיעים ראו לנגד עיניהם NOI מייצג גבוה יותר. לא הצלחתי להבין מהיכן נבע הזינוק ב-NOI של החברה אבל את זה נשאיר לניתוח כנראה במסגרת הדוחות השנתיים.
מה ווטרסטון מתכננת לעשות עם הכסף?
עד כה לא ידוע באמת מה החברה עשתה עם הכסף, אבל זה מה שהחברה מתכננת לעשות עם הכסף לפי התשקיף של החברה: 1. פירעון הלוואות קיימות (כ-10 מיליון דולר) – רכישת הלוואות מזנין יקרות והוזלת עלויות המימון 2. רכישת שותפים בנכסים קיימים (כ-10 מיליון דולר) 3. פירעון של הלוואת בעלים שניתנה לחברה בהיקף של 13.6 מיליון דולר 4. רכישת נכסים מניבים חדשים בהיקף של כ-20 מיליון דולר. 5. מתן הלוואה לחברה אחות על מנת לפתח נכס קיים אשר יועבר לחברה בסיום הבנייה בתוך כשנתיים ללא תמורה (כ-12 מיליון דולר בהלוואה בריבית של 8%) 6. שיפוץ נכסים קיימים של החברה בהיקף של 10 מיליון דולר (חברת הדירוג טוענת כי יושקעו 45 מיליון דולר בשנה הקרובה ואני מניח שהפער הוא שחלק מן השיפוץ יבוצע כנגד אשראי בנקאי ולא מהכסף של האג”חים).
קשה לי לראות כאן הוצאות שאינן הגיוניות. הביקורת היחידה של השוק הייתה על ההלוואה שהחברה מוציאה החוצה והטענה שאין כל התחייבות שהנכס יוחזר לחברה. אני בדעה כי הצהרת החברה כי הנכס יוחזר לחברה אכן תתרחש – היא נכונה והנכס יחזור לחברת האג”ח ויתרום את ה-NOI שלו. למעשה – כל הפעולות האלו – שהחברה עושה צפויות לקדם את החברה, וייאפשר להגדיל את תזרימי המזומנים, ואת הכסף שיישאר בחברה. זאת הסיבה מדוע השוק הפנים כי ווטרסטון היא הרבה יותר סולידית ממה שנדמה והוריד את התשואות על החוב שלה.
הסיכון המרכזי – המרכזים המסחריים
בעוד שהמרכזים הלוגיסטיים של החברה יציבים עם שוכרים איכותיים לתקופות ארוכות – בתחום המרכזים המסחריים ישנה האטה מסוימת בארה”ב. אינני מכיר את המרכזים המסחריים של החברה – אך החברה תימדד על יכולת ייצור המזומנים בעתיד. ככל שה-NOI של החברה יישאר כמו שהוא, או יגדל – אז אין כל בעיה. לצערי, אין לי יכולת להעריך כיצד החולשה הקיימת בארה”ב בתחום המרכזים המסחריים תשפיע, אם בכלל על החברה. עם זאת, הפיזור הרחב על פני מגוון רחב של מרכזים הופך את הסיכון לנמוך יותר מאחר והחברה אינה תלויה בשוכר בודד. כרגע – כלכלת ארה”ב מתפקדת טוב אבל לא בטוח כיצד יתמודדו מרכזים מסחריים עם משבר עמוק במידה ויהיה.
לסיכום:
ווטרסטון הינה חברת נדל”ן סולידית אשר מפוזרת בצורה יפה בארה”ב – 12 מדינות עם מאות שוכרים. החברה הגיעה לתל אביב עם תיק נכסים של 42 נכסים מניבים ו-7 קרקעות. בשלב זה עוד לא ממש ברור כיצד החברה השקיעה את הכסף שקיבלה ממחזיקי האג”ח (110 מיליון דולר). הביצועים של החברה והיכולת לשפר את תיק הנכסים – הם אלו שיקבעו לאן החברה הולכת מכאן. לעת עתה, ועל פי מה שהחברה מציגה – ווטרסטון נמצאת בדרך הנכונה לצמיחה עסקית – עקב בצד אגודל.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך
הכותב אינו מחזיק באג”חים של ווטרסטון ואינו מתכנן לפעול בנייר