שנת 2017 התאפיינה בעליות שערים במניות הנדל”ן המניב הפעילות בשוק הישראלי אולם ניכרת שונות רבה בתוצאות החברות. כך למשל חברות בעלות חשיפה משמעותית לשוק המשרדים כמו אמות וגב ים הניבו תשואות נפלאות של 36% ו-33% בהתאמה אך אחרות בעלות חשיפה משמעותית לתחום המסחר כמו מליסרון, ביג ורבוע נדל”ן הניבו תשואות נמוכות של 1.4%, 0.9%- ו-4.4% בהתאמה.
המכנה המשותף לשלושת האחרונות הוא התחרות המתגברת מכיוון האונליין והחשש מהיווצרות קניוני “רפאים” סטייל אמריקה. במאמר זה אנסה לבחון האם החשש הזה מוצדק בכל הקשור לרבוע נדל”ן ואיך נראה התמחור שלה אחרי שנתיים סוערות למדי.
רבוע נדל”ן הינה אחת מחברות הנדל”ן המניב הגדולות בישראל (שווי שוק של כ-1.7 מיליארד שקלים). המניה נסחרת זה שנים רבות במדד תל אביב 90 ונשלטת (כ-57.5%) על ידי אלון רבוע כחול של מר מוטי בן משה.
רבוע נדל”ן מחזיקה כיום בבעלותה כ-110 נכסי נדל”ן בשטח של כ-280,000 מ”ר וזאת בנוסף לשטחי חניונים משמעותיים ביותר בשטח של כ-75,000 מ”ר. שטחים אלו כוללים בין היתר גם כ-93 סניפי סופרמרקט רובם במרכזי הערים במיקומים מעולים (סניפי מגה בעיר, הרשת שנרכשה ע”י יינות ביתן) בשטח כולל של כ-145,000 מ”ר, מספר מרלו”גים, נכסי משרדים בולטים (ובהם קריית קומברס ברעננה) ועוד.
מיני משבר בעקבות קריסת מגה
בשנת 2015 נקלעה החברה למיני משבר כאשר החברה האחות “מגה” פנתה להקפאת הליכים לאחר למעלה מחצי עשור של הידרדרות עסקית. סניפי מגה תרמו אז כשני שליש מהכנסות החברה מדמי שכירות ולכן המשקיעים הביעו חשש כבד לגבי עתיד החברה והמניה ירדה בכ-30% ממועד כניסת מגה להקפאת הליכים ועד תחילת 2016.
עם זאת, רכישת סניפי מגה על ידי יינות ביתן השאירה את דמי השכירות מפורטפוליו הסופרמרקטים ברמה דומה ואילו פיתוח נכסים מניבים אחרים שאינם במגזר הסופרמרקטים הקטינו את חלק החברה בהכנסות מהפורטפוליו ל-35%. מגמה זו צפויה להימשך גם בשנה הקרובה כאשר רבוע נדל”ן צופה ירידה נוספת ב-2018 לרמה של 26% מההכנסות בלבד.
קניון האופנה TLV
במרץ 2017 נפתח בהשקה רכה קניון “Fashion TLV” (מוחזק ב-51% על ידי רבוע נדל”ן) הממוקם בשוק הסיטונאי, פרויקט נדל”ן בולט במיקום מרכזי בת”א. מיד עם פתיחתו ספג הקניון ביקורות נוקבות ביחס לביצועיו הפושרים והבידול הזניח ביחס לקניונים ברי השוואה באזור.
לא זה המקום להיכנס לניתוח מדוקדק של ביצועי הקניון והמאפיינים שלו אולם חובה לציין כי הצלחתו של נכס כה משמעותי (מעל ל-30,000 מ”ר מסחרי) אינה יכולה להימדד בחודשים הספורים שחלפו מפתיחתו (רק בספטמבר הוכרזה פתיחה רשמית) אלא על ציר זמן ארוך יותר שיביא לידי ביטוי גם את אלפי יחידות הדיור והמשרדים המתאכלסים בפרויקט השוק הסיטונאי ובסמוך לו בימים אלו ממש כמו למשל מגדלי חג’ג’ ברחוב הארבעה. יודגש כי כבר בשלב זה הנכס מניב NOI חיובי משמעותי (קצב של כ-56 מיליון שקלים בשנה) על אף ההטבות שניתנות לשוכרים והגירעון של חברת הניהול.
ניהול שמרני
ברמה הפיננסית החברה נוהלה בשנים האחרונות בשמרנות יחסית שהוכיחה את עצמה ברקע למשבר מגה, כך למשל לחברה יחס של חוב נטו ל-CAP נטו של כ-49% היא נהנית מדירוג A1 של מדרוג ו-A+ של מעלות (עם אופק שלילי) ובכל זאת נסחרת מתחת להונה העצמי שהינו כ-1.8 מיליארד שקלים.
פרמטר נוסף אשר תומך בתמחור של החברה הוא העובדה שבממוצע – נכסי החברה משוערכים לפי שיעורי היוון שבין 6.5% ל-7% שיעורי היוון שמרניים יחסית ביחס ל-“מחירי השוק” של נכסים מסחריים שמהווים כאמור את ליבת הפעילות של החברה. התמחור של החברה הוא מאוד נוח והוא מתבטא במכפיל FFO סביר של 13 (וזאת כאשר קניון TLV כאמור בתחילת דרכו ולא מניב את מלוא הפוטנציאל).
מתגלה אפוא תמונה המתארת פעילות טובה ויציבה במגזר שנמצא בשיאו ובכ”ז התמחור היחסי נוח וביצועי המניה פושרים – מדוע?
להערכתי קיימות מספר סיבות לכך להלן חלק מהן:
- סיכון בעל השליטה – על אף ההצלחה המרשימה של בן משה ברכישת אלון רבוע כחול והערך המשמעותי שכבר נוצר לו ברכישה זו “השוק” אינו יודע כיצד “לאכול” אותו ומשווה את פעילותו לאילי הון שהתרסקו כמטאור בשוק ההון הישראלי. לטעמי השוואה זו שגויה לחלוטין, התנהלותו של בן משה, התחכום הפיננסי שהפגין ברכישה זו והנהלת החברה בולטים לטובה.
- הגדלת הסיכון – החברה בחרה להשקיע סכום שעשוי להגיע ל-800 מיליון שקלים בייזום של פרויקט “מגדלי היצירה” שיכלול כ-400 דירות וכ-30,000 מ”ר משרדים ברחוב תוצרת הארץ ובסמוך למגדלי תוצרת הארץ של גב ים ואמות, הגדלת ההשקעה בתחום היזמי בכלל ובפרויקט זה בפרט מגדילים את הסיכון בהשקעה בחברה.
- התחרות בענף הקמעונאות – כידוע רמת התחרות בענף הולכת וגוברת בין אם מכיוון המסחר האלקטרוני או מכיוונים אחרים, עם זאת, לחברה פורטפוליו מגוון מאוד שהיקף הקמעונאות בו סביר.
- פורטפוליו יינות ביתן (לשעבר מגה) – מניית רבוע נדל”ן נוטה לתנודתיות בימים בהם חברת יינות ביתן מוזכרת לשלילה בעיתונות ע”ע הסכסוך המסחרי עם קבוצת נטו (שהסתיים בינתיים) בכל זאת יש לזכור כי הנכסים המושכרים ליינות ביתן ממוקמים ברובם במרכזי הערים ועל הקפאת ההליכים במגה דמי השכירות באותם סניפים נשארו דומים דבר המלמד על כך שדמי השכירות המשתלמים בפורטפוליו בממוצע סבירים גם הם.
בצד החיובי קיימים מספר “אפסיידים” מהותיים ביותר ואלו חלק מהם:
- ייזום סופרמרקטים קטנים – במסגרת הסדר מגה קיבלה החברה את הזכות לפנות 19 סניפים בהתראה של שנה מראש וזאת על מנת להחליף אותם בפרויקטים של מגורים המשולבים עם קומה מסחרית. להערכת החברה שני פרויקטים כאלו בהם שוכנים כעת סופרמרקטים של רשת מגה בעיר – ברחוב עודד וברחוב יהודה מכבי בת”א יצאו לדרך ב-2018 ויניבו אפסייד של עשרות רבות של מיליוני שקלים בשל הפער שבין שווי הנכס בספרי החברה כמניב לבין שוויו כפרויקט מגורים.
- הרחבת מרכזים מסחריים ומשרדים – לחברה זכויות בניה לא מנוצלות במספר נכסים משמעותיים, זכויות אלו ככל שימומשו יציפו ערך משמעותי ויגדילו משמעותית את הפורטפוליו המניב ללא רכישת קרקע ובסיכון יזמי נמוך יחסית.
- סיאטל – לחברה נכס בודד בחו”ל, בסיאטל שבמדינת וושינגטון, הנכס ששימש קרקע לאכסון וניפוק דלקים נמצא בתהליכי השבחה שבמסגרתם יאפשר בנייה של כ-3,000 יח”ד, הצפת הערך נאמדת בסכומים מהותיים מאוד.
בשורה התחתונה – רבוע נדל”ן נסחרת בכ-90% מהונה העצמי, בעלת שיעור מינוף שמרני ונהנית מנדל”ן איכותי ונדיר. על אף הסיכונים בשנים הקרובות היא צפויה להגדיל משמעותית את הכנסותיה ולייצר ערך מהותי כתוצאה מפיתוח נכסיה הקיימים.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך.
הן הכותב והן מפעיל אתר הוט סטוקס מחזיקים במניות החברה – ועשויים לפעול במניית החברה
על הכותב:
מעין פז הינו הינו מנהל פיתוח עסקי של חברת נדל”ן מניב ופעיל בשוק ההון.