שנת 2017 עומדת להסתיים ואנחנו ממשיכים לסמן את המניות החמות שלנו לשנה הקרובה. עד כה בחרנו 7 מניות לשנת 2018 והיום נסמן עוד שתי מניות – כל אחת במשקל של 5% מהתיק. המניות הן נאוי ופנינסולה. למעשה – בתמחור הנוכחי אני אוהב את שתי המניות. בכדי לאזן בין שתי החברות אני אלך על שתיהן וכעת אסביר את הנימוקים וההתפתחויות בכל אחת מן החברות:
נאוי
מניית החברה נמצאת בסוג של משבר אמון מול שוק ההון לאחר מספר מהלכים המשדרים חולשה מול השוק – הפצת מניות מצד בעלי השליטה וביטול מדיניות דיבידנד. עם זאת – החברה הינה עדיין חברה בריאה שאמנם הרווחיות שלה נשחקה – אך החברה מנוהלת היטב. למעשה – הרווח המייצג של החברה בשנים האחרונות הוא בערך 15-16 מיליון שקל ברבעון והדבר נראה או מרגיש כמו תקרת זכוכית עבור נאוי.
כאשר אני בוחן את זה לעומק – ניתן לראות גידול בתיק האשראי – מ-1.75 מיליארד שקל בסוף 2016 לכ-2 מיליארד שקל כיום. השחיקה ברווחיות של החברה נובעת מכך שהחברה משפרת את האיכות של תיק האשראי והיא מסתפקת בריביות נמוכות יותר מאשר בעבר. החברה קולטת כיום לקוחות גדולים יותר ואיכותיים יותר אשר מבצעים באמצעותה ניכיון צ’קים. השמועה מדברת על כך שאחת מחברות התקשורת הגדולות עובדת היום עם נאוי – אך לא מצאתי לזה אזכור ברשת.
אם נחזור אחורה לביטול מדיניות הדיבידנד שהפילה את המניה – בחברה הסבירו כי המטרה של המהלך הוא לאפשר להם לגדול באשראי מ-2 מיליארד שקל ל-4 מיליארד שקל כאשר הדיבידנד המחולק פוגם באפשרות הזאת – כיוון שההון לא עובד ולא מספק את הסחורה. יודעים מה? אני מוכן לקבל את הטענה הזאת. גם אלטשולר שחם שמימשו חלק משמעותי מהפוזיציה שלהם בשערים גבוהים חזרו למניה.
החשש היחידי כרגע בטווח הקצר הוא שמניית נאוי תיגרע ממדד ת”א 125 בעדכון הקרוב שייערך בפברואר. נאוי הייתה עם הראש מעל המים – אך הזינוק של אינטרנט זהב החזיר את נאוי מתחת לקו האדום. גריעה של המניה מן המדד תוביל להיצעים טכניים מצד תעודות הסל ביום העדכון וללחץ שלילי על המניה. נאוי תיכנס לתיק המניות החמות כבר ב-31 בדצמבר מתוך ראייה שנתית. עם זאת, למי שמחפש לצוד תחתית – כדאי לעקוב אחרי ההתפתחויות של החברה במטרה להבין האם המניה תיגרע מן המדדים או שלא.
לגבי התמחור: שווי השוק הנוכחי של החברה הוא כ-570 מיליון שקל. ההון העצמי של החברה הוא 437 מיליון שקל (בסוף הרבעון השלישי). לטעמי – ההון העצמי מהווה רצפה למניה בדאונסייד מצד אחד כיוון שההון הוא אמיתי ומוחשי ואפשר לגעת בו. אז נכון – בתרחיש קיצוני של פירוע עד שכל הצ’קים שהעמידה נאוי ייפרעו – ייקח שנה, וסביר שחלק מהצ’קים גם יחזרו – אבל ההון העצמי מגן על בעלי המניות. בהנחה שהחברה יודעת לייצר 60 מיליון שקל בשנה – התמחור של החברה נראה לי סביר במונחי מכפיל רווח. עם זאת, דרך אחרת להסתכל על נאוי היא על ‘בנק’ כאשר התשואה להון שהושגה בתשעת החודשים הראשונים של 2017 היא בשיעור של 14.5%. בהסתכלות כזאת – מכפיל הון של 1.3 בערך זה סוג של מחיר הוגן.
שני הסיכונים הקיימים בחברה דוגמת נאוי הם שניים: 1. בעל השליטה – האחים נאוי נחשבים מאוד ריכוזיים, יודעים הכל ויודעים טוב מאוד את מצב השוק. בלעדיהם – כנראה שלחברת נאוי אין זכות קיום (וזאת לא מחמאה). 2. סיכון תיק הלקוחות. אינני יודע לבחון את הטיב של תיק הלקוחות של החברה. זה לא תפקידי. אם מתוך ה-2 מיליארד שקל – סכום גדול הינו של לקוחות בעייתיים שרק מגלגלים להם את החוב – הדבר הינו בעייתי. אני מוכן לתת את הקרדיט לבעלי השליטה מתוך תקווה שהאיכות של הלווים הינה טובה. נאוי הפרישה כ-3 מיליון שקל ברבעון השלישי על חובות מסופקים וההפרשות הינן כ-0.5% מסך האשראי. צריך לזכור שהדבר נכון לתנאי המשק הנוכחיים ובתרחיש של משבר – סך האשראי המסופק עלול לעלות בצורה דרמטית.
פנינסולה
יש משהו יפה בפנינסולה שאין בנאוי – קוראים לזה בעל בית. מיטב המחזיקים 52% מהמניות של החברה זה בית חזק. גם מנכ”ל החברה המחזיק 16% זה עוגן חזק עבור חברה מסדר גודל של פנינסולה. כמו כן, למגדל יש החזקה היסטורית בחברה ולאחרונה מימשו קצת מניות ונשארו עם 8%. כעת אנסה להסביר מדוע אני אוהב את פנינסולה בשווי של 250-260 מיליון שקל.
ראשית כל – אני חוזר להנפקת המניות האחרונה שביצעה החברה ביוני 2017. החברה גייסה כ-25 מיליון שקל בשער 245 אגורות. בעלת השליטה מיטב שמה את חלקה בהנפקה. המניה כיום במחיר שנמוך מ-1.8 שקלים. מאחר ואינני חושב שמיטב הינם פילנתרופים – אני חושב שהמחיר שבו הוזרם כסף הוא מחיר ראוי. אולי הוא קצת יקר במונחים של היום – אבל באותו הזמן ובתנאי שוק שהיו לא טובים – הגיוס היה איכותי.
סיבה נוספת שאני אוהב את החברה – בעוד שנאוי הגיעו לתקרת הזכוכית שלהם שבה הגדלה בהיקף האשראי מתורגמת לשחיקה ברווחיות – פנינסולה עדיין מציגה צמיחה יפה. תיק האשראי של החברה עומד על כ-580 מיליון שקל. פנינסולה הציגה ברבעון השלישי רווח של 4.8 מיליון שקל ומתחילת השנה 13.4 מיליון שקל. מהו הרווח המייצג? קצת קשה לומר מאחר והרווחיות של החברה משתפרת מרבעון לרבעון. לפנינסולה יש לאן לצמוח בתחום האשראי. גם התשואה להון שמציגה פנינסולה גבוהה יותר מאשר נאוי.
קצת קשה לחשב מהי התשואה להון של פנינסולה – החברה לא מציינת את זה. גיוס האקוויטי שהחברה ביצעה השנה קצת מקשה על החישוב כיוון שקרוב לוודאי שהגיוס פגע בתשואה להון בטווח הקצר מאחר והחברה עוד לא הספיקה לנצל את ההון. בקיצור – it’s complicated.
לטעמי – אחת ההפתעות שיכולה להגיע בשנה הקרובה תהיה מחיקה של המניה ממסחר. אין לי כמובן שום ידע בנושא – אך למיטב דש אין תועלת לטעמי בהשארת פנינסולה ציבורית. למעשה, מיטב יכולה לייצר לעצמה צמיחה יפה במידה ותרכוש את החזקות הציבור בחברה במחיר שבו התשואה להון תהיה גבוהה ממה שהבית יודע לייצר. מהלך שכזה – ישפר גם את הרווחיות של מיטב דש ויחזק את מנוע הצמיחה שלה לשנים הבאות.
סיכום
אני אוהב את הסיפור של נאוי ושל פנינסולה לשנה הקרובה. אני לא יכול לבחור מי עדיף – החברה המובילה את השוק או אחותה הקטנה אשר צומחת יפה (אבל גם במכפיל רווח גבוה יותר). בכדי לאזן בין שתי האחיות – כל אחת תיכנס לתיק המניות החמות במשקל של 5%
גילוי נאות
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך
הכותב אינו מחזיק במניות המוזכר בכתבה – אך עשוי לפעול בניירות המוזכרים.