הכתבה שלנו היום עוסקת בחברת נמקו. לא – אנחנו לא נחזור על כל מה שכתבנו בניתוח הראשוני על החברה. אם אתם רוצים לחזור ולקרוא את הניתוח – אתם מוזמנים ללחוץ כאן. אנחנו החלטנו לכתוב על נמקו שוב בעקבות הדוחות הכספיים של הרבעון השלישי. החלטנו לנסות ולהעריך האם ישנה חולשה בפעילות של יגאל נמדר או שלא.
נתחיל מנתוני האג”ח נכון להיום:
נמקו אג”ח א
סך ערך נקוב – 424.5 מיליון ערך נקוב (לאחר תשלום קרן וריבית בנובמבר 2017)
חוב כולל – 426 מיליון שקל
מח”מ – 3.71 שנים
תשואה ברוטו – 4.63%
מרווח ממשלתי – 408 נקודות בסיס
דירוג: +A – מעלות
אז מה קרה לנו ברבעון השלישי?
ה-NOI ברבעון השלישי של השנה הסתכם ב-20.2 מיליון דולר.
לשם השוואה – ברבעון השני של השנה עמד ה-NOI על 21.3 מיליון דולר וברבעון הראשון של השנה עמד ה-NOI על 19.2 מיליון דולר.
האם הירידה הזאת מצביעה על חולשה? אני לא בטוח. החברה לא מסבירה כל כך ממה נרשמה הירידה ב-NOI. עם זאת, הצצה אל דו”ח תזרימי המזומנים מלמדת שנמקו מימשה ברבעון השלישי חלקים מנכסים בהיקף של 11.3 מיליון דולר (ובסה”כ 16.6 מיליון דולר מתחילת השנה). אני מעריך שהמימושים האלו הם אלו הגורמים לירידה ב-NOI ברבעון השלישי.
זה ההסבר שהחברה מספקת למשקיעים במסגרת דו”ח הדירקטוריון. קשה לומר מה מתוך המימושים האלו שייך לרבעון השלישי של השנה ומה שייך למחצית הראשונה של השנה. מי שרוצה להתעמק – צריך לחזור לדוחות הרבעון השני של השנה – ולהתחיל לבדוק מה היה שם.
נתון מעניין שהחברה מספקת למשקיעים הוא שהחברה חתמה על עסקאות למכירות חלקיות של נכסים תמורת 51.8 מיליון דולר – עסקאות אשר טרם הושלמו. כך החברה מנסחת זאת בדוחות הכספיים.
מתוך העסקאות שנחתמו – סכום של 4.7 מיליון דולר מומש כבר ברבעון ברבעון הרביעי של השנה – עד למועד הדוחות הכספיים.
מה קרה ל-FFO של החברה?
ה-FFO ברבעון השלישי של השנה עמד על 15.25 מיליון דולר. לשם השוואה – ברבעון השני – ה-FFO עמד על 16.85 מיליון דולר וברבעון הראשון של השנה ה-FFO הסתכם ב-14.9 מיליון דולר. הסברים – גם כאן לא ניתן לקבל מהחברה אך ההסבר שניסיתי לתת לעיל – כנראה תופס גם כאן.
אחת מהעסקות הגדולות שביצעה נמקו ברבעון השלישי של השנה הושלמה בסוף אוגוסט – רכישת מרכז מסחרי בפנסילבניה. נמקו מחזיקה ב-70% מהזכויות בנכס ושילמה עבורן 22.8 מיליון דולר. ה-NOI השנתי של הנכס עומד על 6.5 מיליון דולר – כאשר החלק של נמקו הוא 70% – כלומר 4.55 מיליון דולר. הנכס נמצא בתפוסה של 99%.
כמו כן – ברבעון הרביעי ביצעה נמקו לפחות עוד שתי עסקאות קטנות יותר שלא דווחו במסגרת דיווח מיידי – אך העסקאות טרם הושלמו במסגרת הדוח:
1. רכישת מרכז מסחרי באוהיו תמורת 21 מיליון דולר (חלק החברה 90%)
2. רכישת מרכז מסחרי ביוטה תמורת 20 מיליון דולר (חלק החברה 55%).
במידה ועסקאות אלו יושלמו ברבעון הרביעי של השנה – הן צפויות לגרוע כ-30 מיליון דולר מקופת המזומנים של החברה. מאחר ונמקו לא פרסמה נתונים אודות המרכזים שהיא מתכננת לרכוש (למה בעצם?) קשה לשפוט את טיב העסקאות.
מצבת המזומנים של החברה:
בסוף הרבעון השני של השנה לנמקו היו 100 מיליון דולר בקופה. למרות התזרים של ה-15 מיליון דולר ברבעון השלישי – קופת המזומנים של החברה קטנה ל-87 מיליון דולר. הסיבה המרכזית לכך – רכישת המרכז בפנסילבניה תמורת כ-22 מיליון דולר. סיבה נוספת שמסבירה את הירידה היא “חלוקה במזומן של זכויות שאינן מקנות שליטה” בהיקף של 12.1 מיליון דולר. למעשה – את הכסף שנוצר במרכזים המסחריים – נמקו מעלה למעלה לחברת ה-BVI – אבל מדובר במזומנים ששילמו המרכזים המסחריים לשותפים שלה.
לקראת הרבעון הרביעי אני מעריך שקופת המזומנים של החברה תושפע מהאירועים הבאים:
1. תשלום קרן למחזיקי האג”ח בהיקף של יותר מ-10 מיליון דולר שבוצע מנובמבר
2. הרכישות שביצעה החברה אם יושלמו בהיקף של כ-30 מיליון דולר.
3. מימושים שהחברה ביצעה – כאשר עד למועד הדוחות ידוע על 4.7 מיליון דולר (יש עסקאות של יותר מ-50 מיליון דולר)
4. התזרים החופשי של החברה מפעילות שוטפת (אני משער שכ-15 מיליון דולר).
סיכום
בדוחות של נמקו יש הרבה מאוד דברים טובים שמצביעים על חברה בריאה שצומחת, שמגדילה את פורטפוליו הנכסים שלה בעקביות. החברה לא ממהרת לפרסם כל עסקה עליה היא חותמת ואת העסקאות היא מפרסמת במסגרת הדוחות הכספיים. על חברת נמקו אין עומס של פירעונות כלל בתקופה הקרובה מאחר והאג”ח פרוס היטב לשנים הקרובות עד לפירעון (הנה תמונה – מתוך מערכת טרמינל).
את הטענה המרכזית על חולשה אפשרית במרכזים המסחריים בארה”ב לא רואים במסגרת הדוחות הכספיים. ישנה ירידה מסוימת בתזרימי המזומנים. ייתכן והדבר נובע בחלקו ממימושים שמבצעת החברה באופן שוטף אשר אינם מאפשרים לבחון את התוצאות בצורה של “תפוחים לתפוחים”. לשם כך – צריך יהיה להמתין לדוחות הרבעון הרביעי (הדוחות השנתיים) ושם להתחיל ולהבין מה ביצעה החברה.
אני מעריך שברבעון הרביעי ובתחילת 2018 קופת המזומנים של החברה תקטן מעט בעקבות הרכישות של הנכסים שבוצעו. אני לא חושב שהרכישות מסכנות את מחזיקי האג”ח. נמקו היא חברה רעבה – וברמות המחירים הנוכחיות – אני מעריך שאם נמקו תרצה לבצע עסקאות בהיקף משמעותי יותר – היא תוכל לעשות זאת דרך גיוס סדרת אג”ח חדשה. אני לא מאמין שזה יקרה לפני הדוחות הכספיים השנתיים.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך
נכון למועד הכתבה – הכותב אינו מחזיק באג”ח של החברה ואינו מתכוון לפעול בנייר