הכתבה שלנו היום מתמקדת בחברת קורנרסטון. בימים אלו משלימה החברה שנה ממועד ההנפקה ואין ספק שמי שהשתתף בהנפקה והחזיק באג”חים במהלך השנה הזאת עשה הרבה מאוד כסף. איגרות החוב של החברה שהונפקו בריבית של 4.9% – נסחרות כיום בתשואה ברוטו לפידיון של 2.89%. מי שרכש את האג”ח ב-100 אגורות לפני שנה יכול היום למכור את החזקתו ב-109 אגורות כאשר בדרך הוא קיבל ריבית של 2.91 נקודות. את המתמטיקה אתם יכולים לעשות בעצמכם.
מי את קורנרסטון?
קורנרסטון היא חברת נדל”ן מניב אשר מתמחה בדיור בר השכרה באזור דרום פלורידה. הדגש של החברה הוא על אזור מיאמי. כיום – לחברה ישנם 23 נכסים בפורטפוליו. הרוב המכריע של הנכסים (22 במספר) הינם נכסים מניבים. כמו כן – לחברה יש נכס אחד אשר נמצא בפיתוח (אשר נקרא Audubon – שאליו עוד נגיע בהמשך).
כל הנכסים של החברה הינם נכסי Multi Family. הנכסים מושכרים לדיירים במטרה לעודד את שיפור מעמדם הכלכלי של התושבים תוך הבטחת שכר דירה הנמוך בכ-30%-40% מאשר בשכירות חופשית. בעת הכניסה לדירה מתבצע לדייר מבחן הכנסה – כדי שדייר יקבל דירה – על הכנסתו להיות עד 60% מההכנסה החציונית באזור. העובדה שהדייר זוכה לקבל דירה במחיר מוזל מקטין בצורה משמעותית את תחלופת הדיירים בנכסים. כמו כן – הדבר גורם לכך שכל הנכסים של החברה נמצאים בתפוסה מלאה או קרוב לכך כאשר לחברה יש רשימות המתנה.
נכון לסוף הרבעון השלישי – שווי הנדל”ן להשקעה של קורנרסטון מסתכם ב-585 מיליון דולר. הנה הביצועים התפעוליים של הנכסים המניבים במהלך שנת 2017. הנה למשל ה-NOI של החברה על פי רבעונים:
רבעון ראשון 2016 – 7.917 מיליון דולר
רבעון שני 2016 – 8.821 מיליון דולר
רבעון שלישי 2016 – 8.346 מיליון דולר
רבעון רביעי 2016 – 6.532 מיליון דולר
רבעון ראשון 2017 – 7.503 מיליון דולר
רבעון שני 2017 – 8.777 מיליון דולר
רבעון שלישי 2017 – 8.854 מיליון דולר.
אחד מהדברים היפים בחברה הזאת הוא שההתמקדות בדיור בר השכרה מאפשר לחברה לקבל הלוואות בריבית נמוכה לתקופות של עשרות שנים. למעשה – כ-40% מסך החוב הבכיר של החברה אמור להיפרע לאחר שנת 2034. הנתון שמספקת החברה לגבי החוב הממוצע שלה: פידיון סופי ממוצע של 15.3 שנים בריבית ממוצעת של 3.85%.
אם לסכם זאת כך – מצד אחד כנגד הנכסים יש הלוואות בריבית קבועה לתקופות ארוכות. מהצד השני – שכר הדירה מתעדכן כלפי מעלה בהתאם להכנסה החציונית באזור. מצד שני, בתקופות משבר שבה השכר החציוני יורד – שכר הדירה נותר קבוע ומייצר רצפה לצד ההכנסות.
להלן הנתונים של האג”ח שהונפק – נכון להיום – קורנרסטון אג”ח א’
גודל סדרה: 274.2 מיליון ערך נקוב
חוב ברוטו (במונחי פארי) – 279 מיליון שקל
מח”מ – 3.59 שנים
תשלומי קרן – 10% ינואר 2019, 10% בינואר 2020, 10% בינואר 2021, 30% בינואר 2022 ו-40% בינואר 2023
דירוג – A1 – מידרוג
תשואה ברוטו – 2.89%
מרווח ממשלתי – 236 נקודות בסיס
נכס בפיתוח – הכירו את פרוייקט Audubon
לחברת קורנרסטון אין כמעט פעילות של ייזום. הנכס היחידי הנמצא בפיתוח נקרא Audubon אשר נרכש באמצע השנה. מדובר בפרויקט הנמצא באורלנדו לבניית 367 יחידות דיור. בסה”כ עתידה קורנרסטון לבנות 11 בניינים בני 2-4 קומות. התוכנית של החברה הינה להשכיר את הבניינים בשכירות חופשית (כלומר במחיר שוק). העלות של העסקה הינה 8.6 מיליון דולר ובחברה צופים כי העלות הכוללת להשלמת הבנייה תסתכם בכ-58 מיליון דולר. מועד ההשלמה הצפוי לבנייה הוא פברואר 2020. הנכס צפוי להניב NOI שנתי של 4.4 מיליון דולר בשנה.
את הרכישה של הפרויקט מימנה קורנרסטון מכספי האג”ח. עם זאת, לטובת הבנייה קורנרסטון עתידה לקחת הלוואת בנייה. עד כה החברה לא עדכנה על הלוואת בנייה. עם זאת, הנחת העבודה של החברה הוא ששווי הנכס בעת ההשלמה שלו יעמוד על כ-88 מיליון דולר. הנחה זו מבוססת על ה-NOI של 4.4 מיליון דולר אשר יהוון בשיעור ריבית של 5%.
כחלק מן העסקה תרמו בעלי השליטה של קורנרסטון לחברת האג”ח שני נכסים נוספים בשווי של יותר מ-50 מיליון דולר כאשר התרומה להון העצמי מסתכמת בכ-24 מיליון דולר.
המצב הפיננסי של קורנרסטון
נכון לסוף חודש ספטמבר בקופת המזומנים של החברה היו 24.5 מיליון דולר. רק לפני שנה החברה גייסה סכום של 71.5 מיליון דולר ממחזיקי האג”ח (אחרי הוצאות הנפקה בסך של 5.5 מיליון דולר). לאן הלך הכסף? שני השימושים העיקריים של הכסף היו רכישת זכויות בחברות נכס בהיקף של 26.7 מיליון דולר וחלוקת דיבידנד לבעלי השליטה בהיקף של 13.3 מיליון דולר. סכום נוסף שהחברה הוציאה בהיקף של 5.6 מיליון דולר מתייחס להוצאות הנפקה שבוצעו על ידי בעלי השליטה ורכישת שותפים בגין שלושה נכסים. סכום נוסף של כ-8 מיליון דולר שולם על ידי קורנרסטון לטובת פרויקט הפיתוח לעיל.
למעשה – החברה כרגע מאוד מאוד מיוצבת מבחינת המזומנים שלה לאחר שמרבית ההוצאות הגדולות היו בעלי אופי חד פעמי. חשוב להדגיש כי תזרימי המזומנים שהחברה מייצרת מהביזנס שלה אינם מסוגלים לפרוע לבדם את התשלום למחזיקי האג”ח. בהנחה שהחברה מייצרת FFO שנתי של 17 מיליון דולר – הרי שלחברה לא תהיה יכולת לייצר מספיק מזומנים והיא תיתקל במכשול בערך בינואר 2021 כאשר תידרש לפרוע 30% מהקרן. עד אז – תוכל החברה לגייס את אג”ח ב’, אג”ח ג’ וכו’ מאחר והחברה יודעת לייצר מזומנים מהפעילות השוטפת.
אגב, ולמען הסר ספק – אינני רואה בכך שלחברה אין מקורות כספיים בינואר 2021 שום בעיה. רוב חברות הנדל”ן (גם האמריקאיות אבל גם הישראליות) לא יכולות לשרת את החוב שלהן מהתזרים השוטף. בודדות הן החברות שיכולות לעשות זאת (נמקו מסוגלת לכך לדעתי). יתרון נוסף שיש לקורנרסטון לעומת רוב החברות האמריקאיות זה כיסים עמוקים. החברה היא אחת מחברות המולטי פמילי הגדולות בארה”ב – ולחברה יש מגוון רחב של נכסים מחוץ לחברת האג”ח. כפי שבעלי השליטה תרמו שני נכסים כנגד פרויקט הייזום – יש להם אפשרות לתרום נכסים נוספים לחברת האג”ח.
אתגרים נוספים שיש לקורנרסטון לקראת שנת 2018 הינה במיחזור חוב כנגד שלושה נכסים קיימים. לחברה יש התחייבויות בהיקף של כ-40 מיליון דולר שעליה לפרוע כנגד נכסים בשווי של 73-74 מיליון דולר. החברה טרם ביצעה את מחזור ההלוואות האלו. שתי הלוואות הינן בריבית של 5.68% אשר עתידות להיפרע באוגוסט 2018 והלוואה שלישית תיפרע באוקטובר 2018 בריבית של 4.16%. לגבי אחד מהנכסים (Mission Bay) קיבלה החברה אינדיקציה לכך שתקבל הלוואת HUD בריבית של 3.18% כנגד הנכס בשווי 19 מיליון דולר. מהלך זה עשוי להביא לחיסכון בהוצאות המימון, הארכת מח”מ החוב וכפועל יוצא יוביל לשיפור תזרים המזומנים. לגבי שני הנכסים הנוספים – החברה לא סיפקה אינדיקציות שקיבלה.
סיכום
קורנרסטון היא חברה מאוד סולידית שמתעסקת בתחום של דיור בר השכרה. החברה מחזיקה ב-23 נכסים שמתוכם 22 מניבים ומייצרים NOI שנתי של בערך 36 מיליון דולר ו-FFO של בערך 17 מיליון דולר. בהנחה שמגמה זו תישאר – החברה לא תתקשה לשרת את החוב שלה ממקורותיה הקיימים בשנים הקרובות. עם זאת, לקראת שנת 2021 (וכנראה שזה יקרה עוד לפני כן) – סביר שהחברה תפעל לגיוס חוב נוסף בתל אביב (ככל הנראה סדרה ב’) כאשר במקביל בעלי השליטה יתרמו נכסים נוספים לחברת האג”ח.
בשנה החולפת האג”ח הניב תשואה פנומנלית של בערך 12% אשר נובע בעיקר מירידה חדה ברמת הסיכון בחברה. לעת עתה – החברה מצליחה לספק את הסחורה מהנכסים הקיימים. מעניין לראות מה מתכננת החברה לבצע בשנת 2018 וכיצד היא מתכוונת למחזר שלוש הלוואות קיימות על נכסים שבהם החברה מחזיקה.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך
הכותב אינו מחזיק בני”ע המוזכרים בכתבה ואינו מתכוון לפעול בנייר