הכתבה שלנו היום עוסקת בכהן פיתוח. בכתבה זו אנחנו נסביר מדוע אנחנו בוחרים במניה זו לתיק המניות החמות שלנו גם לשנת 2018 חרף תשואה שלילית של 19% השנה. נסביר גם את ההתפתחויות האחרונות במניה שלחצו את מחיר משער של 11,000 עד לשער של 7,600 ונתייחס גם להסתברות למהלך פיננסי מצד קבוצת דלק שיכול לגעת במניית החברה – סוג של אופציה למשקיעים. למען הגילוי הנאות – אני מחזיק במניית החברה נכון למועד הפרסום – ובכוונתי להגדיל את החזקתי בצורה משמעותית.
למי שלא מכיר כהן פיתוח נחשבת לחברה סולידית מאוד. בשלב זה החברה נהנית מתמלוגי על שמתקבלים ממאגרי הגז ‘תמר’. בעתיד, החברה צפויה לראות תזרימי מזומנים גם ממאגר ‘לוויתן’ וממאגר ‘אפרודיטה’ שבקפריסין כאשר הוא יפותח (אי”ה). כמו כן, צריך לזכור עוד שלחברה יש מזומנים בקופה, יש החזקה סחירה קטנה בדלק קידוחים ויש עוד נכס נדל”ן לא בנוי שלא ברור מהו הסטטוס שלו. כל זה נסחר נכון להיום בשווי של 500 מיליון שקל בדיוק.
בכתבה אני אנסה לשרטט את התרחיש מדוע סך הנכסים שבידי החברה עולה על 500 מיליון שקל – באופן אשר הופך את המניה להזדמנות קנייה, אך לפני כן אני רוצה להתייחס לסיבות ללחץ על המניה:
1. החולשה בסקטור הגז כולו. מספיק לראות את ההתנהגות של דלק קידוחים ודלק אנרגיה כדי להבין שגם כהן אינה חסינה. ממה זה נובע? תבחרו איזה סיבה שמתחשק לכם – החל ממחיר הנפט, התחרות אשר צפויה למאגר ‘תמר’ בשנת 2019-2020 ממאגרי ‘תנין’ ו’כריש’, כמו גם ממאגר ‘לוויתן’. רוצים עוד סיבות? הנפקת ‘תמר פטרוליום’ ששלחה למשקיעים עוד אופציה להיחשף למאגר ‘תמר’.
2. בחודש האחרון מתווסף לחץ נוסף על כהן פיתוח שהוא לחץ טכני שלהערכתי יסתיים היום – עדכון המדדים. הכניסה של ‘תמר פטרוליום’ למדד הנפט גז מייצרת לחץ על כל המניות בענף וניתן לראות זאת בעיקר במניות הקטנות כמו הזדמנות ישראלית, מודיעין וכו’. גם כהן פיתוח סופגת היצעים היום בנעילה ונלחצת מכך.
כהן פיתוח החזיקה עד לפני חצי שנה מחצית מתמלוג העל שהיה באבנר. אולם – אבנר מוזגה אל תוך דלק קידוחים וכהן פיתוח איבדה את השליטה למעשה. עם זאת, החברה עדיין מקבלת תמלוגים מדלק קידוחים. כאשר אבנר החזיקה 15.62% מהזכויות במאגר ‘תמר’ ראתה כהן פיתוח תמלוג על בשיעור של 2.875% מההכנסות. במלים פשוטות – כהן פיתוח מקבלת היום 0.449% מכל שקל אשר נמכר כיום ממאגר ‘תמר’.
כמה זה שווה בכסף? כהן פיתוח ייצרה בחצי שנה הראשונה 3.7 מיליון דולר מתמלוגים. בקצב שנתי מדובר בהכנסות של 7.4 מיליון דולר. בכמה אתם רוצים להוון את התזרים מ’תמר’? אני חושב ששיעור ההיוון הנכון הוא סביב 7-8%. בסה”כ מדובר בנכס מניב יציב אשר מפיק הכנסות יפות. נכון – ייתכן שההכנסות ממאגר ‘תמר’ יירדו בשנת 2020 כאשר ייפתח החוזה עם חברת החשמל. זאת הסיבה מדוע אני בוחר 8% ולא 6%. תחת 8% היוון – התזרים מ’תמר’ נותן ערך של 92.5 מיליון דולר. בשיעור היוון של 7% אנחנו מקבלים 105 מיליון דולר. בואו נלך בשביל הפשטות על כך שתזרים המזומנים ממאגר ‘תמר’ הינו 100 מיליון דולר שהם 350 מיליון שקל.
עכשיו בואו נתחיל לאסוף קצת פירורים – בקופה של החברה יש 9 מיליון דולר (בסוף יוני), הנדל”ן של החברה שווה 5 מיליון דולר (לטעמי הוא שווה יותר אבל נניח). תוסיפו לזה איגרות חוב דולריות (3.6 מיליון דולר). סכום מהותי נוסף בהיקף של 19 מיליון דולר הינו החלק שבו מחזיקה כהן פיתוח במניות של “אבנר נפט וגז” בשיעור של 50%. כהן פיתוח מספרת למשקיעים כי שווי ההשקעה בדלק קידוחים עומד על 45 מיליון דולר וההון של החברה הוא 37 מיליון דולר. מאז סוף יוני ועד היום הערך של דלק קידוחים ירד בכ-20% (משקולל דיבידנד) כך ששווי ההחזקה ירד בכ-9 מיליון דולר כאשר החלק של כהן הוא 4.5 מיליון דולר. במלים פשוטות – ניקח את ההחזקה באבנר נפט וגז לפי 14 מיליון דולר. אז כמה זה יוצא? 31.6 מיליון דולר שהם 110 מיליון שקל.
אז יש לנו בכהן פיתוח 110 מיליון שקל של נכסים פלוס עוד 350 מיליון שקל של הכנסות ממאגר ‘תמר’. אתם רוצים להגיד לי שכל מה שנשאר בחברה – 40 מיליון שקל זה ערך התמלוגים הצפויים מלוויתן? אני לא עשיתי את החשבון אבל התמחור הזה לא עושה שכל בעיניי. מאגר ‘לוויתן’ צפוי להפיק גז טבעי החל משנת 2019 ולהתחיל ולהזרים תמלוגים שוטפים לכהן פיתוח החל ממועד זה. גם אם התמלוגים ממאגר ‘תמר’ יירדו כתוצאה משחיקת מחיר, אני בטוח שהתמלוגים ממאגר ‘לוויתן’ יזרמו לכהן פיתוח ולקופת המזומנים שלה.
כעת – הנה דברים שלא שקללנו בחשבון השווי של כהן פיתוח:
1. קידוח אקספלורציה למטרת נפט ללוויתן – חוץ מאשר תמלוג על שמקבלת כהן פיתוח – החברה זכאית לדמי מפעיל עבור פעילות אקספלורציה. אם בשלב כלשהו בשנים הקרובות יתבצע קידוח – כהן תראה תמלוגים לא רק מההכנסות אלא גם מההוצאות. אם בטעות גם יימצא נפט במאגר ‘לוויתן’….אז זאת תהיה הפתעה ענקית שתבוא לידי ביטוי בעליית ערך משמעותית בשווי של כהן פיתוח.
2. פיתוח מאגר אפרודיטה. אבנר החזיקה 15% מהזכויות ממאגר זה. הזרמת גז ממאגר אפרודיטה כלל לא מתומחר בשווי. אני חושב שבשנה הקרובה יגיעו משם התפתחויות.
3. בצד השלילי גם לא שקללנו סוגיות הקשורות למסים. החברה שילמה מס של 1.5 מיליון דולר בשנת 2016 ומשלמת מסים למדינה מהרווחים שלה. מסים אלו אמורים לשחוק את הרווחיות של החברה. כאשר אני משקלל את הדברים החיוביים שלא לקחנו בחשבון ואת המסים שגם לא התייחסנו אליהם – אני חושב שהדברים החיוביים יותר מאשר מאזנים את המסים.
הבוננזה של המשקיעים?
זה לא כלול בתמחור של החברה – ומבחינתי מדובר בבונוס אשר יכול להתממש. ככל שמניית כהן פיתוח תרד יותר – כך הסבירות לכך עולה. מאז המהלך של המיזוג בין אבנר ודלק קידוחים – קבוצת דלק לא ביצעה שום מהלך אופרטיבי לעשות סדר בגזרת הנפט והגז. התרחיש הסביר בעיני השוק הוא הצעת רכש לדלק אנרגיה – מהלך שכבר מתעכב תקופה ארוכה. הצעת רכש לדלק אנרגיה תייצר ערך גבוה יותר לתמלוגי העל עבור קבוצת דלק ולהערכתי תשפיע לחיוב גם על כהן פיתוח. תרחיש שני שאפשרי בעיני הוא הצעת רכש לכהן פיתוח אם כי הסבירות לכך הינה נמוכה. התרחיש השלישי הינו עסקת בעלי עניין שבו דלק אנרגיה או קבוצת דלק רוכשת במחיר מלא את התמלוגים מכהן פיתוח בעסקת מזומן/מניות ולמעשה הופכת את כהן פיתוח לשלד עתיר מזומנים. שוב – מדובר בתרחיש שאני לא בטוח שיתממש מחר בבוקר, ולא בעוד שנה – אך זה תרחיש אפשרי שמטרתו לעשות סדר בקבוצת כולה.
גילוי נאות
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך
נכון למועד פרסום הכתבה – הכותב מחזיק במניות החברה – חלק מיועד למסחר וחלק כהשקעה אסטרטגית
הכותב עשוי לפעול במניית כהן פיתוח במסגרת המסחר השוטף בבורסה