כתבה זו מנסה לעשות סדר במה שקורה בחברה של האחים נאוי. אתמול צנחה המניה ב-16% במחזור ענק של 65 מיליון שקל לאחר מהלך תמוה מצד הדירקטוריון שבו ביטלה החברה את מדיניות הדיבידנד. שוק ההון הגיב ברגליים ואותת לבעלי השליטה מה דעתו. שווי החברה התכווץ ל-574 מיליון שקל ומחיר המניה חזר לשפל של יותר משנתיים. ממה השוק בדיוק חושש? בכתבה זו אנסה לתת מענה – אך לפני כן גילוי נאות קצר. במסגרת המסחר השוטף אתמול בבורסה רכשתי מניות של החברה בהיקף שאינו מהותי – וייתכן ואפעל בנייר.
בשנים האחרונות ביצעו האחים נאוי שורה של מהלכים שהקטינו את התלות שלהם בחברה הציבורית. מהלכים אלו כללו הפצת מניות (האחרונה שבהן התרחשה ביוני השנה בהיקף של 67 מיליון שקל ובשער 25 שקלים למניה), שחרור ערבויות אישיות מול המערכת הבנקאית והחלפת חוב (יחסית זול) במימוו של אג”חים (יותר יקר). במלים אחרות – האחים נאוי נקטו ברצף של מהלכים שוברי אמון מול השוק ההון. אולם בכך לא די.
שני אירועים שהתרחשו בימים האחרונים עשויים להעיד על נושאים מטרידים נוספים:
1. ב-17/8 – לפני שבוע התפטר דח”צ בשם עמי גולדין מהחברה. ללא כל הסבר למשקיעים. גולדין היה גם חבר בוועדת האשראי של החברה. אינני רוצה להעלות פה שמועות לגבי סיבות התפטרותו אך מי שקורא זאת מוזמן לשאול את בעלי השליטה מדוע הוא התפטר מתפקידו. האם מדובר בסיבות אישיות או משהו שקשור בחברה?
2. בעל עניין בחברה מכר אתמול מניות בהיקף של 6.8 מיליון שקל – מנהל תחום אשראי בירושלים. האם המכירה בוצעה מתוך הערכה שיש בעיה באשראי? כתוצאה מסכסוך מול האחים נאוי? שאלות מעניינות ומרתקות שמחייבות מענה.
השקעה במניית האחים נאוי היא לא השקעה בחברה – אלא השקעה ב-אנשים. בדומה לפועלים איביאי שקרסה לאחר שמספר אנשי מפתח עזבו ורוקנו את החברה מתוכן בתוך שבוע – גם כאן אותו הדבר. חברת האחים נאוי זה השקעה בדורי ושאול נאוי. עד כה – הם לא מוכיחים לשוק שהם מחויבים לחברה. עד כמה מדובר בשני אנשי מפתח לחברה? על כך אתם מוזמנים לחפש חומר בדוחות השנתיים.
ובכל זאת – אספר לכם שהם מכירים את כל הספקים של החברה. הם יודעים איזה צ’קים ניתן לנכות, איזה אסור לנכות. יש להם המון ידע בראש. אינני יודע כיצד נראה תהליך לקיחת אשראי כיום והאם לקוח חדש יכול לקחת אשראי ללא האחים נאוי – אבל אני בטוח שהם מעורבים בעסקאות הגדולות יותר ובאשראי הגדול יותר. הם אלו שמקבלים את ההחלטות בסוף – יחד עם וועדת האשראי של החברה.
אז מה השתנה בחברה בשנים האחרונות? אחת השאלות שהייתי שמח לשאול את שאול ודורי נאוי (ואני בכוונה נמנעתי מלשוחח איתם לפני פרסום הכתבה) היא כמה אחוזים מהזמן שלהם מוקדש לאחים נאוי – וכמה זמן מוקדש לעסקים נוספים שלהם שאינם האחים נאוי? האם מידע המעורבות שלהם בחברה הינה גבוהה כמו בעבר או שפחות? סביר שלא אקבל תשובה כנה לשאלה הזאת.
וכעת לאחר כל השאלות הקשות ששאלתי ותהיתי – אסביר מדוע בכל זאת למרות השאלות, התהיות והרמזים רכשתי מניות של החברה
1. ראשית כל – אני בוחן את הסיטואציה של האחים נאוי בפירוק. ההון העצמי של החברה הוא 422 מיליון שקל. זהו הון עצמי -אמיתי-. גם אם האחים נאוי ינטשו את הספינה, יסגרו את העסק – ההון העצמי הזה הוא אמיתי. החברה תפרע את כל הצ’קים שנתנה, תחזיר את כל ההלוואות – הסכום הזה יישאר בחברה. בואו נגיד שיהיה קצת לחץ, הוצאות, אשראי פגום – מה שבא לכם. 400 מיליון שקל ניתן יהיה להשיג? הדאונסייד ביחס למחיר הנוכחי הוא בערך 30%. וזה – בתרחיש קיצוני שהאחים נאוי מחר מתפטרים מהחברה ומקימים חברת נאוי-2. משום מה אינני רואה את זה קורה אך זהו התרחיש הקיצוני.
2. האחים נאוי טוענים בשיחות שהמטרה המוצהרת של ביטול מדיניות הדיבידנד הוא להגדיל את תיק האשראי לכ-3 מיליארד שקל (לעומת 1.73 מיליארד שקל כיום). אני מאמין להם שזה הרצון שלהם. אני חושב שהם שואפים יפה להתקדם ולהגדיל את הבנק שלהם – ואכן מדיניות הדיבידנד האגרסיבית שנכפתה עליהם על ידי אלטשולר שחם אינה נתמכת בחלוקת דיבידנד אגרסיבית כפי שהייתה בשנים האחרונות. הצהרות אלו מעידות כי בכוונתם להישאר בחברה ולא לנטוש.
3. הטעות הגדולה ביותר של האחים נאוי היא שהם לא התייעצו וקיבלו החלטה מהבטן. הם יצרו משבר אמון תהומי מול שוק ההון וגופים מוסדיים שמלווים אותם הרבה שנים פשוט ברחו. כשיש פאניקה ברחובות – אני אוסף סחורה בייחוד שהלחץ הינו לחץ טכני הנובע מעודף מוכרים על קונים.
4. האחים נאוי לא שיערו שהמניה תצנח 16% לאחר ביטול חלוקת הדיבידנד. גם אני לא חשבתי שכך יהיה והערכתי לעצמי שהנזק יהיה 3-5%. על פניו – קיבלתי את אותה המניה בהנחה מרשימה על השוק ובתמחור הרבה יותר נוח.
5. חברת נאוי היא עדיין חברה רווחית שהרוויחה 28 מיליון שקל בחצי שנה ו-56 מיליון שקל בקצב שנתי. זה עוד אחרי אירוע חד פעמי של הפרשה ללקוח גדול. מכפיל הרווח של המניה הוא בערך 10. מכפיל ההון של המניה הוא 1.37. התשואה להון ברבעון השני של השנה עמדה על 13.9% – יותר מאשר רוב הבנקים במדינת ישראל. אז נכון שיש כאן גורם סיכון לא קטן בדמות האחים נאוי – אך ההון של החברה עובד היטב ומייצר כסף. כרגע.
6. אני בדעה – שמי שרצה לצאת מהנייר – עשה זאת אתמול בכל הכוח ובכל מחיר. כעת – נמצאים בנייר משקיעים חדשים, כולל גופים מוסדיים אשר אוהבים את התמחור והנייר עשוי “לנשום” מחדש. מי שקצת עלול להרוס את החגיגה זה בעל העניין שמכר אתמול מניות, חיסל את החזקותיו והשוק עוד לא מבין מדוע עשה זאת. השמועה בשוק הינה שגוף מוסדי גדול – רכש אתמול כמות גדולה של מניות נאוי. אינני יודע אם הוא יהיה בעל עניין בחברה – אך הוא בוודאי לא גוף שהגיע לסיבוב במניה.
סיכום:
יש הרבה גורמי סיכון בהשקעה באחים נאוי ובראשם התלות הגדולה בשאול ודורי נאוי שמבינים בניכיון צ’קים אך לצערי הרב אינם מבינים בשוק ההון. לקח להם כמה שנים טובות לבנות את הביזנס, להשיג את המשקיעים – אבל לקלקל את המניה זה קל מאוד. מצד שני, אני בדעה שהאחים נאוי נמצאים בחברה כדי להישאר חרף המימושים שביצעו בשנים האחרונות בהיקף מהותי ובאמת רוצים להגדיל את תיק האשראי לכ-3 מיליארד שקל במטרה שההון של החברה יעבוד טוב יותר. התמחור של החברה נראה נוח, והדאונסייד לטעמי מוגבל בכ-30% בתרחיש קיצוני שלילי חריף שהסבירות להתקיימותו אינה גבוהה (כרגע). אני בדעה שהלחץ אתמול על המניה הייתה פאניקת יתר של עודפי מוכרים על קונים – וזו עשויה להסתיים ולשנות את המגמה.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך
הכותב מחזיק במניות האחים נאוי ועשוי לסחור בנייר